新股前瞻 | 高研发投入遇上现金流考验，明宇制药IPO迎关键一战

据灼识咨询数据，自2020年以来，全球共达成约300宗ADC并购与授权交易，已披露交易总值逾2150亿美元，其中中国创新者贡献占比约44%，中国已成为全球ADC研发的核心创新策源地。

作为一家在抗体偶联药物（ADC）与先进免疫治疗领域深耕的未商业化生物科技公司，近日，明宇制药再次向港交所主板递交了上市申请。

智通财经APP了解到，公司由礼来前资深生物学家及研究顾问、恒瑞医药前副总裁曹国庆博士于2018年创办，并获得了奥博资本、启明创投等一线生物医药投资机构背书，在完成C轮融资后估值达约39.36亿元人民币。

凭借肿瘤联合疗法与临床后期自身免疫资产的“双重引擎”，明宇制药成功在尚未实现产品正式商业化上市的情况下，通过对外授权（BD）交易提前确认了数亿元的收入。然而，招股书所披露的财务数据与管线细节也清晰地表明，明宇制药正处于从纯研发型企业向商业化转型的痛点期。

在无自产药品正式销售的背景下，高额的研发消耗、对单一授权伙伴的极度依赖以及紧迫的现金流节奏，使这场IPO不仅是一次融资机会，更成为公司确保后期临床顺利推进并验证其商业逻辑的攻坚之战。

ADC与自身免疫双线布局，BD合作率先兑现非商业化变现

智通财经APP了解到，目前明宇制药的研发管线包含11项自主研发的候选产品，其中国内和国际临床后期项目构成了公司的核心资产。

在肿瘤学领域，明宇制药采取了“ADC+先进免疫疗法”的差异化联合用药策略，其核心产品MHB036C是一款靶向滋养层细胞表面抗原2（TROP-2）的ADC候选药物。与目前市场上的同类产品相比，明宇制药利用其专有的SuperTopoi技术平台对MHB036C进行了优化。

从市场潜力来看，TROP-2 ADC面对的是极为广阔的市场，预计到2035年，全球乳腺癌和非小细胞肺癌药物市场规模将分别达到990亿美元和1158亿美元。目前，MHB036C已完成I期试验，正处于联合其另一款关键免疫疗法资产MHB039A（PD-1/VEGF双特异性抗体）用于一线及以后非小细胞肺癌与乳腺癌的II期联合用药研究。

另一项支撑公司“自身免疫”增长引擎的核心产品MHB018A，是一款针对甲状腺眼病（TED）的新型皮下注射型胰岛素样生长因子1受体（IGF-1R）VHH抗体。目前，全球TED治疗市场主要由安进公司的静脉注射型药物Tepezza主导，其在2025年创造了约19亿美元的销售额。

然而，据公司在招股书中提到，Tepezza等静脉注射产品面临着每疗程需多次长时间输注的便利性瓶颈，且且伴随已知输注相关反应、听觉及代谢等不良事件风险。相比之下，明宇制药的MHB018A采用皮下注射剂型，每四周给药一次，降低了患者的临床护理负担。

除了这两款核心产品外，明宇制药还拥有一款已于2026年3月在中国的特应性皮炎（AD）适应症上递交了NDA的关键外用JAK抑制剂MH004，该产品有望在2027年上半年获得批准并为公司贡献首笔可持续的商业化产品销售收入。

此外，在尚未实现任何自产药品上市销售的阶段，明宇制药成功通过对外授权（BD）交易实现了非商业化变现。2025年3月，公司与齐鲁制药就其关键产品MHB088C在大中华区的开发与商业化达成了独家许可协议。

根据协议，明宇制药授予齐鲁制药在授权区域内的独家权益，并获得了2.8亿元人民币的不可退还预付款，以及最高可达10.65亿元人民币的后续研发、注册及销售里程碑付款，并可提取分级特许权使用费，为其在2025年贡献了唯一的营收。

但需要理性看待的是，这种BD模式带来的收入具有极强的不确定性和阶段性。一旦后续临床事件未达预期，或者合作协议因不可抗力或违约而终止，明宇制药将面临失去后续里程碑付款的风险。

高研发投入进入兑现期，资金压力待解

从明宇制药披露的财务数据来看，其展示了未商业化阶段生物科技公司的典型财务特征，尤其是高研发投入、无持续商业销售收入以及对单一授权项目的极度依赖。

据智通财经APP了解到，在营收方面，公司2024年的营业收入为零。而在2025年，由于确认了与齐鲁制药授权协议中的首付款和阶段性里程碑收入，公司实现营业收入2.64亿元人民币，毛利达2.64亿元，毛利率为99.7%。然而，截至2026年5月31日止的五个月中，明宇制药的营业收入再次骤降回零。

研发开支方面，2024年和2025年，公司的研发开支分别达到2.81亿元人民币和2.30亿元人民币。而到了2026年前五个月，研发开支从2025年同期的6006万元暴增至1.20亿元，同比翻了一倍。

研发开支的激增主要源于多项后期临床试验的全面启动，包括核心产品MHB018A在中国的活动性与慢性TED的III期注册临床试验，以及MHB036C与MHB039A的II期联合用药研究。

其中，外包的临床前及临床开支在研发总开支中占据了绝对主导地位，2026年前五个月外包费用高达9970万元。同时，随着公司架构的扩张和上市准备工作的推进，其行政开支也从2024年的1354万元增长至2025年的3705万元，并在2026年前五个月达到1483万元。

在盈利能力上，明宇制药自成立以来持续处于亏损状态。2024年公司净亏损为2.83亿元。2025年，虽然账面上确认了2.64亿元的授权收入，但由于公司在过往股权融资中发行的可转换优先股产生了高达9.28亿元的公允价值变动损失，导致当年公司拥有人应占年内亏损大幅激增至9.19亿元。

虽然，这笔近10亿元的公允价值损失属于非现金、非经营性会计科目，且在公司成功上市后该优先股将自动转换为普通股，从而消除该项负债和后续公允价值波动对损益表的影响，但排除该非经常性损益后，明宇制药的实际经营亏损依然处于高位。

在这种“只出不进”的背景下，明宇制药的现金流状况与生存空间显得尤为紧迫。在经营现金流方面，除了2025年前五个月因收到齐鲁制药首付款而录得1.54亿元的净流入之外，公司在2024年、2025年及2026年前五个月的经营活动现金流出净额分别为1.46亿元、1.83亿元和1.81亿元。

截至2026年5月31日，明宇制药账面上的现金及现金等价物余额为6.05亿元人民币，主要来自于2025年7月完成的1.31亿美元C轮融资。若按2026年前五个月消耗1.81亿元经营现金的年化节奏推算，在不考虑任何新的外部融资或里程碑付款的前提下，公司现有的资金能维持大约16至18个月的运营。

这一严峻的资金红线凸显了明宇制药赴港IPO的迫切性，除了面临现金消耗压力外，明宇制药的潜在风险也并非单一来自财务端。

首先，其面临极高的“单一合作依存风险”。若齐鲁制药在后续MHB088C的临床推进中出现偏差，或双方产生纠纷，明宇制药的财务预期将受到重创。其次，公司无任何制造设施，产品生产完全依赖第三方CDMO。在地缘政治环境日益复杂的背景下，外部监管政策的变化可能会对公司依赖的CDMO供应链稳定性带来潜在威胁。

此外，TROP-2 ADC和TED治疗领域也面临着红海竞争。在港股市场对生物医药资产估值趋于理性的背景下，明宇制药能否借助IPO成功补充弹药，并在现金红线内实现首款产品MH004的顺利获批与销售兑现，将决定其在这场高研发、高消耗的创新药长跑中能否突出重围。

总的来看，明宇制药凭借肿瘤联合疗法与临床后期自身免疫资产的布局，在未商业化阶段展现出了相应的技术价值和BD变现前瞻性。然而，财务层面上极度依赖单一项目、研发开支翻倍飙升以及现金流紧绷等硬性指标，也折射出未商业化医药企业普遍面临的系统性生存考量，明宇制药未来将面临的，是一场技术突破速度与现金消耗节奏之间的极限拉力赛。