北京
在港股医药CRO赛道的上市浪潮中，江苏鼎泰药物研究（集团）股份有限公司开启了第二次赴港递表进程。2025年10月公司首次递表失效后，鼎泰药研再度冲击港交所，恰逢食蟹猴价格结束低谷开启反弹，账面业绩短暂扭亏，看似踩中了最优上市窗口期，但深挖招股书细节可以发现，这家国内第三大实验猴持有CRO企业，正被业绩依赖周期、高压力对赌负债、股权定价争议、供应链风险与行业变革五大难题裹挟，能否在对赌期限前顺利上市，依旧充满不确定性。
本轮鼎泰药研业绩的反转，完全由实验猴资产公允价值变动主导。截至2024年末，食蟹猴市场单价曾跌至8.15万元，而进入2026年后，采购单价快速回升，2026年6月中检院食蟹猴采购项目的中标单价已攀升至17.8万元，稀缺的实验猴彻底掌握了行业议价权。依托持续囤猴战略，鼎泰药研在2025年确认高达2.88亿元的生物资产公允价值变动收益，直接扭转了此前连续两年的大额亏损，全年净利润录得7996.3万元。对比财报数据可以清晰看到，公司主营业务盈利能力并未改善，2023至2025年营收始终平稳徘徊在7亿-7.7亿元区间，利润波动完全由猴周期左右，这种非经常性损益支撑的盈利，稳定性先天不足。
为搭建实验猴护城河，鼎泰药研开启了激进的囤猴扩张，代价是长期现金流失血。截至2025年末，公司非人灵长类实验动物保有量达到1.88万只，位列国内CRO行业第三位，仅次于药明康德与昭衍新药，对应的生物资产账面公允价值高达13.47亿元，占到公司总资产的37.8%。更关键的是，这部分资产中超七成都是繁育种猴，食蟹猴从幼体培育至具备繁育能力需要6至7年时间，意味着大量核心资产短期无法变现，只能长期持有沉淀。2023年至2025年，鼎泰药研经营活动现金流净额持续为负，分别是-0.66亿元、-2.52亿元、-1.40亿元，重资产囤猴模式持续消耗企业现金储备。2025年末公司流动比率仅0.5，短期偿债压力显著偏高。
猴周期本身的波动性，叠加海外监管政策变革，构成了鼎泰药研远期的核心风险。实验猴价格存在极强周期性，本轮高价行情一旦回落，生物资产公允价值将会快速缩水，账面利润也会随之蒸发。与此同时，美国FDA已经正式计划逐步削减、替代药物研发中的动物实验要求，全球医药研发正在向NAMs新型替代试验技术转型，这会从底层削弱实验猴资源的商业价值。虽然鼎泰药研已经提前布局替代技术平台，但相关业务仍处于早期研发阶段，短期内无法对冲动物实验需求下滑的冲击，传统囤猴商业模式未来天花板肉眼可见。
股权架构层面的定价悬殊争议，成为本次二次递表的监管重点。鼎泰药研估值在数年间完成跨越式抬升，君联资本、高瓴天成、泰格医药等头部机构入局时，均签订了严苛的上市对赌回购条款。截至2025年末，公司因对赌协议确认的赎回负债已达28.23亿元，流动负债总额高达35.69亿元，若本次IPO未能成功，对赌条款最早或将于2027年初被触发，巨额债务压力直接倒逼公司必须尽快完成上市。
而最受证监会国际司追问的，是外部顾问借员工持股平台低价入股的利益合理性问题。相关人员在辞任董事前后通过持股平台获取股份，价格与外部机构认购价存在10倍价差，定价合理性、是否存在隐性利益输送，成为监管问询的核心疑点，也为上市审核增加了不确定性。
供应链风险同样不容忽视。尽管招股书未披露重大关联交易，但实验猴采购高度集中的风险依然存在，单一来源采购模式让鼎泰药研的猴源供应链稳定性大打折扣。
从行业竞争格局来看，鼎泰药研体量与头部CRO差距显著，2025年营收仅7.5亿元，远低于昭衍新药（16.58亿元）、泰格医药（68.33亿元）等同行，在全链条CRO竞争中，资金实力与客户壁垒偏弱。依靠猴价红利实现的纸面盈利、巨额对赌负债、股权合规争议、供应链与政策远期风险，多重压力叠加之下，鼎泰药研的二次港股递表之路并不轻松。
本质上，鼎泰药研的上市故事，是国内实验猴CRO行业周期博弈的缩影。短期的猴价牛市可以美化财报，但无法掩盖主营业务疲软、商业模式单一的短板。能否赶在对赌大限前顺利登陆港股，最终并不取决于临时的账面利润，而是股权合规整改、现金流结构优化与长期技术转型的落地成果。对于资本市场而言，投资者也需要警惕周期资产带来的一次性收益，理性看待这家“靠猴子撑起利润”的CRO企业的真实成长能力。
本文源自：投资者网
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