估值3600亿，李彦宏想靠昆仑芯翻盘

昆仑芯要在“A+H”双板上市的消息传来后，一级市场的FA李杰便开始忙个不停，挨个向投资人推销昆仑芯的基石锚定份额。然而，到了6月底，他突然决定不卖了。

李杰对《财经天下》说，昆仑芯要求投资者必须承诺配额采购其芯片，但大多数纯财务投资人根本没有芯片需求。此后，李杰转而推介另一家光模块公司——中际旭创的份额。

这位FA的转向，正是昆仑芯赴港IPO故事中最具象的一个注脚。

2026年6月底，百度旗下AI芯片公司昆仑芯传出赴港上市的消息，目标估值约500亿美元（约合人民币3600亿元），这比母公司百度的市值还要高。截至7月10日收盘，百度的市值不到400亿美元。

2025年7月，昆仑芯完成D轮融资，投后估值约合人民币210亿元。短短一年多，估值从人民币210亿元跳涨至3600亿元，翻了17倍。

那么，作为百度下场造芯的代表，昆仑芯的真实科技实力究竟如何？更关键的是，在大模型这场牌局里已然失了先手的百度创始人李彦宏，真能靠一颗昆仑芯，把丢掉的筹码重新赢回来吗？

01、带货式IPO惹争议

昆仑芯500亿美元的估值消息传来后，不少LP机构都在观望。有20余年半导体从业经验的张国斌，近期被不少一级市场的朋友问过同一个问题：“500亿美元的昆仑芯，到底值不值得跟？”

在他看来，昆仑芯估值跳涨背后有两个重要推动力。“一个是市场端需求，今年是推理应用的规模时代，对算力芯片的需求膨胀爆发，市场严重供需失衡，估值被放大的速度比较快。”

另一个重要的参考维度是资本对标，张国斌分析称，“昆仑芯2025年算力芯片出货在国内排第三，资方也是参照已上市企业的市值情况，给出了这样的估值”。

“像寒武纪之前10亿元营收市值都能到万亿元，昆仑芯如果真做到摩根大通预测的83亿元营收，500亿美元或许并不够高。”他补充道。

那么，昆仑芯的基本面到底能不能撑起这个数字？

综合多家机构报道来看，昆仑芯2025年实际营收大概率落在30亿至35亿元区间，刚刚接近盈亏平衡。按照昆仑芯35亿元营收计算，500亿美元估值对应的市销率约103倍。对比同为国产AI芯片公司的寒武纪，2025年的市销率约88倍。

不过，比起跳涨的估值，让投资机构真正担忧的，是围绕昆仑芯的一套配售机制，在行业内引起了广泛议论。多家媒体报道称，昆仑芯在IPO路演阶段推行了一项优先配售机制，投资人若想获得股份份额，需要承诺采购昆仑芯芯片，采购金额需达到认购股份金额的3至7倍。

VC投资人肖宇告诉《财经天下》，“这项条款其实非常劝退投资者，这个阶段，还有一些拥有智算中心的民间资本愿意参与其中，但大部分纯财务投资人都无缘了”。

据悉，该条款并未写入招股书，但在路演中已是公开的秘密。前述FA的撤退，正是因为这一要求筛掉了大量“没有芯片需求”的纯财务投资人。

要知道，AI芯片今年的产能尤其紧俏，众多客户排队求配货，投资人更是挤破头想进场，鲜少反过来把“采购芯片”绑定成筛选股东的前提。

对此，肖宇对《财经天下》分析，这种安排不算完全新鲜，“一些已上市的国产芯片公司也推行过类似的绑定措施”。他的判断是利大于弊，这相当于在市场争夺战中抢先锁定长期客户。

但这也引来了市场的质疑。昆仑芯路演中对外披露的数字显示，在手订单超32万张。然而，如若在售芯片真的供不应求，为什么还需要拿股权来撬动采购？

“拿股权换订单，长期来看对盈利能力有影响。”张国斌告诉《财经天下》，“如果订单靠股东强制采购而不是靠市场合理竞争来获得，投资者难免会对它的持续盈利能力产生疑虑。”

不过，争议归争议，昆仑芯能走到今天这一步，本身已是个意外。

02、曾是最不被看好的业务

过去10多年来，李彦宏押注了不少AI业务，比如AI搜索、大模型、自动驾驶、萝卜快跑、数字人等，但都没能在资本层面取得足够大的战绩。

在百度庞杂的AI业务中，昆仑芯一直算不上主角。然而，那个曾经最不被李彦宏看好的昆仑芯，反倒抢先走了出来，成了李彦宏手里第一个能拿到资本市场上变现的AI资产。

昆仑芯曾经是百度内部最不受关注的部门之一，它的前身是百度智能芯片及架构部，成立于2011年，最初的动机其实非常朴素：省内部GPU采购的钱。

李彦宏后来回忆，当时买别人的芯片太贵，“每片要1万美元，自己做2万元人民币就搞定了，所以逼着自己做”。这个任务，落到了入职仅两年的欧阳剑身上。

2009年，从微软亚洲研究院加入百度的欧阳剑，是国内最早从事异构计算与硬件加速的工程师之一。但在当时的百度内部，团队并没有芯片设计和流片经验，一切都要从头开始。

彼时，百度搜索业务如日中天，李彦宏的注意力被深度学习、自动驾驶等赛道分散，芯片业务只是个边缘存在。也因此，昆仑芯的团队人员长期保持在20来人。

身为领头人的欧阳剑，带着这支20来人的小团队，在百度内部坐了7年冷板凳。那时的芯片项目只烧钱、不赚钱，也拿不到多少资源倾斜，业务进度全靠自己一点点抠。

接近百度内部员工程威告诉《财经天下》，“欧阳剑并不是那种爱讲故事、爱画大饼的人，本人非常务实，技术上扣得也很细，认准了方向就闷头做”。

直到2018年，阿里全资收购中天微并成立平头哥，腾讯领投燧原科技Pre-A轮，大厂纷纷入局芯片。当年7月的百度开发者大会上，李彦宏第一次为芯片站台，将项目命名为“昆仑芯”，这时距离部门成立已经过了7年。

2021年4月，百度将芯片业务正式分拆，成立昆仑芯科技，自此之后， 昆仑芯的产品迭代才真正提速，从2018年的第一代昆仑1、2021年的第二代R200，到2024年量产交付的第三代P800，研发了三代芯片。其中，以P800芯片的量产商用最受瞩目。

一位将P800芯片应用于自动驾驶场景的大模型研发从业者对《财经天下》表示，“就我的体验来讲，P800在算力方面已经基本上和A100持平了，我们单位计划今年年底大规模采购和使用”。

不过，P800也并非全无缺点。上述人士也表示，“P800有些算子不适配，所以有些时候推理会慢很多，需要昆仑芯的团队再去补”。

资料显示，百度已建成3万卡昆仑芯算力集群，实现99.5%的有效训练时长。上述员工表示，“昆仑芯是实打实的万卡，国内号称万卡的不少，但很多分散在不同机房，更适合的场景是推理，真正能协同调度做单个大模型全量训练的没几个。昆仑芯这套是真跑通了的，稳定性也确实做起来了”。

2025年以后，李彦宏对昆仑芯的关注度明显升温。3月亲自宣布点亮万卡集群，4月再度宣布点亮3万卡集群，称这是“国内首个全自研的3万卡集群，可同时承载多个千亿参数大模型的全量训练”。

2026年5月的百度Create大会上，李彦宏首次公开将昆仑芯纳入百度全栈战略的“最底层基石”，这个定位恰好发生在昆仑芯1月递表港股之后。

但这最后一张牌，真的能帮李彦宏在AI擂台中打一个翻身仗么？问题的关键，取决于昆仑芯的产品力。

03、急需走出百度温室

近两年，为了让更多外部客户用上芯片，百度大大加强了飞桨生态的接受度和通用性。

由于研究需要，从事AI算法方向研究的孙佳曾使用昆仑芯进行单机多卡的模型预训练，接触到了昆仑芯的硬件和飞桨（PaddlePaddle）软件框架。同一时期，他也用过华为昇腾、天数智芯等国产芯片。

他对《财经天下》表示，从芯片能力来看，昆仑芯与昇腾之间“肯定还有很大的距离”。“DeepSeek用的是昇腾，字节跳动也买了大量昇腾，而且买的规模还比较大。”他说，“已经被市场验证过的芯片体系，大家会更倾向于用”。

但他认为，昆仑芯有另一块竞争力被忽视了，那便是飞桨生态。在他看来，百度主导开发的飞桨深度学习框架，在功能完备性和社区响应速度上，明显优于华为昇腾配套的MindSpore。

“飞桨的bug比较少，安装比较容易，API设计和PyTorch区别不大，迁移成本不高，社区反馈也比较及时。”孙佳透露，自己曾遇到多卡训练环境配置问题，飞桨团队在下一版本更新中很快解决了。

另一位同时使用百度和阿里PPU芯片的从业人士也表示，“相比阿里PPU芯片的生态服务而言，昆仑芯的响应速度非常快”。换句话说，软件体验本身已经不是阻止客户选择昆仑芯的理由。

不过，做好通用型的软件栈，只是打好了基础，昆仑芯能否获得更多客户，才是其真正脱离百度，成为独立主体上市的关键。

公开数据显示，2024年以前，昆仑芯90%以上收入来自百度。到2025年，百度内部采购降至60%，招商银行、国家电网、南方电网等已落地合作订单。

最典型的代表是，2025年8月，昆仑芯在中国移动2025至2026年AI推理服务器集采项目中，拿下十亿级订单。对此，张国斌对《财经天下》表示，“中国移动毕竟是做管道的，在智算中心这一块，还是做不过真正的互联网企业”。

在他看来，这笔集采的象征意义可能大于实际，“真正重要的，是能不能被做大模型的公司用上”。对比之下，互联网大厂，才是检验昆仑芯产品力最硬核的试金石。

芯片客户群体中，互联网行业是最大的需求领域。此前，燧原科技在问询回复中曾提到，仅腾讯一家对于AI加速卡的需求就超过了国内大部分厂商的供货能力。

有报道称，腾讯目前已是昆仑芯的客户之一，TikTok母公司字节跳动亦在评估采用昆仑芯AI晶片。不过截至目前，腾讯未有官方回应，字节跳动则否认了这一消息。

在获取互联网大厂客户的表现上，各家也有了显著差距。4月下旬，摩根士丹利的一份研报显示，已与字节跳动、阿里和腾讯产生实际订单的第三方国产芯片公司，主要是华为和寒武纪。

众多芯片厂商中，昆仑芯的角色十分特殊。一方面，它是大厂旗下的芯片公司，与百度业务形成深度绑定；另一方面，它又需要走出百度的温室，在外部市场证明自己。

但即便如此，这仍然是百度在AI赛道上最后一张能打的大牌。毕竟，算力这波风口，百度不能再错过了。

（文中孙佳、程威、李杰、肖宇均为化名）

（作者 | 豆蔻，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）