【农产品专研】厄尔尼诺气候下如何捕捉农产品投资机会

来源：市场资讯

　　国投期货研究院

　　一、厄尔尼诺事件阶段划分标准

　　1.1、事件识别标准：ONI是过去几十年市场实际交易的基准，分析结果与历史走势的对应关系更直接，因此选用了ONI指数。

　　1.2、阶段划分标准

　　1.3、滞后期细分标准：在滞后期（事件结束后1-6个月）内，检测ONI是否触及 ≤ -0.5°C（拉尼娜阈值）：

　　说明：其中 {n} 为滞后月数，取值 1-6。

　　二、厄尔尼诺事件分段下农产品的价格表现

　　CBOT美盘大豆：衰退期进行止跌修复，L6拉尼娜叠加上涨概率大

　　备注：表格中的“平均收益率”，是指某一阶段内所有历史月份的月度收益率的算术平均值。以预警期为例，若历史上所有厄尔尼诺事件的预警期共有N个月，则预警期平均收益率 = 这N个月的月度收益率之和 ÷ N。例如，预警期有39个月，则预警期平均收益率 = 这39个月的月度收益率之和 ÷ 39。该指标衡量的是该阶段内“单月平均表现”，而非从阶段起点持有到终点的累计收益。上涨概率指某一阶段内，月度收益率为正的月份数 ÷ 该阶段总月份数 × 100%。该指标反映该阶段做多的“胜率”。以下类同。

　　核心结论：CBOT大豆在预警期和发展期主要表现为下跌，厄尔尼诺周期中有两个明确的做多窗口——衰退期（第一个，胜率60.5%）和滞后L6拉尼娜叠加（第二个，胜率87.5%）。

　　逻辑解释如下：

　　（1）大豆在预警期和发展期偏空。一方面增产预期压制：厄尔尼诺通常给美国中西部、阿根廷和巴西南部带来充沛降雨，这些地区是大豆主产区。市场在预警期和发展期提前交易“产区多雨，大豆增产”的预期，导致价格承压。预警期平均收益率-2.36%（最大跌幅32.87%），发展期平均收益率-0.94%（最大跌幅15.73%）。另一方面“靴子落地”前的恐慌：发展期正值南美大豆播种和早期生长，市场对增产预期过度定价，导致价格超跌。

　　（2）衰退期大豆率先修复。增产预期消化完毕：衰退期恰逢南美大豆逐步上市。如果实际产量不及市场的过度预期（或者增产已被完全定价），价格开始修复超跌部分。衰退期平均+1.51%（胜率60.5%），这是大豆在厄尔尼诺周期中的第一个做多窗口。

　　（3）滞后期L6拉尼娜叠加价格强势。南美干旱的冲击：如果拉尼娜缓慢登场（距结束3-6个月），此时恰逢南美下一季大豆的播种和生长期。拉尼娜给阿根廷和巴西南部带来干旱，威胁大豆产量。这与厄尔尼诺期间的“多雨增产”形成完全相反的格局。数据验证：滞后L6拉尼娜叠加窗口，大豆平均收益率+5.69%，上涨概率87.5%。

　　DCE大连盘豆粕： 国内豆粕表现滞后于外盘

　　核心发现：DCE大连盘豆粕在峰值期最弱（-2.89%），在滞后L1开始上涨（+3.37%，胜率62.5%），在滞后L6拉尼娜叠加窗口达到确定性最高点（+6.46%，胜率100%）。

　　逻辑如下：

　　（1）峰值期跌幅最大（平均收益-2.89%）。大豆增产预期压制：峰值期正值南美大豆生长季，厄尔尼诺给阿根廷和巴西南部带来充沛降雨，市场交易南美大豆丰产，全球大豆供应增加，中国可采购量充沛。国内需求季节性低谷，峰值期正值春节前后，生猪出栏旺季过后存栏下降，饲料需求进入阶段性低谷。供应增 + 需求减 = 价格承压最重。

　　（2）滞后L1开始上涨（平均收益+3.37%）。利空出尽后的修复，峰值期跌幅过深（最大跌幅曾达-20.54%），当厄尔尼诺结束、南美大豆实际产量数据公布后，如果增产不及市场过度的悲观预期，价格开始修复超跌部分。产业链传导：衰退期CBOT大豆率先企稳反弹（+1.51%），豆粕作为压榨产品，其价值重估滞后于大豆。L1是豆粕补涨的集中窗口。

　　（3）．滞后L6拉尼娜叠加胜率100%（平均收益+6.46%）。拉尼娜威胁南美下一季大豆，滞后L6（约事件结束后6个月）恰逢南美下一季大豆的播种和生长初期。如果拉尼娜缓慢登场，将给阿根廷和巴西南部带来干旱，威胁大豆产量。这与厄尔尼诺期间的“多雨增产”形成完全相反的格局。

　　（4）滞后L2-L3出现回调。L2平均仅+0.10%（胜率28.6%），L3平均-1.47%（胜率16.7%）。这是L1急涨后的“消息真空期”，前期抄底资金获利了结，新的利多尚未形成。

　　（5）对比豆油的关键差异：豆粕的“跷跷板”效应更明显。厄尔尼诺峰值期豆油稳定（+0.01%），而豆粕走弱（-2.89%）。这背后可能有“油粕比”交易的力量，厄尔尼诺导致棕榈油减产，棕榈油带动豆油走强，资金会做多油粕比。高胜率窗口：豆油和豆粕两者最一致的时刻，都出现在厄尔尼诺滞后L6且叠加拉尼娜的阶段。这说明这个窗口的核心驱动是大豆减产的预期，整个产业链都会因此上涨。

　　（6）国内豆粕与cbot大豆差异：

　　峰值期：CBOT大豆已经开始企稳反弹（+1.03%），而DCE豆粕却大幅下跌（-2.89%）。国内豆粕在事件期内并未跟随外盘大豆上涨，反而承压。这是因为国内豆粕的交易逻辑不完全是跟随大豆价格，还受到国内压榨利润、进口到港节奏和下游养殖需求的综合影响。峰值期正值南美大豆丰产预期最强时，国内预计未来进口大豆大量到港，导致豆粕供应宽松预期，价格走弱。

　　衰退期：CBOT大豆胜率60.5%，是第一个明确做多窗口；国内豆粕仅+0.99%，胜率43.5%，方向不明。国内豆粕的修复行情滞后于外盘大豆。

　　滞后L1：国内豆粕爆发（+3.37%，胜率62.5%），而此时CBOT大豆仅+1.77%。国内豆粕在L1开始追赶，弹性大于外盘大豆。这个时间差说明国内豆粕在前期跌幅过大后，滞后修复更猛烈。

　　滞后L2：国内豆粕急剧回调（+0.1%，胜率28.6%），外盘大豆却还有+3.55%（但胜率仅50%）。国内豆粕在L1急涨后很快获利了结，而外盘大豆还能惯性上冲一些，但也不稳定。

　　滞后L6拉尼娜叠加：两者均强，国内胜率100%，外盘87.5%。

　　总体来看，外盘大豆在衰退期率先企稳，国内豆粕在峰值期反而大跌，滞后L1才迎来爆发。这存在一个“外盘先稳、国内后爆发”的时间差。这个时间差是由于国内豆粕的定价机制决定的——原料进口成本传导需要时间，以及国内供需节奏的差异。

　　CBOT大豆和DCE豆粕存在3-4个月的节奏错位：大豆在衰退期率先企稳反弹，豆粕在峰值期继续探底，直到滞后L1才集中爆发。原因是国内豆粕在峰值期可能叠加了“进口大豆到港预期+压榨供应增加+养殖需求低谷+油粕比对冲”重压力，跌幅更深，修复也更滞后。

　　DCE大连盘豆油： 国内豆油是滞后期表现好

　　核心结论：DCE大连盘豆油在事件期内基本不动（峰值期平均收益率+0.01%），在滞后期L4-L6拉尼娜叠加窗口，胜率全部达到100%。特别是L6拉尼娜叠加，4次全上涨，平均收益+7.67%，最小收益+2.83%。

　　逻辑如下：

　　（1）国内豆油在峰值期不跟外盘涨。国内豆油在峰值期表现平淡（+0.01%），而外盘豆油已经启动（+1.42%）。一方面棕榈油替代效应尚未充分传导，外盘豆油在峰值期上涨，核心逻辑是交易“厄尔尼诺→东南亚干旱→棕榈油减产→豆油替代需求”。但这个逻辑在国内市场需要时间被消化——国内贸易商和终端需求对替代的响应存在滞后。另一方面国内价格波动受政策调控影响：国内油脂价格在一定程度上受宏观调控（如储备投放、进口配额）影响，波动性低于外盘，导致对外盘涨势的跟随性减弱。

　　（2）滞后期国内豆油全面超越外盘。棕榈油减产兑现后的国内传导：滞后L4-L6（约事件结束后4-6个月），棕榈油10-12个月滞后减产完全体现在产量数据上。中国是全球最大的棕榈油进口国之一，进口成本上升直接推升国内油脂价格。此时国内豆油才真正启动“替代需求”逻辑。拉尼娜叠加的二次助攻：滞后L6拉尼娜叠加时，南美大豆可能因干旱减产，豆油自身供应也面临收紧，形成“需求增、供应减”的双重利好。国内豆油4次L6拉尼娜叠加窗口全部上涨，最小收益+2.83%。

　　（3）国内豆油跟cbot豆油最大差异：峰值期外盘率先启动（+1.42%），但国内豆油基本持平（+0.01%）。 这说明国内豆油在事件期内没有跟随外盘走强，可能是因为市场没有急于定价厄尔尼诺的替代需求逻辑。滞后期国内豆油全面超越外盘。 L4纯净窗口国内平均收益率+7.45%（胜率100%），外盘平均收益率+3.47%（胜率71.4%）；L6拉尼娜叠加国内平均收益率+7.67%，外盘平均收益率+4.96%。

　　BMD马盘棕榈油：滞后期减产表现更好

　　核心结论：BMD马盘棕榈油是厄尔尼诺“滞后10-12个月减产”逻辑的最经典代表。发展期和峰值期逐步启动（平均收益率+0.87%~+2.87%），滞后L3-L4集中爆发（+3.6-8.2%，胜率71-80%），风险收益比极佳。

　　逻辑解释如下：

　　（1）峰值期启动。棕榈油是厄尔尼诺“减产预期”交易中最敏感的品种。峰值期（12-2月）东南亚干旱最严重，市场在此时就开始定价未来的减产预期。峰值期平均收益率+2.87%（胜率59.5%）。棕榈油的核心影响机制是“滞后期”，这决定了它在期峰值启动。干旱影响有滞后期：a、40个月的滞后：如果现在修剪的叶片里没有花序，那是40个月前植株受胁迫的结果。b、性别决定（收获前20-30个月）：不受干旱胁迫时，花序多发育为雌花（结果）；受干旱胁迫时，多发育为雄花（不结果）。油棕是雌雄同株异花植物，即同一棵树上分别长有独立的雄花序和雌花序，靠风或昆虫进行异花授粉。因此，雌花需要一定数量的雄花在开花时为其提供花粉，雄花太少会导致花粉不足，但雄花太多又会挤占雌花数量，直接减产。c、雌花败育（收获前10-12个月）：严重干旱胁迫会导致已分化的雌花败育流产。d、开花授粉（收获前约5个月）：雌花开花期仅持续2-3天。花粉不足、缺硼、传粉甲虫因雨水过多而不活跃，都会导致授粉不良，坐果率低，果串重量下降。

　　（2）滞后期L3-L4价格更强势。投机资金在厄尔尼诺峰值期就开始布局减产预期，等到L3-L4（距峰值9-10个月）时，减产数据开始陆续公布，市场集中反应。

　　（3）滞后L5是“回调区”。L5通常是减产消息集中兑现后的“消息真空期”，市场缺乏新的利多刺激，多头获利了结，价格出现回调。L5平均-2.44%至-3.69%。

　　（4）拉尼娜叠加对棕榈油是利好。与橡胶不同，拉尼娜给东南亚带来的多雨对棕榈油是中性偏利好——多雨虽影响收割效率，但厄尔尼诺干旱已不可逆，减产已成定局。多雨反而有利于下一季棕榈树的恢复性生长，但这一利好需要时间兑现，不影响当期减产事实。

　　DCE大连盘棕榈油：事件期内平淡，滞后期胜率极高

　　核心结论：DCE大连盘棕榈油在滞后期L4-L6拉尼娜叠加窗口，胜率全部达到100%。特别是L4拉尼娜叠加窗口，平均收益高达+11.75%，是收益最高的窗口。滞后期国内棕榈油的胜率全面高于外盘。 而外盘L5是回调区（-3.69%）、外盘L6拉尼娜叠加胜率仅50%，但国内胜率100%。这说明国内棕榈油在拉尼娜叠加时，由于进口依赖度高、库存调节能力有限，价格反应更确定。不过由于国内棕油上市时间短于外盘，样本量较小，L4拉尼娜叠加仅2次样本，L5和L6各3次。虽然胜率100%，但统计可靠性有限，需结合基本面验证。外盘L5是回调区，虽然国内L5胜率100%，但外盘L5平均-3.69%。如果外盘大幅回调，国内可能受到拖累，需关注内外盘联动节奏。

　　逻辑分析如下：

　　国内棕榈油滞后期胜率更高。一方面由于进口依赖度高，中国棕榈油几乎100%依赖进口。外盘棕榈油减产时，进口成本上升直接传导至国内价格。国内没有独立供给，价格只能跟随外盘上涨。一方面替代油脂的联动，滞后期L5-L6正值国内豆油同样走强的窗口（L6拉尼娜叠加胜率均为100%），油脂共振，国内棕榈油没有独立走弱的基础。

　　三、风险点提示

　　1、历史统计规律给出的是概率，不是确定性。每一次厄尔尼诺事件的触发条件、天气演变节奏、市场关注焦点都可能不同。

　　2、需要关注触发条件的差异，如果某一阶段的现实条件与历史均值背后的假设条件一致（如预警期产区风调雨顺），历史规律的胜率就更高；如果条件发生了偏移（如预警期已出现严重干旱信号），就不应机械地按历史规律操作，而应结合当期基本面做动态调整。

　　3、当现实条件与历史规律出现矛盾时，以现实条件为准，历史规律仅作为参考基准。

　　国投期货

　　首席分析师 吴小明 投资咨询号：Z0015853