扶不起的“平替”，伯希和换“马甲”三闯港交所

导读：从“伯希和”到“奔赴自然”，更名可以换掉一个争议的名字，但换不掉一个依赖流量驱动的商业模式。

撰文 | 小趣姐 编辑 | 付苏

近期，一家名为“奔赴自然”的公司向港交所递交了招股书。很多人对这个名字感到陌生，但它的前身“伯希和”在户外圈并不低调。

这是伯希和母公司第三次冲击港股IPO——2025年4月和11月，公司曾两次递表，均因六个月内未完成聆讯而失效。2026年1月，公司正式由“伯希和户外运动集团股份有限公司”更名为“奔赴自然户外运动集团股份有限公司”，四个月后以全新身份第三次站到港交所门前。

更名的直接动因，是“伯希和”这个名称背负的历史包袱。“伯希和”与20世纪初从敦煌劫走大量文物的法国汉学家保罗·伯希和同名。品牌早年曾以“纪念保罗·伯希和户外探险精神”作为宣传话术，引发舆论争议。更关键的是，已有个人向国家知识产权局申请宣告“伯希和”相关商标无效，并提起行政诉讼，相关案件目前仍在审理中。在冲刺IPO的节骨眼上，核心商标的不确定性是监管层和投资者都无法忽视的风险点。

于是，一场“金蝉脱壳”式的更名上演了。上市主体全面启用“奔赴自然”，但线下门店、在售产品继续沿用“伯希和”品牌。品牌叙事也从“纪念法国探险家”替换为“伯牙抚琴，高山流水”的中国文化典故。

名字改了，但问题没改。

三年营收翻两倍

赚的钱却越来越薄

过去三年，奔赴自然交出了一份堪称亮眼的成绩单。

招股书显示，2023年至2025年，公司营收从9.08亿元飙升至27.93亿元，三年累计增长207.6%，年复合增长率高达75.5%。净利润从1.52亿元增至3.56亿元。

但拆开来看，增长的质量并不乐观。

毛利率从2023年的58.2%稳步攀升至2025年的63.7%，在服饰行业属于相当“能打”的水平。然而净利率却走出了相反的曲线——从2023年的16.7%连续下滑至2025年的12.7%。经调整净利率也从17.2%降至14.6%。这意味着，公司每创造100元收入，最终能留在口袋里的利润在持续减少。营收增长207%，净利润只增长了134%——增长的质量在打折。

盈利质量下滑的核心推手，是营销费用的失控式膨胀。

2023年至2025年，公司销售及分销费用从2.77亿元暴涨至10.59亿元，三年增长282%，占营收比例从30.5%攀升至37.9%。到2025年，公司每创造100元收入，就有接近38元花在了销售和营销上。其中广告及推广费用从2022年的6871万元暴增至2025年的5.51亿元，四年增长超过7倍。2023年至2025年累计广告投入约10.8亿元——比公司2025年全年净利润的三倍还多。

与高额营销投入形成鲜明对比的是研发上的“吝啬”。2023年至2025年，公司研发费用率分别仅为2.18%、1.78%和2.65%。2025年研发开支7400万元，不到营销费用的7%。典型的“重营销、轻研发”。

这种模式在流量红利期可以快速冲高业绩，但一旦平台流量成本上涨或投放效果不及预期，增长就会直接承压。伯希和品牌相关视频在抖音累计播放超30亿次，小红书相关讨论量突破2亿——流量的堆砌带来了声量，也吃掉了利润。

产品结构单一

“平替”标签难撕

比利润下滑更让投资者揪心的，是库存的失控。

2023年至2025年，公司存货从2.38亿元飙升至8.70亿元。更糟糕的是存货周转天数——从189天延长至264天，相当于一件产品从入库到卖出平均需要近9个月。而截至2026年3月末，存货进一步攀升至12.17亿元。

库存是服装行业被冻结的现金，周转越慢，风险越大。与库存同步恶化的是存货减值损失，从2023年的1690万元增至2025年的5270万元，两年增长超过两倍。

退货率同样令人担忧。2024年公司线上退货率达8.7%，远超行业5%的平均水平。公司采用全外包代工模式，无自有生产设施，2025年与155家委托制造商合作。代工厂分散且变动频繁，品控难以保证，部分消费者反馈不同产地产品质量差异明显——这或许是退货率高企的深层原因之一。

从产品结构看，奔赴自然对单一品牌、单一品类的依赖度极高。

核心品牌伯希和营收占比超过95%。2025年服装品类贡献91.2%的营收，其中冲锋衣裤占比达52%。2023年至2025年，冲锋衣裤累计销量达676.4万件，平均售价从419元涨至447元——价格带牢牢卡在500元上下，与始祖鸟等国际品牌数千元的售价形成鲜明对比。

这种“始祖鸟平替”的定位让伯希和快速占领了大众市场，但也使其深陷低端化、同质化的困局。招股书显示，2025年经典系列收入达23.37亿元，占总收入的83.7%；而真正偏专业户外定位的专业性能系列收入仅2.14亿元，占比7.7%。2025年1月推出的高端“巅峰系列”全年收入仅33.3万元——几乎可以忽略不计。

收购的韩国鞋类品牌Excelsior也未能成为第二增长曲线，收入从2023年的3783万元下滑至2025年的1524万元，业绩直接腰斩。“单品类打天下”的格局未破，高端化转型尚在纸上。

资本加持与对赌倒计时

尽管基本面隐患重重，奔赴自然在资本市场上并不缺追捧者。

公司已完成两轮融资，投资方包括腾讯、启明创投、创新工场、金沙江创投以及安徽、青岛两地国资背景基金。2025年3月，腾讯以3亿元入股，持股10.7%，成为最大机构股东。B轮融资后公司估值达28亿元。

股权结构上，创始人刘振、花敬玲夫妇合计持股约63.17%，处于绝对控股地位。这种高度集中的股权结构虽决策高效，但也存在治理隐患。

更值得关注的是对赌协议。招股书披露，公司与投资者签订的对赌条款虽在递表前“表面终止”，但埋下了一个“复活开关”——若公司未能在2028年前完成港交所上市，已终止的对赌权利将自动恢复。一旦触发，投资者有权要求按约定价格回购股份。留给刘振夫妇的时间窗口，正在一天天收窄。

与对赌压力并存的，还有公司内部治理的诸多疑点。2024年至2026年，公司突击分红合计约1.54亿元。按持股比例测算，实控人夫妇对应可分得接近1亿元。与此同时，2023年至2025年公司累计欠缴员工社保及公积金3670万元。一边突击分红，一边欠缴社保，这种操作在IPO审核中难免引发监管关注。

此外，公司CEO薪酬从2023年的约250万元暴涨至2025年的约2127万元，两年增长超过7倍，与同期公司净利率持续下滑形成鲜明反差。

三次递表，两次失效，一次更名。奔赴自然（原伯希和）的IPO之路走得并不顺畅。

从数据看，这是一家抓住了户外风口的公司——三年营收从9亿冲到28亿，毛利率超过63%，腾讯、启明创投入局，估值28亿。但从基本面看，这也是一家被流量喂养大的公司——37.9%的销售费用率、不足3%的研发费用率、264天的存货周转天数、12.17亿元的库存、悬而未决的商标诉讼、2028年到期的对赌协议。

更名“奔赴自然”可以换掉一个争议的名字，但换不掉一个依赖流量驱动的商业模式。第三次站在港交所门口，这家公司需要向投资者证明的，远不止是一张漂亮的增长曲线。