鼎泰药物二次递表港交所 能否跑赢“对赌大限”？

今年7月，食蟹猴单价来到20万元左右，较2024年末的低谷价翻倍增长，新药研发门槛被大幅抬高。

当下，谁手里有猴子，谁就掌握了议价权。在中国CRO（医药合同研发机构）企业中，江苏鼎泰药物研究（集团）股份有限公司（以下简称鼎泰药物）猴子保有量排名第三，2025年猴价反弹为公司带来2.88亿元公允价值变动收益，由此，账面扭亏为盈。

伴随着猴价攀升，鼎泰药物谋划赴港上市。2025年10月首次递表港交所，今年4月失效后，近期又再次递表港交所——财务报表改善，猴周期来到高点，公司似乎等来了最好的窗口。

但鼎泰药物的主营业务仍在亏损。一方面，近年来“囤猴”导致现金流持续失血，2025年年底，公司账面生物资产近13.5亿元，其中约七成为繁育种猴；另一方面，猴价有高有低，一旦价格回落，账面利润就会蒸发。同时，FDA（美国食品药品监督管理局）计划逐步减少动物实验要求，对“囤猴”模式构成了远期影响。

此外，股权层面的定价悬殊也被追问：外部顾问通过员工持股平台获取股份的价格与外部机构认购价格存在10倍价差。证监会国际司已要求公司补充说明新增股东入股价格的合理性。

对鼎泰药物而言，二次递表闯关，前路仍挑战重重。

13.5亿元生物资产七成锁在“种猴”上

鼎泰药物的业绩，被猴子“拴住”了。

公司前身可追溯至2008年，由江苏省药物研究所与南京地产商陈脉林联合设立。2016年挂牌新三板，2021年摘牌后，药理学博士张雪峰通过增资与股权收购成为实控人。据弗若斯特沙利文数据，按2025年相关收入计，公司是中国心血管代谢疾病非临床研究领域第一大CRO、中国药物有效性研究领域第三大CRO。

不过，公司最受外界关注的资产不是实验室，而是食蟹猴。截至2025年年底，鼎泰药物持有1.88万只非人灵长类动物（NHP），即实验猴，在中国CRO企业中排名第三，药明康德与昭衍新药占据前两位。

这些猴子被分置在海南与昆明两大基地，鼎泰药物围绕它们构建的疾病模型库，适配寡核苷酸、双抗等前沿创新药的评价需求。据了解，非人灵长类动物与人类基因同源度达90%至98%，是心血管、神经类新药临床前研究的核心模型。

然而，实验猴既是“护城河”，也可能是财务包袱。

2023年至2025年，鼎泰药物收入分别为7.67亿元、7.13亿元和7.50亿元；净利润分别为-5194.6万元、-2.52亿元和7996.3万元。

营收平稳，净利润却大幅波动，主要扰动因素便是实验猴。据招股书，2023年至2025年，公司实验猴的数量分别为5981只、1.33万只和1.88万只。与之对应，截至2025年末，其生物资产账面公允价值近13.5亿元，占总资产的37.8%。

值得一提的是，鼎泰药物生物资产账面公允价值暴涨的因素，除了实验猴数量的增长，猴周期的影响更为直观。

复盘近年猴价走势：2020年约4.2万元/只，2022年高峰约18.4万元/只，2023年回落，2024年进一步跌至8.15万元/只。但2025年下半年以来，猴价急剧飙涨，2026年3月，中国科学院上海药物研究所采购五阴食蟹猴的单价为13.1万元；2026年6月，中国食品药品检定研究院以17.8万元/只的价格完成采购；而截至2026年7月，单价来到20万元左右。

2025年，鼎泰药物确认生物资产公允值变动收益2.88亿元。此外，2023年至2025年，公司为购买用于繁殖的实验猴分别支付现金2.36亿元、3.63亿元和4.37亿元；同期经营活动现金流净额分别为-0.66亿元、-2.52亿元和-1.40亿元。公司表示，现金流持续流出“主要由于采购大量NHP以扩充NHP种群”。

截至2025年底，鼎泰药物生物资产中有约70%是用于繁殖的实验猴。《每日经济新闻》记者了解到，食蟹猴从幼崽培育至具备繁育能力需要长达6年至7年，而鼎泰药物所囤的这部分实验猴要在猴周期高点卖出存在现实难题。

外部顾问与机构入股价差较为悬殊

“囤猴”的代价不只是现金流“失血”，还把鼎泰药物推上了“赌桌”。

2011年，陈脉林与妻子雍永锦实现对公司的全资控股。此后经历分立、增资等事项，陈脉林始终是第一大股东。2021年公司从新三板摘牌前，张雪峰已入局。摘牌后，张雪峰加速资本运作，从其他股东手中受让股权，逐步成为实控人。截至递表，陈脉林已从股东名单中消失。

实控人更迭的同时，鼎泰药物的估值也经历了一轮狂飙。2021年5月，摘牌后的首轮融资，外部投资者以每股9.73元的价格入局，公司总股本5312.31万股，估值约5.17亿元。此后两年间，公司又完成多轮融资，每股认购成本一路涨至79.08元。到2023年6月，公司总股本增至8882.62万股，估值达到约70.24亿元。

但“输血”是有条件的。招股书显示，君联资本、高瓴天成、泰格医药等机构入局时，与鼎泰药物签订了回购条款：若公司未能在预定日期前完成合格上市，投资者有权要求公司按一定条件回购对应股份。值得一提的是，截至2026年4月30日，公司赎回负债已累积至29.27亿元（未经审计）。

此外，截至2025年年底，鼎泰药物的流动资产为18.11亿元，流动比率仅0.5。

招股书披露，该赎回权已于首次向联交所提交上市申请前终止，但若出现上市申请被拒绝、驳回或终止等情况，相关权利将自动恢复。

《每日经济新闻》记者注意到，在鼎泰药物估值一路飙升的过程中，多次股权转让事项等存在探讨空间。

2021年7月，珠海寓恒、江北星创等外部机构以27.17元/股进行认购。而2021年8月，鼎泰药物两个员工持股平台呈康源与呈星源，却以每股2.50元的价格从老股东处收购股份，价差约10倍。对此，招股书称是“经考虑2022年雇员激励计划的筹备及行政安排后通过公平磋商确定”。

引人关注的是，这两个平台的普通合伙人当时均为李蒙。李蒙时任鼎泰药物董事，现任公司外部顾问；而呈星源62.79%的合伙权益则由另一位外部顾问李绍东持有。此外，这些股份的实际转让直到2023年3月7日才完成，李蒙辞任公司董事的时间则为2023年3月3日。

员工持股平台的低价通道不止于此。2022年12月，叁角峰以每股1元的价格认购212.5万股；2025年10月，又一员工持股平台舟山鼎泰晟以每股0.20元的价格，从呈星源、南京盈泰瑞、叁角峰及南京科泰处收购股份，上述转让的依据均为“2022年雇员激励计划的内部行政安排”。每股0.20元的价格，与2023年4月外部机构79.08元的认购价相比，差了约395倍。

2021年9月，马鞍山嘉沃以7.33元/股从张雪峰处购入44万股，而该部分股份转让时，张雪峰为马鞍山嘉沃的普通合伙人，持有99%的合伙权益。而在2021年9月的第二轮股份认购中，外部机构的认购成本为65.16元/股。

值得注意的是，上述股份转让事项已经引起证监会的关注。在前次递表时，证监会要求鼎泰药物补充材料，问题直指新增股东入股是否存在利益输送？外部顾问参与员工持股计划是否合理？

公司最大供应商曾卷入国际走私调查

招股书显示，公司绝大部分收入来自提供非临床研究及临床试验服务，直接销售研究动物的收入占比较低。2023年至2025年，非临床研究服务收入占比分别为77.4%、74.4%及72.0%，临床试验服务收入占比分别为18.8%、23.7%及25.6%。而销售实验猴等收入占比分别为3.5%、1.8%、2.3%。

公司的供应链相对集中。2023年至2025年，鼎泰药物向五大供应商的采购总额分别占同期采购总额的54.1%、66.3%及51.9%，大多采购的为实验猴。其中，最大供应商的占比分别达到35.9%、55.6%及46.2%，为一家柬埔寨农业企业。

值得注意的是，这家柬埔寨供应商卷入了一桩国际调查。据媒体报道，2023年，该公司因涉嫌向美国输出“野生来源、虚假标为圈养”的长尾猕猴，被纳入美国司法部和美国鱼类及野生动物管理局的走私调查。全球CRO巨头查尔斯河实验室当时因此暂停从柬埔寨采购非人灵长类动物。

颇具戏剧性的是，2026年1月，查尔斯河实验室宣布将以5.1亿美元收购这家供应商，理由是要加强对关键供应链的管控并降低运营成本。

更长期的威胁来自政策端。2025年4月，FDA宣布计划减少、替代部分药物动物安全性试验，其他司法管辖区可能采取类似措施。这一趋势若兑现，将直接动摇以实验猴动物实验为核心竞争力的非临床服务企业的估值逻辑。

对此，鼎泰药物在招股书中提及已布局NAMs（新型替代方法）平台，以减少对动物实验的依赖，但这类技术目前尚处早期阶段。

而与龙头企业相比，鼎泰药物要追赶的空间还很大。2025年，康龙化成营收约140.95亿元，泰格医药约68.33亿元，昭衍新药约16.58亿元，而鼎泰药物同期仅为7.50亿元。在CRO行业竞争已转向全链条服务能力的大趋势下，大型CRO具备更强的资金链与客户黏性，中小企业在价格竞争与回款周期上相对处于劣势。

对于以上疑问，《每日经济新闻》记者7月13日向鼎泰药物披露的邮箱发送了采访提纲，截至发稿尚未收到回复。