孩子王今年股价跌三成二度递表港交所，近20亿商誉与未来四大目标

《港湾商业观察》施子夫

近期，孩子王等多个品牌婴幼儿纸尿裤中检测出毒性物质甲酰胺的事件，引起舆论哗然。

根据《经济参考报》报道，一些婴幼儿在使用了部分品牌的纸尿裤后，反复出现红臀乃至皮肤破溃等现象，停用后症状明显缓解。

孩子王工作人员表示，甲酰胺事件对公司业务没有影响，销售正常。部分门店已张贴第三方检测报告，显示所售纸尿裤未检出甲酰胺，并提供二维码供顾客查验。

对于纸尿裤风险，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，此次风波短期冲击终端销量与消费者信任，平台咨询量激增，拖累港股递表情绪，好在自有品牌未检出甲酰胺，风险可控。长期若行业品控监管趋严，将倒逼公司加强供应商筛查，若处置得当仅短期扰动，不会改变整体发展逻辑。

根据黑猫投诉平台显示，截至7月19日，搜索关键词“孩子王”，共计有投诉量935条，已完成671条。消费者投诉主要集中在产品质量与安全、涉嫌售假、售后服务与会员权益争议这三大方面。不少消费者反映，购买的孩子王的奶粉中含有异物。有投诉称奶粉冲泡后出现黑色沉淀物，经检测机构鉴定含有木屑、铁屑和焦化蛋白。另有消费者发现，奶粉罐内有活蚂蚁，奶粉存在蜡样芽胞杆菌毒素风险。

在孩子王的其他商品方面，有消费者表示，童装质量差，“经常破洞，羽绒跑出来”。童鞋出现“脚背被鞋子严重挤压变形”等问题。

在小红书平台上，关于孩子王的投诉和负面讨论主要集中在产品质量、“假货”质疑、客服服务以及门店管理问题等方面。与黑猫投诉平台的情况类似，小红书不少用户核心槽点涉及产品质量、纸尿裤安全问题、客服态度不佳等。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳认为，甲酰胺风波对孩子王的销量还是造成了影响，其A股股价累计跌幅也一度接近8%，这是代工模式下导致的安全问题，涉事品牌Babycare就是OEM的生产模式，在黑猫平台上，孩子王的投诉有不少“疑似假货”的投诉，说明品控、渠道都出现一定程度的失控，品牌形象受损，这对其冲击港股不利。

今年以来，孩子王股价跌幅则超过三成。在舆情发酵，各方目光聚焦之际，6月23日，孩子王（301078.SZ）递表港交所获受理，这已经是公司第二度递表港股，独家保荐人为华泰国际。随着招股书的公开，公司近年来的财务表现与运营全貌完整呈现在公众面前。

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配方奶粉价格持续走弱，上半年净利润增速不错

据天眼查显示，孩子王创立于2009年，官网显示，公司是一家以数据驱动、基于用户关系经营的创新型亲子家庭服务商，专业为准妈妈及0-14岁儿童提供全渠道一站式商品解决方案、育儿成长及社交互动服务。除了母婴童业务，孩子王期内其他收入还包括头皮及头发护理业务，以及向客户提供销售和营销服务。

目前，孩子王已建立起多元化的品牌组合，包括自有品牌（如“丝域”、“歌瑞家”、“贝特倍护”）、渠道专属定制品牌（如“Nature’sBay”、“L-Liang”和“Auby”）、本地第三方品牌（如“英氏”、“Babycare”和“Bebebus”）以及海外第三方品牌（如“A2”、“GOO.N”和“Britax”）。

根据弗斯特沙利文的资料，按GMV（总交易额）计算，孩子王在2025年位居中国母婴童产品及服务市场首位，市场份额为0.3%。

孩子王的母婴童业务包括：销售母婴童产品，涵盖食品、鞋履及服装、消耗品和耐用品以及向亲子家庭提供儿童发展与育儿服务，主要包括互动活动（如新手妈妈课程和爬行比赛）、会员服务（如亲子活动、育儿资源及专属折扣）、育儿服务以及儿童乐园服务。

2023年-2025年（以下简称，报告期内），母婴童业务线产生收入分别为78.87亿元、84.33亿元和89.3亿元，占当期营业收入的90.1%、90.3%和86.9%，收入呈持续增长态势。

对于该业务线稳定增长的原因，孩子王表示，得益于母婴童产品销量的提升。报告期内，孩子王成功整合乐友集团，扩大了公司在华北地区的业务覆盖；推出分销模式和加盟模式，拓展了客户群体；同时丰富产品组合，为消费者提供了更广泛的选择，满足其不断变化的需求。

除了母婴童业务，孩子王还有约8%左右的收入来自提供销售及营销服务。报告期内，该业务线实现收入分别为7.22亿元、7.66亿元和8.13亿元，占当期收入的8.2%、8.2%和7.9%。

2025年，孩子王来自头皮及头发护理业务的收入为3.79亿元，占当期收入的3.7%。目前而言，头发护理业务收入增长能否成为未来公司收入第二增长极还有待考验。

进一步拆借母婴童业务线，孩子王将销售的母婴童产品细分为食品、鞋履及服装、消耗品及耐用品。其中，食品包括配方奶粉、零食及辅食、营养品及保健食品；鞋履及服装包括内衣及家纺、外衣及童鞋；消耗品包括尿布、洗护产品；耐用品包括玩具、教育及智慧学习产品、婴儿车、婴儿床及汽车安全座椅。

需要指出的是，食品及耐用品的整体售价在报告期内出现阶梯式下探。不仅如此，多项产品的毛利率也出现下滑。公司核心品类的盈利能力饱受考验。

报告期内，配方奶粉的平均售价分别为243元、239元和167元；零食及辅食的平均售价分别为18元、15元和12元；营养及保健食品的平均售价分别为137元、99元和191元；耐用品中，玩具的平均售价分别为60元、58元和57元，教育及智慧学习产品的平均售价分别为61元、41元和26元，婴儿车、婴儿床及汽车安全座椅平均售价分别为964元、1239元和1194元。

毛利率方面，报告期内，食品的毛利率分别为17.3%、19.0%和17.0%；鞋履及服装的毛利率分别为49.6%、38.7%和34.6%；耐用品的毛利率分别为23.6%、23.2%和20.1%。以上品类的毛利率均遭遇下滑。

母婴童业务中，活跃会员数分别为1263.02万名、1239.23万名和1151.57万名，来自会员的收入分别为92.39亿元、75.55亿元和78.79亿元，来自会员的销量分别为1.04亿件、1.05亿件和1.02亿件，平均售价分别为89元、72元和77元，复购率分别为20.7%、16.5%和19.3%。以上指标较初期时出现缩水。

也就是说，尽管孩子王的主营业务收入仍能保持稳定增长。但仍旧难以忽视，各项关键运营指标均有面临侵蚀的可能。

詹军豪表示，门店越开越多但增长越来越低，核心是孩子王靠加盟快速铺店的模式，在下沉市场遇到了本地母婴店的激烈分流，单店产出持续下滑。同时行业整体出生率下行，母婴基本盘增长见顶，单纯靠扩店的粗放增长逻辑已经失效，营收增速自然持续走低。

孩子王表示：2025年度，母婴童业务活跃会员数量有所减少，主要原因是公司2025年的战略重心由大规模吸纳会员转向留存高价值会员。为集中资源培育高价值会员，因此在2025年观察到活跃会员数量自然下降。

整体财务表现上，报告期内，孩子王实现营业收入为87.53亿元、93.37亿元和102.73亿元，净利润分别为1.21亿元、2.05亿元和3.56亿元，毛利率分别为29.2%、29.6%和29.3%，净利润率分别为1.4%、2.2%和3.5%，股本回报率分别为3.9%、5.6%和8.9%。

2026年一季度，孩子王实现营收24.62亿元，同比增长2.46%；归母净利润4861.79万元，同比增长56.79%；扣非后归母净利润1891.10万元，同比增长12.41%。

7月15日，孩子王发布公告称，预计2026年半年度归属于上市公司股东的净利润为1.57亿元-1.86亿元，同比增长10%-30%。业绩变动主要系公司“三扩”战略持续落地，丝域生物并购协同效应显现，下沉市场加盟业务快速拓展，自有品牌收入占比稳步增长，以及AI智能化发展提升营销效率。

广发证券指出，经测算，今年二季度公司预计实现归母净利润1.09亿元-1.37亿元，实现扣非归母净利润1.02亿元-1.25亿元，较一季度有环比提升明显。公司上半年加快推动丝域生物深度融合，丝域生物已成为公司新的业绩增长点，双孢肽黑发单品销售实现快速增长，预计丝域利润同比增长较好。

分业务看，（1）公司加快推进下沉市场布局，通过“品牌授权+整店输出”以及“六力赋能”的加盟模式，推动下沉市场母婴童业态升级。加盟业务整体高速增长，虽然目前在专业人员配备、系统研发、商务拓展及品牌推广等方面的投入较大，预计后续将对业绩逐步产生积极贡献。据公司业绩预告，截至6月30日，孩子王精选加盟店累计已开业近300家，上半年新开门店123家，储备门店165家。

（2）公司加快推进自有品牌战略，26H1自有品牌收入占比保持稳步增长，提升公司产品市场竞争力，进一步强化了公司在产品端与服务端的差异化优势。

（3）AI方面，KidsGPT大模型已通过国家网信办生成式人工智能服务备案，并孵化出10余个智能体覆盖全业务流程；26H1“漩涡”累计生成超40万条短视频，社交平台播放量突破7000万次；自研智能陪伴玩偶“啊贝贝二代”现已上市。

6月5日，方正证券发布研报指出，公司今年加盟+丝域扩张贡献确定性增量，长期看在母婴+养发行业双龙头格局有望持续提升份额。公司2025年加盟单店模型已跑通，单店平均面积近500平、店均年规模约480万+，回本周期平均11个月（不含流动资产），加盟商开店意愿强。2025年已开店173家、232家筹建或在建，今年目标600家店。下沉市场有消费力，但优质母婴商品+服务供给严重不足，孩子王携品牌/供应链/服务能力下沉相当于降维打击，孩子王加盟业态扩张具备较强确定性。

方正证券认为，下沉市场母婴/养发赛道优质供给空缺+消费力释放提供扩张窗口，今年加盟+丝域贡献确定性增量，长期看在母婴+养发行业双龙头格局有望持续提升份额。同时公司基于自身场景、会员、数据等核心优势布局AI伴生智能系列产品，此前曾推出AI玩具啊贝贝，并与火山引擎、涂鸦智能达成合作，后续有望继续携手行业头部企业协同创新，打开远期成长空间。公司管理层近期计划增持1.33-2.05亿且不设价格区间，彰显长期信心。预计公司26年利润4.7亿，对应PE约22x，当下底部重点关注。

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销售费用持续上扬，研发费用率0.41%

从销售渠道分布来看，线下渠道依旧是孩子王布局的重点。

报告期内，孩子王来自线下销售的收入分别为42.79亿元、44.14亿元和53.31亿元，占当期收入的56.5%、54.1%和59.8%。

据了解，孩子王的母婴童业务的线下销售及服务网络主要由自营门店构成，而头皮及头发护理业务的门店网络则优先发展加盟模式。

就母婴童业务而言，截至2025年度，公司共经营1031家自营店及173家加盟店。2025年7月收购丝域集团之后，公司的线下网络新增了175家自营店和2442家加盟店，专注于头皮及头发护理业务。

另一边，孩子王的线上销售渠道包括自营数字化市场、微信小程序以及多个第三方电商平台。报告期内，公司的线上销售及服务网络产生的收入分别为32.97亿元、37.45亿元和35.84亿元，占当期收入的43.5%、45.9%和40.2%，占比要略低于同一时期的线下渠道。

在大力投资于客户获取及品牌建设计划的背景下，公司整体运营效率也值得关注。

报告期内，孩子王的销售及分销开支分别为18.12亿元、18.87亿元和19.86亿元，占当期收入的20.7%、20.2%和19.3%；行政开支分别为5.57亿元、5.71亿元和5.62亿元，占当期收入的6.3%、6.1%和5.4%；研发开支分别为5126.5万元、3983.1万元和4408.1万元，占当期收入的0.5%、0.4%和0.4%。到今年一季度，孩子王销售费用率为19.19%，研发费用率为0.41%。

林岳表示：孩子王奶粉业务占孩子王半壁江山，毛利率近年来也有所承压，同样纸尿裤业务的盈利能力也在收窄，虽然不明显，但整体对孩子王的发展已经造成了很大的挑战，盈利不佳导致研发投入减少，难以持续优化供应链和渠道，在代工模式下很容易走入死循环，核心业务的下行也会影响资本市场对其投资价值的评估。

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巨额商誉风险，未来3-5年四大目标

近年来，孩子王也一度没有停下扩张的脚步。

孩子王的收购可追溯至2023年。2023年6月，公司发布公告，以支付现金的方式受让Leyou公司(Hong公司Kong)，公司Limited（简称乐友香港）持有的乐友国际商业集团有限公司（简称乐友国际）65%股权转让价格为10.40亿元。

2024年11月，孩子王继续收购乐友香港持有的剩余公司35%股权，转让价格为5.6亿元。两次收购合计花费约16亿元。乐友国际作为孩子王最重要的收购对象，根据孩子王年报显示，2023年至2025年，其业绩承诺完成率分别为102.34%、104.65%和103.06%，均完成达标，不过略有压线的嫌疑。

2024年底，孩子王以1.62亿元收购幸研生物60%的股权。

2025年6月，根据公告显示，公司通过控股子公司江苏星丝域现金收购珠海市丝域实业发展有限公司（简称丝域实业）100%股权，转让价格为16.50亿元。进一步跨界至美妆、头皮及头发护理赛道。

2026年6月，孩子王签订增资协议，通过增资方式收购杭州贝护芊芊信息技术有限公司（简称贝护芊芊）15%的股权，交易对价约为888万元。贝护芊芊主要从事提供月嫂服务。

外界无疑能一窥孩子王并购之下的野心，不过就目前而言，养发及护肤赛道尚未能真正成长挑起主营业务的大梁，后续整合的效果及业务表现依然是未知数。

贝护芊芊于2025年8月成立，其成立至今仍处于亏损状态中。2025年8-12月，贝护芊芊的营业收入为219万元，净亏损335万元；2026年一季度，营业收入为155万元，净亏损为396万元。

大规模扩张，也令公司产生了巨额的商誉减值的风险。报告期各期末，孩子王的商誉账面价值分别为7.82亿元、7.82亿元和19.32亿元，2025年公司的商誉较上年激增147%。

截至最后实际可行日期，汪建国有权行使公司已发行股本27.17%所附带的投票权。

除了近年来围绕母婴生态展开的一系列跨界布局，几乎同阶段发生的，是公司管理层多起增持行为。

2026年5月18日，公司控股股东江苏博思达企业信息咨询有限公司（实际控制人为董事长汪建国）董事兼总经理徐卫红，董事、副总经理、董事会秘书侍光磊，计划拟合计增持金额不低于1.33亿元且不高于2.05亿元。

6月15日至7月8日期间，江苏博思达和徐卫红通过集中竞价方式合计增持1243.45万股，占公司总股本的0.98%，累计增持金额为8927.33万元。增持后，江苏博思达及其一致行动人南京千秒诺、徐卫红合计持股比例由27.07%增至28.05%，触及1%整数倍。

此外，2026年6月4日，孩子王发布《关于控股股东获得增持贷款承诺函的公告》，江苏博思达还于2026年6月4日取得了招商银行不超过1亿元的增持贷款承诺函，期限不超过36个月。

针对孩子王的发展前景，公司在7月7日的投资者交流活动上表示，未来3-5年发展目标：分四个阶段稳步推进业务拓展。第一阶段落地样板城市，跑通全职自营标准化运营模式，该阶段工作现已完成。

第二阶段依托孩子王现有渠道深耕核心城市，打通内部资源协同链路，同步上线付费蓝领培训业务，持续增加城市覆盖，实现业务健康稳定经营。

第三阶段完成全国一二线城市全域布局，搭建可持续盈利体系，拓展育婴师相关服务。

第四阶段覆盖国内全部重点城市，持续扩大整体业务规模，实现业务从单一月嫂服务向完整母婴服务生态升级，同步延伸育婴师服务、月子餐、母婴用品等多条业务产品线。

落地具体举措：（1）加速城市覆盖：依托孩子王线下门店网络，优先在其品牌高渗透城市落地；（2）深耕服务标准：联动孩子王用户研究团队搭建母婴服务研究院，持续迭代乐芙科学母婴护理体系；（3）建立职业化通路：全国建设“乐芙妈妈学院”，推动月嫂职业化发展，保障优质服务人才供给；（4）生态延伸：以月嫂服务为基础，延伸月子餐、产康、育婴师、母婴用品多元场景，提升客户生命周期价值；（5）数字化基建：搭建家庭数据智库与AI客户系统，实现用户精细化运营与服务供需智能匹配。

此次IPO，孩子王计划将募集资金主要用于产品创新，丰富专属产品组合；扩大销售及服务网络与品牌推广；战略收购与投资；提升数字化和智能化能力；营运资金及一般企业用途。（港湾财经出品）