平安期货研究所所长李晨阳：大宗商品市场逻辑发生变化

来源：滚动播报

（来源：经济参考报）

经济参考报：回顾上半年期货市场整体走势，最值得关注的变化是什么？

李晨阳：如果用几个词来概括，那就是：极致分化、成交火热、波动巨大。

上半年期货市场不同品种涨跌逻辑差异巨大，结构性行情贯穿上半年。有色金属板块震荡偏强，铜、锡、碳酸锂等受益于新能源、算力基建、电网升级新需求，叠加海外铜矿供给扰动、库存低位，走出震荡上行行情。黑色建材持续走弱。农产品则多数承压运行。

上半年波动最剧烈的品种集中在贵金属与原油化工板块，走出完整的先大涨、后深跌的“过山车”行情。年初在地缘避险、美联储降息预期、央行持续购金三重利好下，金价冲高至历史高位，但随着新任美联储主席沃什上台，油价上涨，市场预期发生急剧变化，贵金属价格从高位大幅回落。原油化工主要受中东地缘局势影响，油价先涨后跌。

最值得关注的深层次变化是全球结构性冲突与国内经济转型。上半年所有板块分化、高波动行情，根源来自内外两大中长期结构性变化。

全球经济K型发展、债务累积，长期结构性矛盾放大了外部不确定性，区域冲突持续扰动能源、供应链安全，全球贸易保护、产业链重构加剧，大宗商品供给端随时面临突发扰动，地缘溢价反复推高市场波动。国内经济正经历从地产、基建主导的旧周期，向高端制造、新能源、算力、电力投资驱动的新经济转型，直接造成商品需求的割裂。

经济参考报：上半年全球地缘冲突反复，主要国家货币政策快速从“降息预期”转向“加息周期”。展望下半年，全球宏观层面哪些变化需要关注？

李晨阳：下半年最需要关注的是通胀的变化和人工智能产业的进展。当前，全球债务已处于历史极高水平，美国联邦政府债务总额已超过39万亿美元，日本政府债务总额超过1300万亿日元。与此同时，今年上半年全球通胀在能源冲击下显著回升，高通胀将催生高利率，在高利率环境下债务利息支出不断增加，财政空间正受到明显挤压。

人工智能的发展则成为难得的经济亮点，被市场寄予厚望。在全球经济整体承压的背景下，人工智能资本开支成为罕见的增长引擎。当前市场的极致分化，跟人工智能产业的发展密不可分。展望下半年，人工智能资本开支的可持续性、应用层面对其他行业的影响，仍将成为全球经济以及资本市场的主导因素。

经济参考报：人工智能和高端制造景气度较高，传统部门和下游行业利润承压。国内市场的“K型分化”在下半年是会进一步加剧，还是会迎来阶段性的收敛？

李晨阳：当前经济的分化格局仍会延续，难以出现明显的收敛。但金融市场可能存在阶段性的脉冲式收敛。核心因素为新经济上行逻辑具备中长期刚性基础，这是新技术和社会发展的需要；而传统经济修复存在债务出清、人口变化等中长期约束，也是当前国家经济结构转型的需要。

在实体经济层面，新旧经济分化格局将持续，很难出现趋势性收敛。但股票、商品等金融市场，会依托政策、流动性、资金轮动、市场预期出现短期脉冲收敛，本质是预期博弈，而非基本面反转。触发市场短期收敛的核心驱动可能来自政策预期、资金切换、流动性变化等。

这种收敛全部是短期预期交易，没有实体经济需求持续改善作为支撑，脉冲行情结束后，市场会重新回归分化格局。投资者首先需要注意科技赛道极致抱团的松动风险，一旦海外算力资本开支不及预期、科技企业缩减资本投入，可能出现集中减仓、快速回调；其次注意美国通胀、就业数据韧性反复，降息预期持续延后，对高位科技板块可能带来冲击。

经济参考报：展望下半年，大宗商品的核心逻辑与配置价值是否会发生变化？投资者应该如何做“加减法”？

李晨阳：下半年的市场逻辑已经发生了变化，站在当前2026年中的时间节点，全球经济正处在一个由地缘政治冲击之后逐步修复的“等待”阶段。中东地缘冲突引发的供给侧通胀，打断了原有的经济周期，迫使政策制定者从“促增长”的宽松预期，转向“抗通胀”的边际紧缩。没有了催化剂和加速器，商品短期“抢跑”后面临调整消化压力。

从具体的板块来看，贵金属短期承压，逻辑被逆转。当前承压的核心逻辑在于美国通胀的黏性导致货币环境边际收紧，长期债务担忧退居幕后，短期缺少新的催化。但长期逻辑并未完全破坏，全球信用货币的贬值担忧、央行购金、储备资产多元化，给黄金价格带来了长期的价格支撑，只是需要更长的时间等待新的驱动因素发酵。

有色金属板块需求仍有支撑，相对抗跌，与黑色、能化形成鲜明分化，核心支撑来自新经济长周期需求。原油随着中东地缘局势降温、供给恢复，加上欧佩克内部分裂，下半年有望震荡走弱。农产品当前整体估值水平不高，大豆、棉花、玉米等进入库存周期，国内生猪产能持续去化，加上下半年季节性消费旺季驱动，或将震荡偏强。

（记者 许张超 整理）