长鑫IPO这单，把券商"靠什么吃饭"的老剧本撕了：保荐承销不到2亿，跟投浮盈几百亿！

来源：市场资讯

（来源：投行专家 IPO上市号）

1.84亿承销费，六家分；招商证券一家浮盈假设下130亿。
账算到这一步，问题已经不是"长鑫这单赚没赚"，而是——券商还是不是中介生意？

一、先看长鑫这单的账：中介费是零头，投资钱才是肉

发行要素不再复述，直接切到收入分配：

• 保荐承销总包 1.84亿，六家主承销商分，单家到手两三千万。对招商、中金这种体量的投行条线，一单干了两年（问询+核查+路演），人均创收摊下来甚至不如做个再融资。

• 招商证券穿透持股 0.752%（发行后），按东吴中性假设上市后3万亿市值，持股市值 226 亿，扣 15% 流动性折扣 + 兑现折扣，账面浮盈 130 亿+——已经超过招商 2025 年全年归母净利 123.5 亿。

• 华安证券更夸张，穿透 0.393%，同口径浮盈约 60 亿，是华安 2025 年净利的 近 5 倍。

• 中金、中信建投还有 10 亿顶格强制跟投，锁 24 个月，3 万亿假设下那笔单家浮盈 290 亿。

一个反差摆在这：干投行的赚 3000 万，干投资的赚 130 亿。差三个数量级。

二、这不是长鑫特例，是规则改完之后的必然

很多人把这事归因为"招商运气好、2019 年天使轮挤进去了"——运气有，但不止。底层是两条规则变化，把券商的激励结构整个拧了：

1. 科创板强制跟投（2019 年）

发行规模 > 50 亿的项目，保荐机构另类子公司必须跟投 2%、上限 10 亿、锁 24 个月。这条本来是监管为了"绑定利益"防造假，结果顺手把券商从"收完钱就走"逼成了"得陪项目走至少两年"。

2. 硬科技项目估值台阶太陡

长鑫 2025 年 6 月第九轮增资 2.63 元/股 → 发行价 8.66 元，三年涨 3.3 倍；天使轮进场价更低。DRAM 这种赛道，技术节点一跳、国产替代一加速，估值就不是线性走的。保荐席位 = 拿到跟投额度 + 直投 early access 的门票——这套东西，在消费 IPO 时代不存在，在硬科技时代是标配。

长鑫这单只是把"三投联动"（投行 + 投资 + 投研）推到了一个极限可视的样本：投行条线可以亏本接，投资条线吃满。

三、业务模式到底变了什么：从"中介费驱动"切换到"资产升值驱动"

老剧本大家熟——券商是中介，赚三块：经纪（佣金）、投行（承销费）、资管（管理费）。投行这一块尤其，拼的是项目数、承销额、费率，本质是人力资本密集的服务业，ROE 撑死 15-20%。

新剧本在长鑫这类项目上露出雏形：

维度

老剧本（中介模式）

新剧本（三投模式）

收入主力

承销费、财务顾问费

直投/跟投的资本利得

费率锚

募资额 × 1-3%

持股市值 × 倍数

竞争壁垒

保代人数、监管关系

产业基金池深度、早期项目触达

项目取舍

费率够高就接

能进直投才接，费率可以击穿地板

中小券商位置

能分杯羹

基本出局（10 亿跟投都吃力）

长鑫实募口径承销费率 0.32%——这个数在老剧本里是不可理解的（覆盖不了成本），但在新剧本里完全合理：投行条线当成本中心，直投条线当利润中心，集团层面算总账赚疯。

华安是个更值得说的样本：传统投行排名进不了前五，但靠着安徽本地产业基金（华安嘉业、安华创新）早几年押中长鑫，这单浮盈/2025 净利 ≈ 5x，比招商还躁。说明新剧本里"地缘 + 产业基金魄力"可以弯道超车，不一定是老牌头部通吃——但前提是得有直投池，没池子的中小券商连弯道的入场券都没有。

四、几个没被说透的边界

模式切换归切换，这钱不是白拿的，三道关得认：

1. 浮盈是纸面，不是利润表。12 个月限售 + 15% 流动性折扣是会计准则，24 个月跟投锁更长。招商那 130 亿要分到 2027-2028 年才陆续转利润，中间 DRAM 周期怎么走、HBM 国产化进度、美光三星价格战，都会影响最终兑现。

2. 3 万亿是中性假设不是落地价。发行市值才 5792 亿，上市后主流预期 1-2 万亿区间。按 1.5 万亿算，招商浮盈缩到 40-50 亿——仍然很厚，但和 130 亿差 2.6 倍。跟踪这单对券商的业绩弹性，看上市后市值落在哪档比看承销费有意义 100 倍。

3. 风险对称上来了。老剧本里项目破发券商最多丢 face；新剧本里 10 亿跟投锁 2 年，长鑫如果 2028 年 DRAM 周期在下沿，中金中信建投那两笔 10 亿可能不赚反蚀。赚的是资产升值的钱，就得承担资产波动的风险——券商的资产负债表以后会越来越像半只 PE。

五、下一单在哪

长鑫之后，市场已经在瞄的硬科技超大单：长江存储、超聚变、宇树、壁仞这些量级的项目。抢法已经很清楚——

别问承销费几个点，先问能不能进直投、能不能拿跟投额度、自家研报团队能不能给定价话语权。"保荐席位 = 直投入场券 + 跟投额度 + 研报定价权"三位一体，是头部券商抢下一单的标配动作。

中小券商如果没在这套链条里，长鑫这种单子连承销团都挤不进去——不是能力问题，是模式问题。中介费越卷越薄，资产升值才是有宽度的那块。长鑫不是三投联动的第一个样本，但很可能是让全行业把"投行到底是服务业还是资产生意"这件事想明白的一单。