夏日寒风余波中外有别，韩股失火谨防火烧连营——香江策论之数据周报

来源：市场资讯

（来源：张忆东、周林泓 张忆东策略世界）

一、重要数据及市场观点更新

（一）回顾：我们于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险，特别是提示AI行情短期交易过度拥挤，将面临宏观和微观层面的调整压力。相关“夏日寒风”系列报告包括：《夏日寒风 方显英雄本色——国泰海通香江策论之夏季策略报告》《股灾式震荡多发生在超级牛市，敬畏“夏日寒风”的灰犀牛和黑天鹅》《夏日寒风余波未尽，行情调整似危实机》。

（二）行情展望：我们继续看空7月份全球股市行情，核心原因在于宏观流动性和微观流动性均不支持做多，海外市场甚至可能面临超预期的流动性冲击。

宏观资金面重点关注美债利率、美元，以及与之相关的通胀、油价和地缘政治等变量。6月12日之后，随着霍尔木兹海峡重开，风险一度有所缓和；但近期中东战火重燃、霍尔木兹海峡再度封锁，导致7月底美联储议息会议前美债利率上行风险增加。

更值得警惕的是海外微观资金面的冲击。8月中旬之前，韩国股市杠杆牛市破灭后的去杠杆冲击可能超预期，需谨防韩股、日股、台股和美股等海外市场“火烧连营”式的股灾风险。如今，海外股市已经步入AI时代，信息传播高度充分，量化资金的主导性日益增强。韩股存储板块杠杆牛市的破灭，可能对美股、日股、台股乃至全球AI行情构成“火烧连营”式的踩踏冲击。

我们看空中短期股市行情，这与我们坚定长期看多本轮AI科技驱动的朱格拉周期并不矛盾。如果短期行情过度透支乐观预期、前期涨幅巨大，那么即使基本面趋势仍然向上，行情也可能遭遇股灾式调整。

纵观中外股市历史，超级牛市中出现股灾式调整并不罕见。我们判断，本轮AI科技浪潮尚未结束。2026年类似于互联网浪潮1.0时代的1998年，科技驱动的朱格拉周期均进入“下半场”，由“修路铺网”的上半场逐步转向应用扩散和商业化加速的下半场。而在20世纪90年代美国互联网大牛市期间，1998年8月至10月便出现了由流动性冲击引发的股灾。

（三）投资策略：

展望未来3-4周，全球主要股市将处于本轮“夏日寒风”的余波阶段。以史为鉴，股市重大调整的余波阶段往往是血淋淋的，也是“带血的筹码”被恐慌抛售的阶段。

考虑到中国股市的政治性、人民性，以及以汇金为代表的“有形之手”的干预意愿和能力，我们判断，未来1个月内，中外股市指数走势将逐步分化。5月中旬率先调整的A股和港股有望领先海外市场见底企稳。风雨之后终将出现彩虹，我们预判中国股市有望于8月份启动秋季行情，并对此保持前瞻性看多。

建议投资者短期面对股市波动要心怀敬畏、远离杠杆，切忌抱着赌博心态抄底。但是，长期应对AI产业链保持信心，哪怕遭遇股灾式行情波动，也无法改变基本面趋势，这正是所谓似“危”实“机”。立足中长期，应当采用SMART框架筛选AI时代的硬核资产，重点布局三大主线：一是高科技与硬科技，锚定AI产业链中高景气、供给短缺的核心环节；二是安全资产，覆盖铜、钨、钼、稀土、能源等关键资源品类；三是制造出海赛道，包括电力设备、化工等。同时，在AI景气扩散过程中，“含AI量”较高的券商同样具备配置价值。

未来1个月，海外股市的关键变数在于韩股去杠杆的冲击，本文对此作专题分析。

1、韩国股市交易者行为的最新变化：继外资持续流出、融资侧降杠杆后，散户开始减仓

外资持续减持韩国股票：YTD外资累计净卖出已超过千亿美元；近20个交易日净卖出258亿美元，其中三星电子和SK海力士分别遭净卖出102亿美元和149亿美元，几乎贡献了全部外资流出。

韩国股市融资侧率先去杠杆：6月misu实际反向交易金额合计7.31亿美元，环比5月增长58.7%；7月1日至15日，累计misu强平金额达3.39亿美元。韩国信用交易融资余额于7月14日降至230.6亿美元，相较6月24日250.5亿美元的年内高点，按本币计算下降11%。预托证券担保融资余额降至173.6亿美元，相较3月5日189.4亿美元的年内高点，按本币计算下降8%。同时，韩国投资者保证金降至737.2亿美元，较6月4日年内高点按本币计算下降21.4%，显示市场波动加剧后，资金正加速撤出现金交易账户。场内衍生品交易保证金仍为332.7亿美元，按本币计算较年初增长169%，反映衍生品对冲和风险管理需求明显增加。

散户开始减仓，但去杠杆节奏仍有反复：7月14日，散户单日净卖出27亿美元，创6月12日以来新高；7月15日继续净卖出18亿美元，同时净卖出2x做多杠杆ETF7.3亿美元；7月16日，韩股大跌，但散户转为净买入27亿美元。最近6个交易日，散户累计净卖出9亿美元；机构资金累计净买入16亿美元，形成逆势承接。

2、韩国单股杠杆ETF的去杠杆冲击短期内将继续加剧股市波动

韩国单股杠杆ETF在本轮调整中扮演了波动放大器的角色。5月27日，韩国集中上市了16只单股杠杆ETF，其中14只为2x做多产品。这14只2x做多ETF的合计AUM于6月25日升至112.7亿美元的峰值，此后已回落40%。散户ETF成交中，杠杆及反向产品占比已由年初的38%升至75%，其中16只单股杠杆ETF贡献了52%的成交额。

海外上市、投向韩国的ETF规模明显收缩：相关ETF总资产由6月22日的619亿美元峰值回落至421亿美元，降幅为32%。其中，杠杆ETF规模从峰值235.8亿美元降至98亿美元，下降59%，成为本轮规模收缩的主要来源；杠杆产品占比也由38%的峰值回落至23%。不过，AUM下降并不完全代表资金撤离。2026年初至今，相关ETF仍累计净流入166.3亿美元。

3、需警惕韩国监管收紧对散户场外杠杆乃至韩国家庭整体资产负债表的冲击

韩国散户场外杠杆主要由三类渠道构成：一是与证券账户直接挂钩的关联信用贷款（스탁론）及P2P股票贷款，最接近传统场外配资；二是银行信用贷、卡贷、现金预借等用途灵活、可能被腾挪入市的居民信用；三是难以统计的非法私人金融及灰色融资。

当前最明显的增量来自P2P股票贷款：余额由2024年末的1,725亿韩元升至2026年6月末的8,983亿韩元；其中，2026年上半年增长71.5%。传统关联信用贷款余额也由1.2万亿韩元升至1.6万亿韩元。与此同时，2026年上半年全金融机构家庭贷款增加29.0万亿韩元，5-6月“其他贷款”明显放大，反映潜在场外资金池有所扩张。

韩国监管仍处于主动压降杠杆阶段。7月16日，F4会议明确收紧单股杠杆ETF监管，政策重点在于限制产品继续扩张、提高投资者准入门槛，并推动存量规模有序收缩。短期内，资金赎回、基金敞口压降及日度再平衡，可能对三星电子、SK海力士等权重股形成边际卖压，并放大市场波动。此外，韩国监管部门已进一步收紧对P2P股票贷款新增规模和单户余额的限制。

后续需关注美韩围绕存储产业的政治博弈，以及韩国执政党和在野党围绕本轮股市调整展开的政治斗争。

杠杆牛市一旦破灭，往往市场跌幅越大，风险越高，市场也越难以自救，最终可能需要政府推出救市组合拳。我们静观其变。

二、重点研究报告荟萃

海外TMT：

2026 开放计算技术大会速递与点评：Agentic AI 驱动智算基础设施系统重构——Xiaofei Zhang

智能体行业点评：AI Agent 产业进入系统工程落地的关键期——Nathan Wang

功率半导体年内第二轮涨价潮：AI 算力驱动需求分化，SiC/GaN 进入"黄金窗口期"——Bingrui Cui

以信用换抽成，NVIDIA 将 AI 云生态变为收入分成网络——Barney Yao

四大云厂 CapEx 前瞻，仍存在上修空间——Barney Yao

海外能源科技

Global Energy Strategy: Reassess Hormuz Geopolitical Risks: Spot Brent Volatile Between $80–$90——Catherine Li

海外医药

港股医药行业中期业绩展望：预计 CXO 业绩增长强劲，创新药持续放量——Kehan Meng

海外消费

大消费渠道脉搏：Q2消费偏弱格局固化，专业户外景气领跑——Yuanyuan Kou

三、每日一图系列

•韩国市场加速去杠杆，夏日寒风步入余波阶段

•场内去杠杆步入后期：中韩散户减仓，机构资金逆势承接

•韩国单股杠杆ETF与海外上市投韩国ETF规模同步收缩

•韩国单股杠杆ETF监管升级，去杠杆短期加剧股市波动

•A股两融去杠杆到哪了？

风险提示：中东地缘政治风险加剧、美国加息预期升温、韩国市场去杠杆冲击超预期

一、重要数据及市场观点更新

（一）回顾：我们于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险，特别是提示AI行情短期交易过度拥挤，将面临宏观和微观层面的调整压力。相关“夏日寒风”系列报告包括：《夏日寒风 方显英雄本色——国泰海通香江策论之夏季策略报告》《股灾式震荡多发生在超级牛市，敬畏“夏日寒风”的灰犀牛和黑天鹅》《夏日寒风余波未尽，行情调整似危实机》。

（二）行情展望：我们继续看空7月份全球股市行情，核心原因在于宏观流动性和微观流动性均不支持做多，海外市场甚至可能面临超预期的流动性冲击。

宏观资金面重点关注美债利率、美元，以及与之相关的通胀、油价和地缘政治等变量。6月12日之后，随着霍尔木兹海峡重开，风险一度有所缓和；但近期中东战火重燃、霍尔木兹海峡再度封锁，导致7月底美联储议息会议前美债利率上行风险增加。

更值得警惕的是海外微观资金面的冲击。8月中旬之前，韩国股市杠杆牛市破灭后的去杠杆冲击可能超预期，需谨防韩股、日股、台股和美股等海外市场“火烧连营”式的股灾风险。如今，海外股市已经步入AI时代，信息传播高度充分，量化资金的主导性日益增强。韩股存储板块杠杆牛市的破灭，可能对美股、日股、台股乃至全球AI行情构成“火烧连营”式的踩踏冲击。

我们看空中短期股市行情，这与我们坚定长期看多本轮AI科技驱动的朱格拉周期并不矛盾。如果短期行情过度透支乐观预期、前期涨幅巨大，那么即使基本面趋势仍然向上，行情也可能遭遇股灾式调整。

纵观中外股市历史，超级牛市中出现股灾式调整并不罕见。我们判断，本轮AI科技浪潮尚未结束。2026年类似于互联网浪潮1.0时代的1998年，科技驱动的朱格拉周期均进入“下半场”，由“修路铺网”的上半场逐步转向应用扩散和商业化加速的下半场。而在20世纪90年代美国互联网大牛市期间，1998年8月至10月便出现了由流动性冲击引发的股灾。

（三）投资策略：

展望未来3-4周，全球主要股市将处于本轮“夏日寒风”的余波阶段。以史为鉴，股市重大调整的余波阶段往往是血淋淋的，也是“带血的筹码”被恐慌抛售的阶段。

考虑到中国股市的政治性、人民性，以及以汇金为代表的“有形之手”的干预意愿和能力，我们判断，未来1个月内，中外股市指数走势将逐步分化。5月中旬率先调整的A股和港股有望领先海外市场见底企稳。风雨之后终将出现彩虹，我们预判中国股市有望于8月份启动秋季行情，并对此保持前瞻性看多。

建议投资者短期面对股市波动要心怀敬畏、远离杠杆，切忌抱着赌博心态抄底。但是，长期应对AI产业链保持信心，哪怕遭遇股灾式行情波动，也无法改变基本面趋势，这正是所谓似“危”实“机”。立足中长期，应当采用SMART框架筛选AI时代的硬核资产，重点布局三大主线：一是高科技与硬科技，锚定AI产业链中高景气、供给短缺的核心环节；二是安全资产，覆盖铜、钨、钼、稀土、能源等关键资源品类；三是制造出海赛道，包括电力设备、化工等。同时，在AI景气扩散过程中，“含AI量”较高的券商同样具备配置价值。

未来1个月，海外股市的关键变数在于韩股去杠杆的冲击，本文对此作专题分析。

1、韩国股市交易者行为的最新变化：继外资持续流出、融资侧降杠杆后，散户开始减仓

外资持续减持韩国股票：YTD外资累计净卖出已超过千亿美元；近20个交易日净卖出258亿美元，其中三星电子和SK海力士分别遭净卖出102亿美元和149亿美元，几乎贡献了全部外资流出。

韩国股市融资侧率先去杠杆：6月misu实际反向交易金额合计7.31亿美元，环比5月增长58.7%；7月1日至15日，累计misu强平金额达3.39亿美元。韩国信用交易融资余额于7月14日降至230.6亿美元，相较6月24日250.5亿美元的年内高点，按本币计算下降11%。预托证券担保融资余额降至173.6亿美元，相较3月5日189.4亿美元的年内高点，按本币计算下降8%。同时，韩国投资者保证金降至737.2亿美元，较6月4日年内高点按本币计算下降21.4%，显示市场波动加剧后，资金正加速撤出现金交易账户。场内衍生品交易保证金仍为332.7亿美元，按本币计算较年初增长169%，反映衍生品对冲和风险管理需求明显增加。

散户开始减仓，但去杠杆节奏仍有反复：7月14日，散户单日净卖出27亿美元，创6月12日以来新高；7月15日继续净卖出18亿美元，同时净卖出2x做多杠杆ETF7.3亿美元；7月16日，韩股大跌，但散户转为净买入27亿美元。最近6个交易日，散户累计净卖出9亿美元；机构资金累计净买入16亿美元，形成逆势承接。

2、韩国单股杠杆ETF的去杠杆冲击短期内将继续加剧股市波动

韩国单股杠杆ETF在本轮调整中扮演了波动放大器的角色。5月27日，韩国集中上市了16只单股杠杆ETF，其中14只为2x做多产品。这14只2x做多ETF的合计AUM于6月25日升至112.7亿美元的峰值，此后已回落40%。散户ETF成交中，杠杆及反向产品占比已由年初的38%升至75%，其中16只单股杠杆ETF贡献了52%的成交额。

海外上市、投向韩国的ETF规模明显收缩：相关ETF总资产由6月22日的619亿美元峰值回落至421亿美元，降幅为32%。其中，杠杆ETF规模从峰值235.8亿美元降至98亿美元，下降59%，成为本轮规模收缩的主要来源；杠杆产品占比也由38%的峰值回落至23%。不过，AUM下降并不完全代表资金撤离。2026年初至今，相关ETF仍累计净流入166.3亿美元。

3、需警惕韩国监管收紧对散户场外杠杆乃至韩国家庭整体资产负债表的冲击

韩国散户场外杠杆主要由三类渠道构成：一是与证券账户直接挂钩的关联信用贷款（스탁론）及P2P股票贷款，最接近传统场外配资；二是银行信用贷、卡贷、现金预借等用途灵活、可能被腾挪入市的居民信用；三是难以统计的非法私人金融及灰色融资。

当前最明显的增量来自P2P股票贷款：余额由2024年末的1,725亿韩元升至2026年6月末的8,983亿韩元；其中，2026年上半年增长71.5%。传统关联信用贷款余额也由1.2万亿韩元升至1.6万亿韩元。与此同时，2026年上半年全金融机构家庭贷款增加29.0万亿韩元，5-6月“其他贷款”明显放大，反映潜在场外资金池有所扩张。

韩国监管仍处于主动压降杠杆阶段。7月16日，F4会议明确收紧单股杠杆ETF监管，政策重点在于限制产品继续扩张、提高投资者准入门槛，并推动存量规模有序收缩。短期内，资金赎回、基金敞口压降及日度再平衡，可能对三星电子、SK海力士等权重股形成边际卖压，并放大市场波动。此外，韩国监管部门已进一步收紧对P2P股票贷款新增规模和单户余额的限制。

后续需关注美韩围绕存储产业的政治博弈，以及韩国执政党和在野党围绕本轮股市调整展开的政治斗争。

杠杆牛市一旦破灭，往往市场跌幅越大，风险越高，市场也越难以自救，最终可能需要政府推出救市组合拳。我们静观其变。

美伊冲突再度升级，能源供应风险推高油价，全周布伦特原油上涨16.12%收于88.26美元/桶。贵金属回落，伦金全周跌2.47%收于4018.44美元/盎司，伦银全周跌6.56%至55.91美元/盎司。

上周油价飙升推升通胀与加息预期，但6月CPI全面低于预期，触发宽松交易，美元高位震荡、小幅回落，收于100.76附近。美债收益率受油价与CPI两股力量拉锯、冲高回落，叠加沃什国会证词重申抗通胀限制下行空间，全周震荡走平，10年期美债收益率全周维持在4.550%，2年期美债收益率下行2.92bp至4.175%。日本10年期国债收益率上行4.4bp至2.72%。

上周（7/13-7/16）A股两融资金净流出866亿元，是今年以来最大单周净流出；ETF方面，宽基ETF上周大幅净流入1561亿元，行业ETF延续净流入444亿元：芯片、半导体、人工智能、机器人、银行净流入100亿、79亿、53亿、42亿、35亿元，医药、医疗服务、电池、有色金属、卫星净流出7亿、9亿、9亿、11亿、22亿元。

港股整体卖空成交占比升至19%，恒生科技卖空占比维持17%，互联网龙头卖空占比降至18%。个股来看，京东、网易、百度卖空成交占比较前一周升至36.96%、33.38%、45.76%，对应滚动1年分位数分别为92.86%、87.70%、95.63%；腾讯、美团、阿里卖空成交占比较前一周降至15.60%、14.69%、16.79%，对应滚动1年分位数分别为68.65%%、17.86%、62.70%。

上周南向资金延续净流入370亿港元，成交占比升至21.43%。其中智谱上周获大幅净流入106亿港元，阿里、腾讯延续42亿、26亿港元净流入；而建滔积层板、华虹半导体和中芯国际分别净流出60亿、34亿、12亿港元。行业层面，7/9-7/15期间，信息技术板块在前一周短暂流出后，最新一周重拾大额净流入；创新药、通信服务、金属、电商、金融板块也获明显净流入。

港股资金来源角度，上周（7/9-7/15）港股外资延续净流入903亿港元，年初至今累计净流入2009亿港元，香港本地中介延续净流入64亿港元，年初至今累计净流入615亿港元，中资中介转为净流入150亿港元，年初至今累计净流入405亿港元。

内资港股通ETF转为净流入82亿元，其中创新药、科技、红利、金融、宽基、消费流入36亿、19亿、12亿、9亿、5亿、1亿元；2026年年初以来全市场累计净流出385亿元，宽基、科技、红利、金融和消费板块累计净流出115亿、74亿、184亿、171亿、27亿元，创新药板块累计净流入196亿元。

上周港股市场解禁市值达97亿港元，本周预计解禁77亿港元。2026年年初以来港股市场累计解禁金额为5157亿港元。

二、重点研究报告荟萃

海外TMT

2026 开放计算技术大会速递与点评：Agentic AI 驱动智算基础设施系统重构——Xiaofei Zhang

– 2026开放计算技术大会7/9北京召开，主题"智算无界"，围绕万亿参数、多智能体与Token激增下的AI基础设施升级。

– 核心意义在产业围绕Agentic AI时代系统级效率重定义智算基建，优化目标从堆叠GPU转向单位能耗Token产出。

– 四大趋势：CPU-GPU协同重塑设计目标、液冷从节能选项跃升交付前提、电力向800V高压与近负载演进。

– 高速互连Fabric决定超节点扩展上限，开放协议Scale-up、拓扑优化与多级级联成推理集群通信关键。

– 建议沿四主线布局：液冷（CDU、冷板、快接）、供电（HVDC、Power Shelf）、互连（铜缆、光互连）、平台整机柜交付。

智能体行业点评：AI Agent 产业进入系统工程落地的关键期——Nathan Wang

– 行业关注点从模型能否答题转向智能体能否稳定完成任务，需具备感知、拆解、工具调用、记忆与执行能力。

– 落地受制于数据、流程与治理：私域数据接入难、长链路易偏离、权限审计不完善，多数企业仍停留在试点阶段。

– Gartner预计2027年超40%的Agentic AI项目或因回报不清、成本过高或风控不足而被取消，聊天界面难满足生产。

– 演进围绕四方向：产品由Copilot升级组织级Agent、算力评价转向任务效率、数据闭环重要性升、Agent重塑软件交互。

– 未来竞争体现为全栈能力：模型、工具、数据、算力与治理共同决定表现，缺真实场景与交付力项目将退出。

功率半导体年内第二轮涨价潮：AI 算力驱动需求分化，SiC/GaN 进入"黄金窗口期"——Bingrui Cui

– 7月起全球超20家功率半导体企业第二轮涨价10%-25%，覆盖硅基MOSFET/IGBT、SiC、GaN全品类，结构性特征显著。

– 三重驱动：AI机架功率密度三年三级跳向500kW-1MW、800V HVDC取代400V、8英寸成熟制程被AI芯片挤占。

– 与2021-22库存周期不同，本轮源自AI算力结构性增量、需求粘性更强，但SiC 6英寸现过剩苗头、涨价斜率将放缓。

– SiC与GaN分流：SiC主攻机房侧高压(SST、PFC)，GaN主攻机柜内中低压(IBC、VRM)，数据中心为GaN增速最快场景。

– 行业从普惠增长转入分化竞争，紧缺象限（8英寸SiC、AI电源GaN、车规IGBT）量价齐升，过剩象限承压。

以信用换抽成，NVIDIA 将 AI 云生态变为收入分成网络——Barney Yao

– 7/1英伟达推收入分成与信用支持框架，支持AI云商部署DSX AI工厂，首批Sharon AI与Firmus合计约21万颗GPU。

– 硬件之外按比例抽取云收入分成（随合同期递减），提供信用背书、按约定价回购未售容量，首获规模化经常性收入。

– 较对OpenAI、xAI直接股权投入，新模式不动用大额资本、以或有负债换分成，效率更高但承担中小云利用率风险。

– 扩展对象为资本受限的区域neocloud与主权AI玩家，非已能自主融资的CRWV/NBIS，需求侧点名Baseten等AI native。

– 首批年化贡献约47-65亿美元、占FY27E收入1.3-1.8%，财务immaterial但模板复制意义大于当期数字。

四大云厂 CapEx 前瞻，仍存在上修空间——Barney Yao

– 四大云厂7月下旬陆续披露业绩，硬件成本上升下CapEx仍将小幅上修，但云收入与backlog高增使上修未必构成利空。

– AI算力仍供不应求：Alphabet 1Q26云收入+63%、backlog翻倍至4620亿美元，2026 CapEx上调至1800-1900亿。

– 微软Azure有望延续加速、4QFY26增长或超40%，CapEx仍存向上空间，部分算力优先用于Copilot与内部研发。

– 名义CapEx上升受memory及组件涨价推动，Meta上调指引、规划2027算力14GW并量产自研芯片Iris，投入仍加速。

– Amazon上修弹性最大，2027 AWS CapEx近2500亿；投入到计费存0.5-2年时滞，短期FCF承压不等于回报恶化。

海外能源科技

Global Energy Strategy: Reassess Hormuz Geopolitical Risks: Spot Brent Volatile Between $80–$90——Catherine Li

– Renewed Hormuz tightening reprices disruption risk; near-term Brent seen at US$80–90/bbl, above US$100 if Kharg Island is struck.

– Strait not fully closed, but transit contracted sharply, from ~63 vessels on 3 July to 23 on 12 July.

– June supply rose 4.1mb/d to 98.8mb/d, still 9.4mb/d below pre-war; recovery leans on storage and inventory draws.

– Inventories diverge: US crude loser, but gasoline, distillate, and global onshore stocks drew, China down ~41mn barrels.

– Strategy: cautious on high-beta upstream/services; prefer high-dividend integrated and Gulf NOCs .

海外医药

港股医药行业中期业绩展望：预计CXO业绩增长强劲，创新药持续放量——Kehan Meng

– CXO整体订单向好、业绩有望超预期，外需小分子/ADC优势明显，内需订单端先修复。

– 创新药稳健放量、受反腐影响有限，龙头Biotech有望扭亏。

– 仿制药受集采与反腐影响整体平淡，多数大型药企2026年仿制药收入阶段性承压。

– 医疗器械内弱外强、龙头定调平平，设备/内镜/超声承压，重点关注放量期的手术机器人赛道，利润端有望扭亏。

– 消费医疗内需承压：中药、医疗服务、药店上半年增速有压力，板块稳中趋缓，估值具备性价比。

海外消费

大消费渠道脉搏：Q2消费偏弱格局固化，专业户外景气领跑——Yuanyuan Kou

– Q2消费偏弱、618托底增速，品牌分化：阿迪双位数增长，耐克承压，李宁小幅回暖，安踏改造期流水持平。

– 渠道分层清晰，线上支撑强，线下景气排序为专业独立门店＞奥莱＞大众正价门店；库存两极分化，大众去库压力大。

– 高端户外分化：始祖鸟韧性突出、指引上调，萨洛蒙国内高增拓店提速，伯希和靠线下扩张、老店同店偏弱。

– 大众品牌各有痛点：耐克收拢线上渠道去库，阿迪靠新店与三大品类拉动，安踏全渠道库存压力最大，彪马深度调整。

– 细分景气差距拉大，专业功能、越野跑、女性运动为三大确定性方向，8-9月为全年核心观察窗口。

三、每日一图系列

韩国市场加速去杠杆，夏日寒风步入余波阶段

我们从5月初以来持续提醒警惕夏日寒风即6、7月行情风险，转为开始提醒夏季行情N型走势的第三笔有望最迟在8月启动。我们在上周周报《夏日寒风余波未尽，行情调整似危实机》中强调，此轮夏日寒风目前已经开始步入余波阶段，虽然仍有调整的惯性，但有惊无险、似危实机，正逐步进入左侧布局阶段

场内去杠杆步入后期：中韩散户减仓，机构资金逆势承接

韩国单股杠杆ETF与海外上市投韩国ETF规模同步收缩

韩国单股杠杆ETF监管升级，去杠杆短期加剧股市波动

A股两融去杠杆到哪了？

风险提示：中东地缘政治风险加剧、美国加息预期升温、韩国市场去杠杆冲击超预期

本报告分析师：

张忆东

SFC HK执业证书编号：BIS749

周林泓

SFC HK执业证书编号：BEO418

黄雨昕

SFC HK执业证书编号：BRD659

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