老乡鸡、老娘舅上市集体受阻，中式快餐重资产模式走不通了？

近期，老乡鸡境外上市主体在港交所提交的招股书因审核期满失效，这是其五年内第五次IPO失败，其市场估值也从高峰时期的181亿元，跌至如今不足90亿元，资本热度明显降温。

另一边，老娘舅的上市之路同样充满波折。2022年首次冲击沪市主板，历经一年多审核后最终折戟，随后转战新三板谋求北交所机会，而背后还背负着附带自动恢复条款的对赌协议，资本化之路压力重重。

两家中式快餐头部品牌相继遭遇资本考验，看似是各自发展阶段中的一次受阻，背后却隐藏着更深层的行业变化。老乡鸡长期押注全产业链模式，在规模扩张的同时承受着重资产带来的成本压力；老娘舅“中央厨房+预制菜”模式受到消费者质疑后，被迫调整经营方向，寻找新的增长路径。

当曾经依靠标准化、规模化快速崛起的中式快餐品牌纷纷迎来转型关口，一个问题也随之浮现：这个看似“蓝海”的赛道，究竟发生了什么？

中式快餐粗放扩张模式遭遇瓶颈

从规模来看，老乡鸡已经是中式快餐赛道的头部品牌。2024年，公司实现营收超过62亿元，净利润约4.09亿元。2022年至2024年，其营收从45.3亿元增长至62.9亿元，年复合增速约17.8%，整体表现并不逊色。

老乡鸡财务数据 来源：老乡鸡港股招股说明书

但拆解这份成绩单可以发现，老乡鸡的增长背后仍存在隐忧。近年来，公司门店结构、盈利质量以及运营效率正在发生变化，而这些变化也成为其冲击资本市场过程中需要面对的问题。

直营与加盟模式的切换，是观察老乡鸡经营变化的重要线索。2022年末，老乡鸡直营门店达到1007家，加盟门店仅118家；截至2025年4月末，直营门店减少至911家，而加盟门店增长至653家，总门店数量由1125家提升至1564家。也就是说，近几年的门店扩张主要依靠加盟推动，直营体系则有所收缩。

老乡鸡财务数据 来源：老乡鸡港股招股说明书

伴随门店结构变化，加盟业务收入占比不断提升。2022年，加盟收入仅占总营收约3.8%，到2024年已升至约11.4%。但与此同时，加盟业务毛利率却从2022年的28.9%下降至2024年的20.1%。理论上，加盟模式能够降低企业扩张成本，实现轻资产增长，但从实际表现来看，供应链投入、物流成本以及原材料上涨等因素，正在削弱加盟模式带来的利润空间。

与此同时，老乡鸡门店运营效率也面临考验。2024年及2025年前四个月，公司同店销售额和翻台率均未明显改善。快速扩张的加盟门店主要集中于非一线及下沉市场，而这些区域的消费能力、经营环境以及盈利模型仍需进一步验证。

盈利端的压力同样存在。2022年至2024年，老乡鸡综合毛利率维持在20.3%至23.3%之间，但相比部分已上市餐饮企业仍存在差距。这与其长期坚持的全产业链模式有关。从养殖、加工到中央厨房、冷链配送，老乡鸡建立了完整供应链体系，在品质控制方面形成优势，但也带来了较高固定成本。门店租金、人力成本、设备折旧以及供应链投入，都成为利润端难以回避的压力。

相比之下，老娘舅面临的问题更加直接——盈利能力持续承压。

2025年，老娘舅营收约13.1亿元，但归母净亏损达到6149万元。而此前，公司仍保持盈利状态，2024年净利润约1729万元。营收下降与成本压力叠加，使其逐渐陷入亏损。

老娘舅财务数据 来源：老娘舅2025年财务报告

其中，毛利率下滑成为关键因素。2025年，老娘舅综合毛利率降至8.8%，相比2021年的16.4%明显下降；餐饮门店业务毛利率仅为8.44%。在收入增长不足的情况下，租金、人工、折旧等固定成本进一步侵蚀利润。同时，公司此前投入建设的中央厨房项目仍处于产能爬坡阶段，相关成本也对盈利形成压力。

放在一起看，老乡鸡和老娘舅代表了中式快餐企业两种不同的发展困境：前者规模领先、仍保持盈利，但增长质量和盈利弹性正在受到挑战；后者规模较小，已经陷入亏损，盈利能力持续下降。

两家企业的财务表现，也反映出中式快餐行业正在经历一次模式调整。过去依靠标准化、规模化快速复制的发展路径，正在面对成本、效率和消费变化带来的新考验。而对于老乡鸡和老娘舅而言，上市之路的波折，或许只是经营压力在资本市场上的一次集中体现。

餐饮行业IPO审核标准日趋严苛全面

老乡鸡的IPO历程，几乎成为近年来餐饮企业冲击资本市场的一个缩影。

2021年7月，老乡鸡完成股份制改造，同年12月引入麦星投资、广发乾和两家机构股东，估值一度达到181亿元。凭借门店规模、品牌影响力以及标准化运营能力，老乡鸡一度被视为“中式快餐第一股”的热门候选。

但资本化进程并未如预期推进。从2022年5月首次向上交所递交主板上市申请，到2023年8月主动撤回，再到随后两次转战港股、招股书相继失效，老乡鸡的上市之路至今仍未落定。

阻碍其上市的并非单一因素，而是一系列长期积累的问题。在首轮问询中，监管层围绕公司治理、社保缴纳、关联交易、研发投入以及食品安全等方面提出45项问题。

其中，公司治理结构成为重点关注对象。长期以来，老乡鸡存在“实际控制人与股权结构分离”的情况，创始人束从轩本人并不直接持有公司股份，却通过《共同控制协议》掌握公司最终决策权，这一安排直到2023年底才正式终止。对于拟登陆资本市场的企业而言，控制权稳定和治理透明是审核关注的重要方面。

老乡鸡股权结构，来源：老乡鸡港股招股说明书

另外，社保合规问题也成为老乡鸡IPO过程中的另一道坎。数据显示，2022年至2024年，公司社会保险及住房公积金缴纳存在一定缺口，累计金额达到八千万元规模。餐饮行业虽然长期面临人员流动大、用工复杂等问题，但在IPO审核趋严背景下，历史合规问题容易成为上市障碍。

来源：腾讯网

相比老乡鸡，老娘舅的资本压力更多来自股东关系和对赌安排。

2020年，老娘舅先后引入七家机构投资者，融资金额约2亿元，增资时估值约20亿元。同时，公司与部分投资方签署对赌协议，约定若未能在规定时间内完成上市，投资方有权要求实际控制人回购股份。

按照IPO监管要求，企业上市前通常需要清理相关对赌安排。但老娘舅此前与部分机构签署的解除协议中，附带“自动恢复效力”条款，即如果上市申请撤回、审核未通过或未能按期上市，回购条款将重新生效。

2023年11月，老娘舅主板IPO终止后，该安排随之触发。随后，多家机构表达退出意愿，实际控制人杨国民父子也面临潜在回购压力，这成为公司转向新三板、谋求北交所上市的重要原因。

除了资本问题，两家企业还存在一个共同特点——家族企业色彩较浓。老乡鸡实际控制人为束从轩家族，老娘舅则由杨国民、杨峻珲父子控制。家族企业在创业阶段具备决策效率优势，但进入资本市场后，控制权集中、治理规范性以及信息披露透明度都会受到更多关注。

中式快餐告别规模至上谋求多维平衡

老娘舅IPO折戟与业绩下滑，并非简单的阶段性经营波动，其背后反映的是“中央厨房+标准化复制”

模式正在遭遇新的挑战。

成立二十余年来，老娘舅一直依靠中央厨房体系实现规模化扩张。梅干菜烧肉、鱼香肉丝、老鸭煲等招牌菜品，大多在中央厨房完成加工，再配送至门店完成最后制作。这种模式降低了对厨师经验的依赖，提高了门店复制效率，但也带来了产品口感与现制餐饮之间的差距。

随着消费者对“锅气”“新鲜度”的关注提升，预制菜模式开始受到重新审视。2024年以来，“反预制菜”成为餐饮行业的重要话题，部分品牌主动强调现炒、现制，试图提升消费者信任。

面对市场变化，老娘舅开始向“现炒”方向调整，通过“预备加工+现场制作”的方式改善菜品体验。但这一转型并不容易。现炒模式意味着更高的门店操作复杂度，对厨师依赖增加，人力成本和管理难度随之提升，而这与快餐行业追求效率和复制能力存在天然矛盾。

相比之下，老乡鸡面对的是另一种模式压力。

老乡鸡长期坚持全产业链路线，通过“母鸡养殖、食品加工、冷链配送、门店经营”构建供应链体系。在安徽市场，这套模式帮助其形成较强的成本控制能力和品牌壁垒。

但重资产模式也限制了其扩张速度。2022年末，安徽市场贡献了老乡鸡约60%的营收，到2024年这一比例仍接近50%。虽然公司持续向全国市场扩张，但区域供应链体系难以快速复制，省外市场运营压力持续存在。

对于餐饮企业而言，本地供应链优势并不能简单复制到全国。中央厨房、物流体系以及生产基地建设都需要持续投入，而规模扩大后，如何保持效率和盈利能力成为新的挑战。全产业链既是老乡鸡的优势，也是其扩张过程中难以摆脱的成本负担。

从行业层面来看，中式标准化快餐正在经历一次模式调整。

过去几年，中央厨房、供应链标准化和门店快速复制，被认为是中式餐饮现代化的重要方向。老乡鸡、老娘舅、乡村基等品牌的发展，也证明了标准化模式提升效率的价值。

但随着市场进入存量竞争阶段，消费者需求正在变化。一方面，消费者不再只关注价格和便利，也更加重视品质和体验；另一方面，餐饮供给增加、外卖成本上升以及新业态分流，都在不断压缩传统快餐企业利润空间。

因此，对于中式快餐企业而言，过去依靠规模扩张建立优势的路径正在面临挑战。老娘舅需要解决的是如何在现制化趋势下保持效率，老乡鸡则需要证明重资产供应链模式能否支撑更大范围扩张。

中式快餐依然拥有庞大的市场空间，但规模已经不再是唯一答案。未来企业真正需要寻找的，是如何在效率、品质和成本之间建立新的平衡。（《理财周刊-财事汇》出品）