神州股份科创板IPO进入“已问询”，高速增长能否持续？

7月15日，上交所官网显示，江苏神州半导体科技股份有限公司（下称“神州股份”）科创板IPO审核状态由“已受理”变更为“已问询”。

这家成立于2016年的半导体等离子体电源系统供应商，于6月30日递交申报稿，拟募资约25.22亿元。从受理到问询仅半月有余，审核节奏紧凑，但其营收三年翻倍增长的表象之下，公司财务状况等系列问题，均值得市场细究。

实控人朱培文与神州股份

神州股份的故事，始于一个半导体设备维修服务商的转型尝试。2016年4月，朱培文与徐茂元、张利娜及扬州神州共同出资设立江苏神州半导体科技有限公司，注册资本2000万元。其中，徐茂元出资934.56万元持股46.73%，朱培文出资522.72万元持股26.14%。

然而，招股说明书披露的一段隐秘往事显示，徐茂元所持股份实为代持。因陈觉晓系中国澳门籍人士，为避免外商投资企业身份对业务开拓的影响，陈觉晓委托徐茂元代持股权，出资款934.56万元由陈觉晓提供。

2018年5月，代持关系解除，徐茂元退出，陈觉晓通过江苏信基科技有限公司正式成为公司股东。这段代持历史虽已了结，但公司设立初期的股权不透明安排，仍折射出创始团队在合规层面的早期粗放。

朱培文，1975年10月出生，研究生学历，2001年至2022年，他担任扬州神州执行董事、总经理。2016年创立神州有限后，朱培文历任总经理、董事长，并一直担任法定代表人。朱培文通过直接持股、员工持股平台众芯聚能及一致行动协议合计控制64.74%的表决权。

报告期内，神州股份的资本运作极为频繁。2025年1月，国家集成电路产业投资基金二期（大基金二期）以1亿元增资入股；同年3月，下游核心客户中微半导体以3000万元受让朱培文持有的1.5%股权；11月，长存产业基金以7000万元受让江苏信基股权。至2025年12月股份制改制前，公司密集引入智微攀峰、丰泉创投、拓荆芯链、嘉兴脉波等十余家投资机构，注册资本从2345.68万元跃升至6600万元。

值得注意的是，英特尔亚太研发有限公司持有公司8.61%股份，为第四大股东——这一外资股东身份在美国对华投资限制规则生效的背景下，构成了一个不容忽视的政策风险点。

此外，公司曾于2024年12月在江苏股权交易中心专精特新专板展示挂牌，2026年4月终止挂牌。从区域股权市场到冲刺科创板，时间间隔仅两个月，转换节奏之快亦反映出公司对资本市场的迫切需求。

营收高增长下的业绩隐忧

招股说明书显示，2023至2025年，神州股份营业收入分别为2.61亿元、4.46亿元和6.54亿元，三年复合增长率达58.31%；归属于母公司所有者的净利润分别为-2157.60万元、1.36亿元和2.09亿元。

2023年，公司净利润为-2231.88万元，但扣除非经常性损益后归母净利润为5639.27万元，两者差异高达7797万元。亏损的主因是一笔高达8596.09万元的股份支付费用——其中8100万元系朱培文2023年5月以0元对价受让江苏信基持有的5%股权所致，公司一次性计入管理费用。这笔零对价股权转让实质上是对实控人的股权激励，但其会计处理直接导致2023年账面亏损。

报告期内，公司收入来源发生根本性转变：技术支持服务收入占比从88.09%降至42.92%，而自研产品销售占比从8.21%飙升至55.11%。自研产品收入从2023年的2117.65万元增长至2025年的3.54亿元，两年增长近16倍，是营收增长的核心引擎。

但这一转型伴随的是客户集中度的急剧攀升：前五大客户收入占比从39.31%跃升至72.89%。2025年，仅中微公司一家客户就贡献了1.59亿元收入，占比48.29%——意味着公司近半营收系于单一客户。尽管招股书解释系自研产品批量进入头部设备厂商所致，但这种高度依赖少数客户的结构，一旦客户经营策略或技术路线生变，将对公司业绩产生直接冲击。

报告期主营业务毛利率分别为62.56%、66.94%和66.65%，远高于同行业可比公司平均值（34.55%、36.66%、33.54%）。公司将其归因于聚焦先进制程、技术壁垒较高。但需注意的是，2025年技术支持服务毛利率已从65.06%下降至61.50%，下降了3.56个百分点。随着自研产品收入占比提升，如果未来市场竞争加剧或产品价格承压，高毛利率能否维持存在不确定性。此外，公司自研产品毛利率从60.17%升至71.37%，在国产化率不足12%的市场中，如此高的毛利率水平是否具有长期可持续性，值得审慎评估。

此外，存货与应收账款的同步攀升。报告期各期末，存货账面价值从1.13亿元增至2.13亿元，存货跌价准备余额从1295.17万元增至1975.23万元，跌价计提比例在5.79%至10.26%之间波动。应收账款账面价值从8567.47万元增至2.00亿元。尽管公司称账龄1年以内的应收账款保持在90%以上，但随着收入规模扩大，应收账款绝对值持续增长，若下游客户经营环境变化，回款风险不容忽视。

报告期研发费用分别为3666.82万元、5794.50万元和1.09亿元，研发费用率从14.05%升至16.69%，高于全部可比公司。三年累计研发投入2.04亿元，占累计营收14.97%。高额研发投入是保持技术竞争力的必要条件，但也意味着公司利润对研发投入节奏高度敏感。

值得注意的是，2024年经营活动现金流净额仅1718.86万元，与当年1.36亿元的净利润存在显著差异，2025年该指标回升至2.29亿元，但现金流与利润的匹配度波动较大，反映公司在收入快速扩张期的营运资金管理面临挑战。

对赌压顶

需要注意的是，公司收入高增长的持续性有待观察。公司三年营收复合增长率58.31%，主要受益于自研产品从0到1的商业化突破。但随着基数扩大，增速放缓几乎是必然趋势。2025年自研产品收入增速为105.6%（较2024年），而2024年增速为712.7%，增速已出现显著回落。加之半导体行业具有强周期性特征，下游芯片产线资本开支的波动将直接传导至核心零部件供应商。

国际地缘政治风险不容忽视。英特尔亚太持有公司8.61%股份，美国财政部2025年1月生效的《对华投资限制最终规则》对半导体领域跨境投资设置了禁止性规定与强制申报要求。尽管招股书称现有投资不违反现行规则，但规则未来修订可能导致股权强制处置。

此外，公司技术支持服务覆盖台积电、英特尔、三星电子等国际客户，外销收入占比虽从10.94%降至6.12%，但国际贸易摩擦加剧仍可能影响相关业务。

管理团队变动与中介机构独立性问题同样值得关注。报告期内，公司董事会经历三次调整，从3人扩充至7人；监事设置经历了陈蓉离任、叶剑接任到最终取消监事、由审计委员会行使职责的过程；高级管理人员从2人增至5人。

值得关注的是，2025年7月加入的董事会秘书丁昊，此前曾在国泰海通证券投资银行部任职——而国泰海通正是本次IPO的保荐人。保荐人间接持有发行人0.2225%股份，叠加董秘的保荐人背景，中介机构的独立性与执业公允性或面临市场质疑。

此外，虽然以该公司为回购义务人的赎回权已彻底终止，但针对朱培文、陈觉晓等主要股东的回购义务及其他股东特殊权利，在IPO申请被正式受理之日终止后，附有恢复生效条款。若上市未能如期完成，这些条款的恢复可能对公司股权结构及治理产生影响。

综上，神州股份作为国内半导体等离子体电源系统领域的头部企业，其自研产品商业化突破值得肯定，在国产替代浪潮中亦占据有利身位。但从IPO审核的视角看，客户集中度攀升、收入增长持续性、高毛利率可持续性、外资股东政策风险、以及董秘与保荐人的关联背景等问题，均可能成为问询阶段的关注焦点。在半导体核心零部件国产化的长期趋势下，神州股份能否在资本市场讲好“自主可控”的故事，最终仍取决于其能否以扎实的基本面回应市场对上述风险的关切。（《理财周刊-财事汇》出品）