长鑫走到今天，离不开一座城市和一个人

► 文 观察者网心智观察所

长鑫科技的IPO公告出现在上交所官网上，几乎没有任何预热。这家公司的名字在中国半导体圈流传了将近十年，但对更多普通投资者而言，它的出现带着一种突然感，数字太大，大到让人一时反应不过来。

募资295亿元，科创板史上仅次于中芯国际的第二大IPO；预期市值2万亿至3万亿元，可能成为A股市值最高的公司之一；2026年一季度净利润247亿元，日均进账约2.7亿元。上半年预告净利润上限570亿元，意味着这家公司在六个月里赚到的钱，相当于此前累计亏损总额的155%。这一切发生在同一家公司身上，而就在两年前，它还在消化逾三百亿元的历史亏损。

如果说半导体行业有什么事情是注定要发生的，长鑫的上市大概算一件。但注定发生和注定这样发生，是两回事。这家公司为什么能走到今天，要从背后的资本投入和一个人说起。

一笔迟到的账

存储芯片是一个让人感情复杂的行业。它对于整个信息产业的重要性毋庸置疑，每一台服务器、每一部手机、每一辆自动驾驶汽车里都少不了它；但它同时是出了名的强周期行业，价格涨起来的时候像印钞机，跌下去的时候能把公司打进深渊。三星、SK海力士、美光科技这三家公司在全球DRAM市场合计占据超过90%的份额，这种集中度并非偶然。进入这个行业需要的不只是技术，还需要几乎无止境的资本投入，以及在多轮周期里扛住亏损的耐力。

长鑫科技的历史亏损约为366亿元，这个数字写在招股书风险提示的第一条。但如果把时间轴往前推，会发现这笔账的性质并不寻常。这是一家从2016年成立、到2023年还在全面亏损的公司，完成了从零开始构建12英寸DRAM晶圆制造体系的过程，同时还要在美国出口管制日趋收紧的外部环境下推进技术迭代。按Omdia的数据，按2025年第四季度销售额统计，长鑫科技的全球DRAM市占率已升至7.67%，位列全球第四，仅次于三星、SK海力士和美光。而Semianalysis的预测更为乐观，认为公司2028年全球市占率有望达到17%。

这意味着，那366亿元的亏损，本质上是一笔建设费用，是把一个从无到有的国产DRAM产业链拉起来的代价。而它现在正在被偿还，以一种非常戏剧性的速度。

2025年，全球DRAM价格自下半年开始大幅上涨，直接推手是AI算力需求的爆发。训练大模型、建设AI推理集群，每一个环节都需要大量高带宽内存，而全球的供给侧在此前一轮周期下行中已经有所收缩。供需错配之下，DRAM价格进入快速上行通道。长鑫的财务数据走出了一条近乎垂直的曲线：2023年营收90.87亿元，2024年数字开始明显增长，2025年全年营收达到617.99亿元，同比增长超过155%；进入2026年，一季度单季营收便达到508亿元。

这轮价格超级周期对长鑫而言来得格外关键。一方面，公司恰好处于前期巨额投入后产能爬坡的收获期；另一方面，技术工艺也在此期间完成了跳代升级，从早期节点快速推进到DDR5、LPDDR5X的产品线，最高速率分别达到8000Mbps和10667Mbps，达到国际先进水平。两个条件同时成熟，让业绩拐点变得极为陡峭。

合肥是怎么押对的

2016年，长鑫存储（长鑫科技前身）在合肥成立，合肥国资体系从第一天起就是最核心的出资方。此后将近十年，清辉集电、长鑫集成、产投壹号、合肥建长等一系列合肥国资主体持续加码，如今合计持有长鑫科技超过35%的股份。清辉集电以21.67%的持股比例位列第一大股东，长鑫集成持股11.71%，排名第二。穿透股权结构后，这些主体最终指向合肥市国资委及经济技术开发区国资体系。

外界通常用“最牛风投城市”来描述合肥，这个称号源自过去十余年间合肥在京东方、蔚来、长鑫等项目上的成功押注。但这个说法容易让人误解合肥的逻辑，合肥做的不是风险投资，而是产业押注。风险投资的底层逻辑是分散投注、等待头部效应；合肥的方式是集中火力、深度绑定，而且不设退出时钟。

从2016年到今天，合肥国资陪跑长鑫度过了最艰难的七年，中间经历了存储周期的深度下行，经历了美国对中国半导体出口管制的持续加码，从未退场。

在合肥国资体系之外，长鑫的股东名单还有第二层结构。大基金二期以8.73%持股位列第三大股东，安徽省投以7.91%位列第五，二者分别代表国家级产业投资和省级国资。这构成了一个从地方到省级再到国家的三层资本架构，形成了在关键时刻互相接力的能力——地方给运营资源和土地政策，省级给中长期信用背书，国家级资本在外部压力最大时提供战略护盾。

第三层是产业资本和金融资本的集体入局。阿里云、腾讯、小米、美的都在股东名单上，五大国有银行通过AIC平台集体现身，六家保险机构参股，中金、招商证券、中信建投等头部券商也各有布局。这种配置并不常见。通常而言，国有大行的AIC资金偏好明确的现金流和可预期的退出路径，但它们选择在长鑫上市前入局，说明这已经不是一个纯粹的金融投资决策，而是一种产业配合动作。

把这三层结构叠放在一起，会看到一种新型资本协同模式的轮廓：地方国资提供长期陪跑的耐心资本，国家级资本在战略层面兜底，产业资本验证市场价值，金融资本完成流动性闭环。这套模式的前提是一个判断：存储芯片不是一个可以靠市场机制自然生长的行业，它需要被当成基础设施来建设，成本由公共资本承担，收益由整个产业链共享。

朱一明和他的两个身份

在所有关于长鑫科技的叙述里，朱一明是一个常被简化的人物。他有两个身份，这两个身份之间的张力，其实比人们通常注意到的要大得多。

1972年生于江苏盐城，清华大学物理系毕业后赴美，在纽约州立大学取得电子工程硕士学位，随后在硅谷从事半导体研发工作。2005年，他回国创立兆易创新，专注闪存芯片设计，这是一家典型的Fabless公司，以轻资产模式切入市场，2016年在A股上市。兆易创新让朱一明完成了第一次创业，也让他建立起对中国集成电路市场的系统认知。

但在2016年之后，他的重心开始转移。推动国产DRAM项目落地，2018年把精力全面转向长鑫——这是一个截然不同的赌注。DRAM不是Fabless游戏，它需要自建晶圆厂，需要掌控从设计到制造的完整产线，需要数以百亿计的前期投入，而且在相当长的时间里不会看到财务回报。朱一明在这个节点承诺：项目盈利之前不领薪酬。

这个承诺持续了七年。招股书里有一段措辞相对低调的表述，说明公司直到2024年才根据他作为创始人的历史贡献，将约15.36亿股激励股份授予给他。而他随即又做了一个决定：将其中50%约7.68亿股承诺分配给公司员工，自己不参与分配。

这种安排在A股上市公司中极为罕见。人们有时会把它与任正非在华为的持股方式类比，但两者的机制差异很大，精神内核倒是有某种相似之处：不以个人财富积累为第一优先级的创始人，往往在组织凝聚力上有特殊的号召力。长鑫研发团队的稳定性，部分解释了它能在外部压力下持续推进工艺迭代的能力。

按上市后2万亿至3万亿元的市值区间测算，即便扣除将分配给员工的部分股权，朱一明的个人财富也可能超过700亿元，在扣除前则可能达到900亿元以上。从胡润百富榜披露的2025年8月底120亿元身家，到上市后的这个数字，变化的幅度会让许多人觉得他理应更早套现。但他没有，这是事实。

从这个角度看，朱一明并不是通常意义上的科技创业者，那种以IPO为终点的故事结构并不适用于他。他在物理系读书的时候想做科学家，在硅谷工作的时候意识到集成电路才是信息革命的底层，回国创业又在Fabless和IDM之间做出了一个更重、更难的选择。这条路上的每一步，都比前一步的代价更高、周期更长，而他每次都选了那个更重的。

上市之后，故事才真正开始

长鑫科技的上市，在时间节点上不只是一件资本市场的事，它发生在一个格外敏感的外部环境里。三星、SK海力士、美光三家公司的存储芯片业务都在向HBM（高带宽内存）方向深度转型，以支撑AI训练和推理芯片对内存带宽的极端需求。在这个新战场上，技术门槛比传统DRAM更高，而长鑫目前的HBM布局尚处于研发阶段，这是它和头部厂商之间最关键的差距之一。

这次募集的295亿元，有90亿元专项用于动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发，方向正是指向HBM和更先进制程。相比于三星、SK海力士动辄数百亿美元的年度资本开支，这笔钱的量级依然有限，但它代表了一个方向的确认：长鑫不打算只在当前的产品代际上维持竞争，而是要进入下一场技术争夺。

另一个不能忽略的变量是出口管制。美国对中国半导体行业的限制措施持续演进，存储芯片领域并非没有被波及。长鑫在招股书中对此有明确的风险提示，但现有量产能力的主要输出对象是国内市场，阿里云、字节跳动、腾讯、小米、荣耀、OPPO、vivo等国内科技公司的订单，构成了公司收入的基本盘。这意味着即便外部压力进一步升级，短期内对长鑫营收的直接冲击相对可控，但技术升级路径上的设备和材料依赖，仍然是需要长期解决的问题。

还有周期风险。招股书措辞审慎地提示，2026年上半年的高增长"存在不可持续的风险"。这不是客套话，存储行业的价格弹性极高，一旦AI需求低于预期，或全球头部厂商产能投放过快，DRAM价格将面临回调压力。长鑫目前账面上还有约366亿元的累计亏损未弥补，固定资产账面价值高达1830亿元，大量折旧将在未来数年持续压制利润表现。上市时的财务窗口期，恰好是行业景气高峰，对公司而言是最好的发行时机，对投资者而言则需要对周期有足够清醒的认知。

但从更长的尺度来看，这家公司已经完成了最困难的部分：证明国产DRAM可以被做出来，并且被做到足以进入全球前四的水平。这件事在十年前并不是不证自明的，甚至被很多人认为不可能在这个时间窗口里发生。现在它发生了，而且是以一种颇为彻底的方式发生的，技术上绝非勉强可用，而是已经进入主流市场，并赢得了国内最大科技客户的批量订单。

对于中国半导体产业而言，长鑫的上市是一个参照系的重建。它的存在改变了全球DRAM的定价谈判格局，它的扩产计划将持续拉动国内半导体设备、材料、封测产业链的订单；它的资本化，也让更多愿意陪跑硬科技的资本有了一个可供参照的退出案例。合肥国资在长鑫上面花了将近十年，现在开始进入收获期，这对所有正在考虑是否要在下一个长鑫式项目上押注的地方政府，会有相当直接的示范效应。

朱一明在接受早年采访时曾提到，他学物理的时候，目标是做科学家。集成电路把他从那条路上拉走了，这是他不后悔的选择，但他同时明白，科学家做的事和创业者做的事，在本质上都是在解决别人认为解不开的问题。

长鑫的上市，是他给出的一个阶段性答案。下一题，已经在题板上了。

来源|心智观察所

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