新股前瞻|亮眼业绩下毛利率仅2%，建邦金属材料成“白银搬运工”？

第三次递表港交所的光伏银粉龙头，欲以不同的架构冲击港股。

智通财经APP观察到，7月14日，济南建邦金属材料股份有限公司(以下简称“建邦金属材料”)向港交所主板提交上市申请，中信建投国际为其独家保荐人。

值得注意的是，建邦金属材料曾分别于2025年5月2日、2025年11月6日以“建邦高科”为主体递交过上市申请。而此番将主体更改为“济南建邦金属材料股份有限公司”，绝非简单的更名换姓，而是上市路径的根本性切换——从红筹架构转为H股直发。

这一调整直指前两次“折戟”的痛点。此前，因公司实控人陈箭2022年零对价向儿子陈子淳转让股权、以及建邦集团旗下公司存在票据逾期及失信记录等问题，在证监会备案环节遭遇审查阻力。

而此次拆除红筹改道H股，意在绕开37号文登记及ODI备案等红筹搭建的历史包袱，将监管审查重心从复杂的“离岸架构合规性”回归至“境内公司股权清晰度”，从而提升过会胜算。

然而，架构的“换轨”固然能抬高过会概率，却并不能抹平基本面的褶皱，公司业务发展中所面临的潜在风险与挑战仍是绕不开的硬伤，即使建邦金属材料顺利登陆港股，其估值定价恐将受基本面天花板掣肘。

业绩高成长之际暴露低毛利率隐忧

成立于2010年的建邦高科，专注于银粉的研发、生产和销售，其银粉产品是制造光伏银浆的关键原材料。公司拥有超过十年的运营经验，并在国内光伏银粉制造商中占据重要地位，其产品线覆盖了先进光伏电池技术所需的高端银粉。

据弗若斯特沙利文数据显示，若按中国光伏银粉销售收入计，建邦金属材料自2023年以来均位列国内生产商中的前三位;若按2025年中国xBC电池用银粉的销售收入计，建邦金属材料在所有光伏银粉生产商中排名第一位。

在市场规模领先的同时，建邦金属材料实现了稳健成长。招股书显示，2023至2025年，建邦金属材料的收入分别为27.82亿、39.50亿、50.67亿元(人民币，下同)，年复合增速34.91%;同期的经调整净利润分别为6192.8万、8678.4万、1.83亿元，年复合增速71.9%，显著高于同期收入增速。

且在2026年前5个月中，建邦金属材料的收入为40.50亿元，同比增长187.43%，经调整净利润为5810.2万元，同比增长139.42%。显然，建邦金属材料的最新业绩增长有所提速。

而这背后主要有以下几个方面的原因，其一是光伏行业高景气叠加了国产替代窗口。银粉是光伏银浆的核心原料(占银浆成本约75%)，被称作光伏产业链的“芯片”，长期被日本DOWA垄断。建邦金属材料2020年实现了国产化，正好踩在国内光伏装机狂奔+供应链安全诉求的节点上。

其二，建邦金属材料作为技术先行者卡位全路线，覆盖PERC / TOPCon / HJT / xBC全部主流电池路线，是国内首家掌握TOPCon的LECO技术银粉的厂商，这让其抓住了产业机遇。

其三，建邦金属材料成功进入了国内头部光伏银浆厂供应链，且济南厂房设计年产能1485吨，为国内最大，这为公司业绩的持续增长奠定了产能基础。

在上述三大因素的基础之上，建邦金属材料收入的持续增长主要由“量价齐升”所带动。在量方面，2023至2025年的银粉销量分别约为52.98吨、59.41吨、57.03吨，仅2025年有所波动，而2026年前五个月的银粉销量为21.12吨，同比增长13.24%。

在价方面，白银价格的上升推动了公司产品价格的上涨。据弗若斯特沙利文资料，白银的平均价格由2023年的4.9千元上升30.6%至2024年的6.4千元，并进一步于2025年增加34.4%至8.6千元，2026年前五个月的价格更是上涨152.1%至17.9千元。

而在“量价齐升”推动公司总收入持续增长的同时，运营费用的有效控制则加速了利润端的释放。2023至2025年，建邦金属材料的三费开支占各期总收入的比例分别为1.19%、1.06%、1.05%，持续下降，至2026年前五个月该指标为0.61%，较2025年同期下降近半，这表明公司运营杠杆效应显著，规模效应开始凸显。

但持续成长的业绩之下，公司所面临的潜在挑战开始暴露，这其中便包括了低盈利能力。据招股书显示，2023至2025年，建邦金属材料的毛利率分别为3.9%、3.3%、4.7%，2026年前五个月则从2.8%下降至2.0%。

如此低的毛利率，是因为建邦金属材料的生意模式属于“薄利搬运白银”，赚的是“白银价+微薄加工费”，这就导致了原材料成本占总销售成本常年在99%以上。在这种商业模式下，银价的上涨对公司收入增长有明显助推作用，但一旦银价跌，或会令营收明显承压。

然而，在银价持续上涨的情况下，亦会出现毛利率下跌的情形，比如2024年以及2026年前五个月，毛利率同比便有所下滑，这主要是因为行业价格战的加剧在压缩本就稀薄的加工费。这就意味着，建邦金属材料的生意模式相对而言抗波动性较差。

供应商与客户双集中藏风险，去银化趋势成长期挑战

事实上，低毛利率仅是建邦金属材料的风险切面之一，业务端的其余挑战同样突出，首当其冲便是客户与供应商的“双集中”。

据招股书显示，2023至2025年，建邦金属材料来自前五大客户的收入占比分别为94.8%、84.4%、71.1%，其中来自最大客户的收入占比分别为45.1%、36.7%、21.4%。虽然客户集中度呈下降趋势，但整体仍属于相对偏高的水平，这暴露了公司大客户依赖的深层风险，且过于依赖大客户会导致议价能力的削弱，出现产品价格不能及时向下游传递的风险。

供应商端的集中度则更为极致。2023年至2026年前五月，前五大原材料供应商采购占比分别为97.7%、98.3%、98.3%、99.8%;其中最大供应商占比从2023年的51.1%，一路攀升至2025年的68.7%、2026年前五月的75.1%。公司虽解释称这是因为硝酸银行业本身供给集中，但其对单一供应商依赖持续加码是事实，供应链脆弱性同步放大。

在上游依赖供应商与下游依赖大客户的两端夹击之下，上游银价异动时易被供应商卡价，下游大客户砍单或流失时业绩又首当其冲，这再一次暴露了建邦金属材料生意的本质，是夹在白银与银浆之间的“薄利搬运工”，上下两头都缺议价锚。

而去银化则是悬在建邦金属材料头顶的达摩克利斯之剑。银浆是光伏电池第一大非硅成本，下游“少银→无银”的降本主线正沿着PERC→TOPCon→HJT银包铜→铜电镀的路径推进。建邦金属材料过去三年营收的高增长吃的恰是TOPCon切换带来的阶段性银耗红利，但这一红利正被银包铜与铜电镀侵蚀，xBC虽单W银耗高但装机体量有限，难撑大盘。

而在市场份额端，已开始出现预警信号。2022、2023年，建邦金属材料在国内生产商中排名第一位，市场份额均在10%及以上，但2024年跌至9.8%，2025年进一步滑落至9.3%，而苏州思美特、湖北银科新材已反超，日本DOWA则在5μm以下高端球形银粉借专利池卡着 92%话语权。

在去银化的浪潮中，建邦金属材料2026年纳米银粉通过高铜浆料验证，确属近中期的务实对冲，有望在2026至2028年为业绩提供缓冲。但真正的隐忧在于技术路线的代差，当前行业降本的主攻方向是银包铜粉，而建邦金属材料在此领域尚处研发阶段。反观爱旭已落地10GW全无银化量产，帝科、聚和等龙头亦在银包铜领域建立起先发优势。建邦金属材料至今仍未拿出成熟的银包铜产品，意味着其在N型电池“少银化”的竞技场上，已明显落后于行业第一梯队。

而这或许与公司持续的低研发有直接关系。2023年以来，建邦金属材料的研发开支占当期总收入的比例均低于1%，这样的低强度投入能否撑起建邦金属材料的赛道切换仍具有较大的不确定性，公司未来新增长曲线的兑现慢于技术侵蚀节奏的风险仍客观存在。

由此可见，即便此番更换架构后成功登陆港股，建邦金属材料依旧面临低毛利率、供应商与客户双集中、去银化趋势挤压、银包铜等产品成熟度不足等多重挑战。在这样的背景之下，即使2023年以来建邦金属材料在银价驱动以及产品放量下实现了亮眼业绩，但基本面安全垫的薄弱会导致公司的估值水平受到明显压制，难以在市场中拿到与其“光伏银粉龙头”叙事匹配的定价。