30年国债的冰与火

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

报告摘要

• 6月以来，或因央行资金回笼的操作逐步见效，叠加大行负债端扰动，资金利率持续收紧，市场担忧情绪蔓延，30Y国债收益率下行受阻，30-10Y国债利差窄幅震荡。6月末，宽货币预期阶段性降温，6月PMI继续上行，叠加跨月后资金面相对偏紧，30Y国债收益率加速上行。

• 此前我们指出，30Y国债下行不畅、30-10Y利差难以压缩，或主要源于通胀预期升温、微观供需矛盾以及情绪上的疤痕效应。但时至年中重新审视，年初市场交易的几条逻辑已出现明显分化。唯一难以证实或证伪的逻辑便在于供需结构的演变，这或重新成为当下市场博弈的重心。

• 供给端的主要担忧在于，新增地方债发行进度明显慢于往年同期，三季度若提速放量，可能加剧超长债供给压力。需求端的核心矛盾或是，基金等交易盘超长债仓位已近历史高位，继续上量的空间有限。但我们认为，供给端的实际压力或相对可控，需求端也并非毫无线索可寻。

• 宏观层面，当前经济基本面修复进度偏慢，实体融资需求回落的周期或刚刚开始，“钱多”的现实仍是债市做多的坚实基础。估值层面，随着30年国债的持续回调，无论从绝对点位还是30-10年利差的相对位置来看，均已具备一定配置性价比。

• 但问题在于：何时才是30Y国债的最佳参与时点？我们尝试引入三个与超长债交易相关的技术指标，以供市场参考。

  √ 指标一：基金交易分歧度，用以衡量基金内部多空观点的离散程度。该指标越趋近+1，代表基金内部做多一致性越高；越趋近-1，代表基金整体做空一致性越高；越趋近于0，则表明基金系统内多空分歧越明显。就当下而言，基金分歧度在小幅回落后再度震荡上行，显示内部做多共识正在重新积聚，做多动能仍在蓄力。

  √ 指标二：超长债换手率，刻画超长债的市场交易热度与流动性状况。换手率的顶部与底部常常成为行情的阶段性转折点。就当下而言，超长债换手率正逐步回落，或表明市场对超长债的关注度正在降温，行情启动可能仍需等待。

  √ 关键指标三：超长债交易拥挤度，表征资金在超长债活跃券上的交易集中情况。该指标的核心价值或在于刻画行情演进的阶段，帮助投资者感知当下所处的位置。

风险提示：经济修复不及预期、财政/货币政策超预期、指标外生冲击风险

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资金面扰动下，30Y国债下行斜率放缓

我们在6月初发布的《30Y会接棒下一轮行情吗？》的报告中指出，在“钱多”的现实下，沿着曲线压利差可能是债市的占优策略，交易盘抱团行为可能再次上演，届时30-10Y利差或存在阶段性的交易机会。但进入6月后，或因央行前期资金回笼的操作逐步见效，叠加大行负债端扰动，资金利率持续收紧，市场担忧情绪蔓延，30Y国债收益率下行受阻，30-10Y国债利差窄幅震荡。

宽货币预期阶段性降温，6月PMI继续上行，叠加跨月后资金面相对偏紧，30Y国债收益率加速上行。6月25日，央行宣布将于29日、30日开展隔夜逆回购操作，市场一度预期操作落地当日或伴随降息，债市做多情绪升温，活跃券2600002.IB在三个交易日内累计下行2.25 BP。然而，央行在实际操作中并未公布隔夜逆回购的具体操作利率，或表明当前其更多将这一工具定位于流动性管理而非价格指引，市场宽货币预期随之下降。30日公布的6月制造业PMI在扩张区间进一步上行，新订单指数、新出口订单指数表现均较强。随后跨月，央行大额净回笼7天期逆回购资金，且国债买卖净投放缩量较多，资金面体感再度收紧，市场情绪偏弱，长端收益率加速上行。

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供需矛盾或重回博弈重心

此前我们指出，30Y国债下行不畅、30-10Y利差难以压缩，或主要源于通胀预期升温、微观供需矛盾以及情绪上的疤痕效应。但时至年中重新审视，年初市场交易的几条逻辑已出现明显分化：经济修复确有亮点，但更多集中于出口与科技，内需仍在回踩；输入型因素推升PPI，但CPI持续低迷，经济内生的再通胀并未形成；而久期策略年初至今仍可为，市场对于超长债的信心有所修复。至此，唯一难以证实或证伪的逻辑便在于供需结构的演变，这或重新成为当下市场博弈的重心。

供给端的主要担忧在于，新增地方债发行进度明显慢于往年同期，三季度若提速放量，可能加剧超长债供给压力。截至2026年7月5日，新增一般专项债累计发行3891.72亿元，发行进度约为48.65%，明显低于近五年同期均值61.14%。新增专项债累计发行20692.27亿元，发行进度约为47.03%，略低于近五年同期均值51.44%。而进度偏慢可能意味着后续供给的集中释放。

需求端的核心矛盾则或在于，基金等交易盘超长债仓位已近历史高位，继续上量的空间有限。4月非银争抢上车，利用超长债快速回补久期缺口，带动了30Y国债收益率的下行。但转入下半年，基金等交易盘超长债持仓或已触碰历史性高位，进一步提升仓位的空间有限。因此，即便宏观基本面支持超长端收益率下行，从微观交易结构看，市场可能正面临“谁来承接”的现实难题。

但我们认为，供给端的实际压力或相对可控。首先，新增地方债中发行进度明显偏慢的主要是新增一般债，而一般债的发行期限普遍集中在10年以内，10年以上超长债的发行量并不高，即使后续为追赶进度集中放量，对超长债的供给冲击也较为有限。其次，若不考虑用于注资的中长期限特别国债，今年超长期特别国债的发行进度实际上是偏快的，或在一定程度上对冲后续地方债放量的压力。最后，从季节性规律看，7月普遍并非政府债供给大月，短期供给压力或相对可控。

但需求端谁将成为下一场行情的主要推手？这一问题较供给侧更难回答，毕竟需求是难以定量估算的变量。不过，换个角度看，需求端也并非毫无线索可寻。

• 配置盘方面，潜在的待入场资金可能比盘面感受更充裕。在经历了上半年对超长债的持续净卖出后，近期保险已开始逐步布局超长端，中小行在二季度持续净卖出后亦开始试探性回补仓位，配置力量的边际回暖值得关注。

• 交易盘方面，基金超长债仓位看似处于历史偏高水平，但背后可能存在内部的券种置换效应。相较于2024与2025年，今年基金可能更倾向于将超长债作为承担久期风险的主要工具，同时压降7-10年期国债的持仓。若将7-10年与20-30年国债的持仓视为一个整体，基金的长久期仓位实际上并未显著偏高。

• 此外，从30Y国债ETF份额的视角看，历史经验亦提供了一重参照。2025年7月起30Y国债ETF净值便已出现大幅回撤，但ETF份额直到2025年11月才开始回落。这一时间差意味着，当前可能仍有等待入场的资金尚未充分释放。

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30年国债配置价值渐显

宏观层面，当前经济基本面修复进度偏慢，实体融资需求回落的周期或刚刚开始，“钱多”的现实仍是债市做多的坚实基础。我们在中期策略中指出，K型分化是当前经济修复的底色：出口表现较为亮眼，但内需方面，地产投资、基建投资、制造业投资持续下滑，社零表现也较为偏弱。与此同时，实体融资需求的回落可能仍未触底，银行存贷差持续走阔，流动性淤积在银行间市场的格局延续，这或构成了今年债市偏强运行的重要支撑。

估值层面，随着30年国债的持续回调，无论从绝对点位还是30-10年利差的相对位置来看，均已具备一定配置性价比。经过本轮调整，30年国债收益率大致回到4月中旬水平，虽距上半年高点仍有距离，但当前的宏观环境对债市更为有利。利差方面，30-10年国债利差再度走阔至52.22BP，约处于近三年91.50%分位数水平。综合绝对与相对估值来看，30年国债正逐步进入具备配置性价比的区间，可考虑小仓位逐步增持，待后续行情启动时捕捉兑现资本利得的机会。

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行情启动的三重技术指标

30Y国债确有配置价值，但问题在于：何时才是参与的最佳时点？主观的逻辑推演能判断方向与仓位，但具体的买卖时点，往往需要技术层面的定量指标来辅助。因此，在本节我们尝试引入三个与超长债交易相关的技术指标，以供市场参考。

4.1.基金交易分歧度

指标一：基金交易分歧度，用以衡量基金内部多空观点的离散程度，计算公式如下：

基金对20-30Y国债的净买入规模虽能反映配置热度，却无法刻画其内部的多空分歧。为此，我们引入“交易分歧度”这一概念，可更直接地观察基金内部观点的离散程度，进而判断交易盘的“上车”节奏。该指标越趋近+1，代表基金内部做多一致性越高；越趋近-1，代表基金整体做空一致性越高；越趋近于0，则表明基金系统内多空分歧越明显。

以2026年两轮行情为例：1月中旬，基金分歧度自低位回升，表明此前较为一致的悲观态度出现松动，部分资金开始试探性做多，30Y国债同步开启阶段性下行。4月，基金内部迅速就做多达成共识，分歧度自低位向高位快速攀升，推动了一波“争先上车”式的快速下行行情。两段历史复盘或表明，分歧度从收敛（无论是做空还是做多一致性的弱化）走向做多一致性的过程，可能对应着超长债行情的启动。就当下而言，基金分歧度在小幅回落后再度震荡上行，显示内部做多共识正在重新积聚，做多动能仍在蓄力。

4.2.超长债换手率

指标二：超长债换手率，刻画超长债的市场交易热度与流动性状况。计算公式如下：

该指标通过衡量超长债的换手活跃度，间接反映全市场资金对这一资产的追逐热度。但需注意，换手率快速上行既可能对应上涨行情中的追涨，也可能源于下跌中的恐慌性抛售，因此其极端值往往更具信号意义。在牛市框架下，行情启动初期成交温和放量，换手率自低位攀升；而进入牛市末期，筹码在短期交易者手中充分换手后，往往以长期持有者承接收尾，换手率升至高位。因此换手率的顶部与底部，常常成为行情的阶段性转折点——例如2025年6月、2026年3月等关键节点。就当下而言，超长债换手率正逐步回落，或表明市场对超长债的关注度正在降温，行情启动可能仍需等待。

4.3.超长债交易拥挤度

关键指标三：超长债交易拥挤度，表征资金在超长债活跃券上的交易集中情况。计算公式如下：

该指标通过计算活跃券与次活跃券的成交占比，来判断市场的交易拥挤程度。与换手率类似，该指标同样无法直接指示方向——拥挤度快速上行，既可能源于“争先上车”，也可能来自“恐慌踩踏”；拥挤度回落，则通常意味着行情进入后半场，在牛市中或对应最后的压利差环节，在熊市中则可能体现为最后的出逃。

因此，该指标的核心价值或在于刻画行情演进的阶段，帮助投资者感知当下所处的位置。就其择时参考意义而言，指标底部往往具有一定指示作用：拥挤度触底，或表明前一轮行情基本告一段落，新一轮行情正在酝酿，例如2024年11月、2025年3月中旬、2025年6月、2026年1月等关键节点均出现过类似特征。不过，相较于前两个指标，交易拥挤度的择时应用门槛更高，或需借助更多定量工具，才能为投资提供更强的指示意义。

受限于讨论主题与篇幅，本文对上述三个技术指标的探讨仍以定性分析为主。在后续的系列报告中，我们将围绕这三个指标的系统性量化应用，展开更深入的研究。

风险提示：经济修复不及预期、财政/货币政策超预期、指标外生冲击风险