留言有礼｜姜诚：一个价值投资者的二十年回顾

来源：市场资讯

（来源：文/姜诚中泰资管好朋友）

今年是姜诚从业20周年。5月，他受邀做客播客节目《面基》，围绕价值投资中那些看似老生常谈的“概念”与“常识”，以及自己作为一位价值投资践行者的日常生活、关键抉择与内心思考等内容进行分享。

截至目前，已经有13万+好朋友收听了这期时长130多分钟的节目。

我们真诚地向姜诚的持有人和中泰资管的好朋友推荐这期栏目，因为了解基金经理的价值观与思维方式，是投资中建立长期信任与耐心持有的基础。

除此之外，以下是基于姜诚的表达（播客的逐字稿）做的一部分内容摘要，如果您更习惯于文字这种信息的接受方式，这份摘要或许能帮您更高效地了解本期对话的精彩内容。

01.

情绪是人的一种本能，有些场景下是人的一种天赋，我们需要情绪，但是情绪对投资全无好处，只有坏处。即便情绪稳定，压力和焦虑依然会源源不断。每天带着怀疑的眼镜在审视自己的标的，但没有“剧烈的紧绷的状态”。这种焦虑是常态化的，就像比赛进行中的场上球员也会紧张。当别人涨得很快而自己没涨的时候，第一步要过自己的这一关，为什么没有买。如果经过深思熟虑发现不符合自己的投资框架，会和自己和解。

02.

解压方式列得很清楚。读书是最安静的一种，能快速进入“忘掉世界、自己与自己对话”的状态。跑步是另一种，不听音乐，边跑边想事。做管理时就只做管理，做决策时就只做决策，读书时就只读书，一次只做一件事的习惯和定力可能是一种天性。

03.

关于为什么还留在公募，因为专户和私募的负债端比公募更难管。理想客户——长期容忍度、容忍波动、足够信任——较为稀缺，巴菲特自己都没遇到。他最终的解法是自己做了一家可以永续经营的企业，组合永续，“你不喜欢就卖股票走”。有些机构如果是“既要绝对收益、又要相对收益、还要特定时间段表现”，考核压力比公募更大。私募的高净值客户期许更高，业绩与预期一旦不匹配，容忍度未必更好。

04.

公募基金经理奔私之后，业绩未必能复制。公募有投研团队的支持，奔私意味着剥离掉这层加持。任何一段历史业绩都有随机性，归因到“自己单打独斗的能力”，通常是错觉。

05.

价值投资其实没什么高明的地方，它只是讨了一个巧——延迟获得的巧。价值投资的出发点放在长期赚钱上面，至于任何一个特定时间段内的特定回报并不在乎，这一条就已经拒绝掉了绝大多数竞争对手。虽然很多数人嘴上说要长期投资、要延迟获得，但这太反人性，所以做的人少。胜率和赔率长期看是孪生的而不是互斥的：能在10年以上维度给你10%复合收益率的资产，赔率并不算低，只不过它可能满足不了很多人对于短期赔率的诉求，人们觉得它低，可能他想要的是三年翻倍。

06.

持有人多数不知道自己想吃什么菜，否则不会出现随行情波动的偏好偏移。年龄变化带来的风险偏好迁移是正常的，行情驱动的偏好迁移暴露了「不知道自己想要什么」。基金经理在资产管理端，其实就像种菜的；投顾和渠道理财师在财富管理端，角色更像推荐菜的和上菜的。

07.

姜诚在中泰资管管理首只基金，基民的平均持有时长在非持有期类产品里属于偏长的，在这背后有长期的沟通沉淀——业绩好的时候少说话，业绩不好的时候反而多说，质疑促成了解，一步到位的信任都是盲目的。资产管理整个链条上最大的痛点其实是信息不对称。

08.

并没有专门的回撤控制策略，就是一种敬畏，或者说买之前会构造安全边际。安全边际不等于一个极低的估值指标——估值都是静态的，而真正的风险是动态的。今天业绩好的企业未来可能变差，今天蓬勃的行业未来可能衰退，今天友好的政策未来可能趋严。把这些不利的情形提前算进去，对应买入价格觉得都能接受，再去重仓。买的价格低，自然就降低了大幅向下波动的概率。重视安全边际能砍掉惊吓的部分，保留惊喜的部分，整个组合就是这样被动呈现出来的回撤特征。其实22年的逆势没有刻意做什么。每年的策略都没有修订过。

09.

如果一定要给自己贴标签，姜诚认为可以贴给自己的标签是：低估值、偏传统、偏周期、大盘价值。很少买估值超过20倍的标的。长期可持续ROE10%已经是优秀，15-20%以上的寥寥无几。我们买的不是超出预料的好，而是试图回避超出预料的差。红利只是这个完整策略的一个子集，多一道即期分红收益率的筛子。

10.

行业暴露——建筑、化工、银行、造纸，这些是选股方法的被动结果。主观意愿是把所有行业完整覆盖、深度覆盖，把每个行业的阿尔法都不遗漏，但现在能力圈还没到那个状态。每天都带着怀疑的眼镜审视所有重仓股，没有睡安稳觉的时候。或许做投资就不应该以睡安稳觉为目的，那只是一个买入前的思想实验。

11.

真正需要遗憾的错过和不必遗憾的错过，分别对应两类。回到决策的当初，基于当时能掌握的全部信息重新做一次决策，如果结果还是一样，这种错过没什么好遗憾的。如果当时再多做一些研究就不会错过，这种是需要反思的。目前错过AI行情属于前者：市场习惯于给一个乐观的宏大叙事付乐观的对价，自己的框架是给悲观的局面付对价，从头来一次也不支持买。真正遗憾的是错过了一些理应能抓到的与框架匹配的标的。

12.

2018年12月入场到2024年9月，一个完整的底→顶→底的牛熊周期，这一轮投资的回报率中，其中框架贡献了一部分，其余都是运气。这一轮里没想到的事太多了。这七八年里发生的大多数事都是没想到的事，能预判的不多。

13.

现在跟2021年很像，结构性分化甚至更极致。2020年和2021年还算是全局性的牛市，这一轮不觉得它是一个全局性的大牛市，但指数涨幅其实不少。2013-2018年那轮周期的起点要溯到2012年，最后冲到5000多点的泡沫化阶段，那些当时的牛股现在很多还趴在地板上。这一轮AI不一样——它有很强的业绩支撑，去年100倍的市盈率今年可能变成30倍，但依然没能构成自己买入的理由。CAPEX在万亿美金量级，已经是一个在宏观层面上非独立的行业，目前股价中隐含的还是偏乐观的假设，自己无法构造出安全边际。

14.

牛市的位置只有在牛市结束之后才知道。从估值时间序列分位看，现在A股中位数已经到70-80%甚至更高的分位。从幅度分位看是60%出头，还有相当空间。两个口径不一致，机械地把任何一个历史数据生搬硬套到对未来的预测上都容易出错。

15.

业绩变化对股价影响大，对价值影响小。如巴菲特所说，一个年度的利润损失，相当于邮寄过程中寄丢了一张红利支票，没什么大不了。价值是求积分的结果，是未来分红现值的求和，跟对当前业绩求导（求斜率）是两件事。所以很多标的是自己在行业下行周期或企业业绩糟糕时买的。

16.

如果用估值模型，要理解它的核心精髓是股利的折现，而不是永续增长的假设。没有企业能够永续生存，所有企业都有生命周期，区别只是长短。积分曲线终点一定是0，区别在于回到0的时间点。DDM是最现实的价值定义公式。DCF假设企业治理完美、决策理性、股东价值最大化，所以FCFE和DDM理论上应该是一个东西，但现实当中并不成立——应分尽分的企业不多。决定股票价值的只能是真正分给股东的那部分。

17.

一个企业活得越久，理论上它继续活下去的置信度越高，这是林迪效应在商业世界的体现。组合以老登资产为主，组合的均值会偏向成熟期或成长后期。举个例子，哪怕企业生命周期不长了，只能5年时间，但只要能高置信度判断5年的现金流和到期价值，依然可以做成一笔好投资。重视安全边际的话，永续增长这个假设可以从估值模型里删掉，删掉之后剩下的才更靠近价值本身。

18.

手抄报表是理解一家企业最高效的「笨办法」，一边抄一边发现量级、变化和律动。比如今年存货5587万、去年存货3256万，抄到这两个数的时候，差异和体感自己会跳出来。Excel模板和AI一抓数据，识别的过程就被跳过了。看着那个结果，跟自己感受过的律动是不一样的。研究一家新企业时，入行时坚持过问自己100个问题的习惯，现在没再执行，但对新人来说，练基本功时最好还是别偷懒。

19.

跟踪持仓的关键在对变化进行解释——数据本身只是表象。「业绩下行了，比同行更严重还是更不严重？管理层是不是换届了？是周期性还是结构性？」很多重要的定性判断在调研时不能直接问，开放式问题问到的也没有信息含量，要设计成巧妙的小问题去试探。短期周期性的波动可以pass，长期结构性的变化才是要小心应对的。价值陷阱是均值不回归，它是坍塌式的下台阶，跟周期性的波动是两件事。

20.

静态的护城河和可持续竞争优势的区别在于：静态的护城河是二维的（抵御同行），而可持续的竞争优势是动态的，还要应对需求、政策、技术迭代的变化。最终都体现在长期ROE 上，可比情况下更高的ROE必然意味着某种壁垒：成本领先、规模经济、范围经济、know-how。管理层很难单独构成护城河，因为个别人难识别，但好的管理文化可以是更有效的抓手，它是长期听其言观其行之后的结果。识别企业文化的办法是看他怎么做，所以喜欢有长期业绩记录的企业，有更多的素材可以印证。

21.

重仓10%必须具备强安全边际：亏钱概率很低，IRR最好能满足8-10%的下限。5-6%的仓位通常对应两种情况：好公司缺乏安全边际（以上等马的价格买上等马），或者有瑕疵但价格便宜（以下等马的价格买中等马）。2-3%的试探仓表示两个维度都还不那么确定。如果以中等马或下等马的价格买到了上等马，那一定买得最重。仓位是两个置信度的交集，对竞争优势的置信度（分子端）和对价格保护的置信度（分母端）。

22.

能力圈是一个很难证伪的概念，所以只能对自己诚实。涨了就说在能力圈内、错过说不在能力圈——这种话很容易说。能力圈是渐进分布的：越靠近圆心的决策越简单，越靠近边界压力越大。组合应该尽可能靠近圆心，但研究工作应该永远蔓延在边界——只有在边界深耕才能扩大边界。把大量精力留在拓圈上，让组合留在舒适区，这是研究和投资两件事的辩证关系。

23.

2202年之前对银行的理解不到位，跟踪的历史不够长，2022年后形成了一定的认知开始买入。以求积分的视角，会发现银行最重要的特征是稳健。买入时认为银行业息差没见底、ROE没见底。当时预判ROE的底大概7个点，现在还有9个多。两年下来观点没变，估值变了——隐含回报率下降了。银行的分红率长期不可能太高，因为它要跟随经济增长去扩表。如果ROE10%、名义GDP 5%，分红率上限大约50%；如果ROE7%、GDP5%，分红率上限就只有30%。目前看，银行业是我从业以来为数不多地准确预判了阶段性演进的行业，可能也是运气。

24.

持仓中的地产暴露不低，地产的悲观假设是这样搭的：龙头市场份额不再提升、利润率按阶段性低点甚至更低测算、新房需求按现在的低水平算、不假设房价销量反弹。这样算出来当前市值还OK，就是安全边际状态。更重要的判断在凭什么他是赢家？这些定性的取舍比定量数字关键得多。我甚至认为，2021年高点时，也不存在全局性的房价泡沫，当然也不便宜。这5年下来上海二手房成交总价中位数300万不到，1500万以上的房源占比不到2%。新盘隐含利润率5-12%，地产已经不是一个暴利的行业了。

25.

中美基本治理理念有巨大的分野。美国是最特殊的一个，没有第二个国家可以对标。中国不走极端，目标是「既要又要还要」，国家繁荣、老百姓安居、企业发展，三方共赢。生产关系一直在调整以适应生产力发展，海外很多国家反而偏刚性。这也是不那么悲观看 AI 对国内产业冲击的原因之一——美国正在发生的事，以后未必在中国发生。宏大叙事永远告诉不了你买哪只股票。

26.

大致统计过自己的数据，2018年成立的那只管理时间最久的基金，到现在大约买过50只股票。绝大多数正收益——（上证综指）从2650点到4000点，不卖的话大都是正的。但其中的约40%没跑赢同期市场中位数。绝大部分超额收益来自重仓的10个股票，拿掉前10就没有超额。这同时也证明了动态调整的有效性——初始组合如果一直拿到今天，会比后期净值差很多。看走眼是常态，没有人能一次命中率就那么高。睡安稳觉只是一个思想实验，大概率实现不了。

27.

价值投资也不能抄作业。我四成的股票其实没有跑赢市场平均水平，抄个股有巨大不确定性。要是抄整个组合，那不如直接买基金。即使是低换手的基金经理，初始组合的表现也不如调整之后的组合。所有的结论都要祛魅，哪怕是巴菲特说他看好这个票。其实巴菲特财报最不值得看的部分就是他的组合，但这恰恰是人们最喜欢看的。

28.

价值投资是理性的，没有感性。道路自信不是相信走这条路一定能成——价值投资依然很难。根源在第一性原理：所有投资者作为整体，总成本就是从一级市场拿到股票的成本（发行价），总收益就是这只股票有生之年的总分红，减掉交易成本。这是最真实的收益来源，也是全部的收益来源。专注于长期分红，意味着我们不需要从别人口袋里赚钱。价值投资的障碍是评估企业价值本身很难。它是一个看得见摸不着的空中楼阁，市场对它的称重一定不准，我们自己的评估也未必准。价值投资的好处在于规避了投资当中最大的 bug——高阶博弈，价值投资者不用跟别人比聪明。

29.

如果竞争对手是市场，比如目标是买入即步入上涨通道，那必须寄希望于一个傻瓜做对手。但做价值投资，竞争对手永远是我自己，而不是市场。人性决定了走另一条路的大概率是绝大多数，古今中外都一样。在一条走的人少的路上做好自己，长期不吃大亏。以上的每一条判断都是理性的，不是感性的选择。

30.

我做价值投资没有20年，前面那几年得剔除掉。入行时没有哪一个师傅说过价值投资是什么，只是带着做价值投资者做的动作，但做的并不是价值投资。我不想做也不够资格做价值投资的代言人。我只想做一个老老实实的资产管理者。价值投资只是我做资产管理的一种手段，帮持有人赚钱才是基金经理的最终目标。

最后想说的是，完整的播客节目较之这份文字摘要会更有味道。因为声音本身就带着讲述者那一刻的语气、停顿与真诚，是文字无法完全传递的东西。

欢迎您点开音频，感受这场130多分钟的真诚对谈。

留言有礼

听完他从业二十年的投资复盘，你对价值投资、对基金经理的日常决策逻辑，有没有产生什么新的认知或改观？播客里除了投资理念，也聊了很多研究习惯、职业选择和日常状态。哪个看似和投资无关的小细节，反而让你对投资这件事有了新的体会？欢迎留言，我们后续将通过回复确认的方式，选出20条最佳留言，奖励1个贝壳（限持有人）。活动时间截至2026年7月17日19:00。

以上材料中提及的相关策略可能随市场环境变化而进行调整，仅供参考之用。

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