前有铜师傅破发，后有对赌压顶：胞弟同业的朱炳仁铜闯关北交所如何估值

6月24日，杭州朱炳仁铜艺股份有限公司（下称“朱炳仁铜”）向北京证券交易所递交申报材料；29日获受理，公司被外界冠以“非遗国潮第一股”。

公司的核心产品品牌叫“朱炳仁·铜”，取自国家级非遗铜雕技艺传承人朱炳仁本人，这个名字几乎等于品牌的全部。

在大众消费领域，不少人认识朱炳仁铜，是从“迈巴赫少爷”开始的：两年前，朱炳仁的孙子朱也天因一则迈巴赫送考视频意外走红，随后以700分考入北京大学，豪门学霸的组合自带传播力，让朱炳仁铜快速进入大众视野。

按2024年收入计，铜师傅以35%的市场份额位列第一，朱炳仁铜以约31.8%紧随其后，两家合计占据66.8%的市场份额。铜师傅于2026年3月31日首秀港交所，发行价60港元/股，但可惜的是，上市当天即破发，当日最高价仅为42港元/股，此后一直呈现下跌趋势，截至7月13日的股价已经只有14.55港元，较发行价下跌75.8%，市值不足10亿港元，且成交寥寥，全天仅20万港元出头，处于无人问津的尴尬境地。

在“铜老大”已经大幅破发的当下，“铜老二”上市的价值还剩下多少？

亲制与设计天壤之别，朱炳新同业埋隐患

问题是，签下这个名字的人，不在股东名单里。招股书申报稿“重大销售合同”载明，朱炳仁本人仅在2025年5月13日与公司签订排他性《许可使用协议》，授权姓名权与肖像权，并担任顾问，但不持有发行人任何股份。真正握着公司的是他的子女：董事长朱军岷直接持股58.79%，其妹朱嫣红直接持股19.11%，两人再通过合伙企业杭州军燕持有2%，合计控制79.90%的股份。

创造品牌的人和拥有品牌的人被一道协议隔开，这不是外界的戏剧化解读，是招股书自己写进风险提示的一句话，“若朱炳仁先生个人存在不当行为，可能也将侵害公司品牌形象”。

三年里，朱炳仁铜的业务结构发生了较大变化。TO C的铜工艺品收入从2023年的3.07亿元增至2025年的8.66亿元，占主营收入比重从63.66%攀到86.07%；同期TO B的铜装饰工程从1.75亿元缩到1.40亿元，占比跌到13.93%。管理层主动收缩回款慢、垫资重的工程，转向毛利更高、周转更快的文创消费赛道。差距摆在毛利率上：2025年铜工艺品业务毛利率59.19%，是维持整体高毛利的现金牛；铜装饰业务毛利率只有9.79%。而实际上，在朱炳仁铜品牌2008年创立之前，公司本质上是一家铜装饰工程公司，工程才是公司主业。

朱炳仁系中国工艺美术大师、铜雕技艺国家级非遗代表性传承人，业界有“中国当代铜建筑之父”的美誉，问题是大师IP能撑起品牌溢价，却撑不起所有产品的溢价，拍卖行认的是“朱炳仁亲制”，而不是“朱炳仁铜”，其亲自创作的熔铜艺术品，有明确的拍卖纪录和收藏价值，转型TO C之后，公司产品类型大量增加，大师IP无法为那么多品牌化量产的产品“赋能”。试问，一个“大师”又能“亲制”几件作品呢？据媒体报道，朱炳仁大师设计产品会有朱炳仁签名，不仅限量，价格也会更贵些，而小件铜制配饰多是由公司自有设计团队设计，溢价也就不会太多，同时这些产品上也不会有朱炳仁大师的签名，仅有朱炳仁铜的logo。需要注意的是，前者也仅是大师“设计”而非“亲制”，二者有天壤之别，如大师亲制的《燃烧的向日葵》能拍出158万元，而文创版的《燃烧的向日葵》不到5000元。结果就是，“大师亲制”有拍卖行成交纪录托底，而量产的绝大多数产品只是一个摆件或者饰品，缺乏流动性支撑，买到之后就会大幅折价。

更为微妙的是，企查查显示，朱炳仁的弟弟朱炳新仍以“朱府铜艺”第四代传人身份经营着同名品牌，双方产品外观颇为相似，而这段家族同门的品牌边界，招股书申报稿只字未提，该状况可能为日后的品牌归属和发展埋下隐患。

转型线上费用大增，对赌压顶

申报稿显示，2025年，朱炳仁铜销售费用2.97亿元，同比增长约75%，高于营收增速（62.81%）。这笔钱花在哪儿：职工薪酬1.05亿元（占35.41%），平台服务费6890万元，占23.21%。线上确实换来了收入，2025年线上销售3.1亿元，占铜工艺品业务收入的36.12%；线上销售毛利率65.42%，但该业务的盈利能力却受累于高企的电商平台买量成本。

报告期，公司销售费用率分别为20.68%、27.31%和29.42%，均大幅高于铜师傅的14.31%、12.53%和13.79%，甚至是其两倍以上，“公司线下门店数量、销售人员数量均高于铜师傅，故销售费用率偏高”。管理费用率方面，与铜师傅相比，朱炳仁铜也明显偏高，2024年甚至高出57%左右；另一方面，公司研发费用率连续两年下降，3.49%→3.23%→2.24%，累计降1.25个百分点，2025年的研发费用率已经低于高新技术企业的认定门槛3%，且与铜师傅的差距在一步一步拉大。由以上数据可知，朱炳仁铜呈现出明显的“重销售轻研发”特征。值得警惕的是，公司对销售费用的投入并未停止，2026年一季度，公司销售费用高达1.11亿元，已经超过2023年全年的1亿元，同比增速更是高达91.7%。

砸钱可以换来营收，利润端却没跟上。公司净利率三年一路下行：2023年11.92%、2024年10.16%、2025年8.90%，持续压缩。尽管净利率两年下挫了3个百分点，由于营收放量，公司归母净利润从5686.5万元、6297万元升到8981.9万元，但2025年增速只有42.64%，明显落后于营收62.81%的增速，营业成本增速68.13%又反超营收，比营收增速高出5.3个百分点。

好在公司现金流还算充裕，2025年经营活动现金流净额1.57亿元，同比增长69.65%，甚至高于当年归母净利润；公司应收账款余额2025年末回落至约1.98亿元。奇怪的是，在现金流大增和应收压降两大利好的加持下，公司的资金状况似乎并未实质性好转：截至2025年末，公司有货币资金1.61亿元，看似充裕，但同期有短期借款4094万元、一年内到期的非流动负债1940万元、长期借款1.54亿元，有息负债合计2.14亿元，超过能够动用的货币资金。

比销售费用率高企更为刚性的是一纸对赌。招股书申报稿“股东享有的现行有效的特殊投资条款”显示，公司仍存对赌回购条款：若公司未在2028年12月31日前完成IPO，投资方可要求实际控制人朱军岷、朱嫣红回购，义务主体为实控人；该条款在上市申报受理后自动终止，一旦被否或撤回则恢复。虽然对赌与公司无关，但作为实控人，朱氏兄妹的回购、股权变动必然会影响朱炳仁铜控制权的稳定性以及业务的开展。

对赌义务还只是隐患，工程这条老业务线则实实在在暴露了敞口。招股书申报稿披露公司报告期共有3起诉讼，全部由全资子公司杭州金星铜工程作为原告：诉浙江亚飞（承揽合同纠纷354.84万元，一审中）、诉绍兴市古建园林（592.18万元，一审中），以及金额最大的一起——诉中铁十五局集团第四工程，涉黄帝故里核心景区改扩建项目紫铜专业分包，工程结算总额1.02亿元，对方仅付6659万元，尚欠工程款3545万元、另计逾期利息约337万元，该案已于2026年5月28日经新郑市人民法院《民事调解书》生效结案，约定被告在2027年6月前分期偿付。

北交所定位的成色

更深的问题，是这门生意的科技成色。朱炳仁铜顶着“高新技术企业”“浙江省专精特新中小企业”的资质，享受15%所得税优惠，也是省级非遗工坊；但研发费用率三年降到2.24%，低于同赛道铜师傅约5.73%的水平。专利结构更能说明问题：198项专利中，发明专利仅13项、实用新型27项，外观设计专利158项，约占八成。连那项被反复提及的熔铜工艺发明专利（ZL200810122100.6），招股书申报稿也载明系向朱军岷、朱炳仁继受取得，而非公司原始取得，这更像创意设计而非硬科技研发，“专精特新”的成色需要打个问号。

天花板也不高。据第三方研究机构测算，铜工艺品细分市场2024年规模约15.76亿元，到2029年也仅约23亿元，铜师傅与朱炳仁铜两家已占据行业主要份额。份额已近见顶，意味着靠抢市占率获取高增长的空间有限。

而募投规划却相当激进。公司本次拟募资5.8亿元，募投项目总投资却高达8.5亿元，缺口2.7亿元需自筹。四个项目里，年产2000吨铜艺产品扩产项目总投资5.06亿元、拟投募资3.5亿元；总部及研发中心分别为2.02亿元、1.3亿元，营销网络0.96亿元、0.5亿元；补充流动资金0.5亿元。招股书申报稿自陈，达产后每年新增折旧及摊销约3629万元。在低频、高单价的产品特征下，一旦终端复苏放缓或获客成本抬升，2000吨新产能如何消化？刚性折旧反过来会压低那52%的毛利。

何况，有“铜老大”的殷鉴在前，二级市场对这条低频、窄众赛道的估值疑虑似乎越来越重。