刘晨明：不以物喜，不以己悲——如何看待科技股调整？

一、如何看待成长板块近期的调整？

过去三个月，无论是A股的电子、通信行业指数，还是美股的费城半导体指数，都走出了23年AI产业以来最强势的三根月度级别大阳线，积累了丰厚的涨幅，同时也涌入了更高规模的杠杆资金。

在此背景下，虽然短期的产业高频数据无虞，但随着外围市场波动、产业层面的争议变多、各类资金博弈，在三根阳线之后近期出现了回撤，这种调整也属于市场正常的预期之内、只是调整速度比较快。

假设产业进步的车轮仍在向前，如何看待历次成长主线的调整时间、调整空间？我们在下文会通过美股案例、A股案例的数据论证来详细展开。

核心结论是：只要并非是产业趋势终结，在产业牛市进程中、因为各种因素带来的调整，基本上在21个交易日左右、下跌幅度在19%左右。从经验来看，本轮A股科技板块的调整空间已经比较充分，调整时间较历史情形还略有不足。

更重要的是，理性来看，AI投资跟随产业进展（模型升级更新、硬件迭代、Tokens爆发、财报指引）实现“进二退一”的上涨形态，应该是一种更为健康、更为长远的走势。我们内心清楚，无论是杠杆快速涌入带来的资金脆弱性，还是股价超越了基本面过度透支估值，都不是长久可持续的投资。

从这一点来看，截止目前来看，23年至今A股的AI产业链的股价走势，和15年的创业板互联网+牛市、和90年代末期的科网走势，存在着明显的不同。

1.与15年创业板互联网+牛市不同，15年的杠杆资金涌入、股价斜率偏离了基本面，资金撤退导致崩盘

15年上半年创业板的快速泡沫化与杠杆资金入市直接相关，泡沫崩盘也与15年6月彻底清查杠杆、资金快速抽流相关。

在此过程中，由于创业板大量的并购重组无法实现业绩承诺、商誉减值的隐患已经埋下，从基本面的角度并不支撑如此大幅的股价上涨。从下图可见，创业板相较于主板的业绩优势，直到16年才出现明显的抬升，股价显然过早透支了未来的产业预期。

杠杆资金造成的“一次性冲击”，带来了暴涨、也带来了资金逆转后的暴跌。6月，多家券商关闭HOMS接口，同时，6月13日证监会宣布严查场外配资，成为一个关键转折点。

但本轮AI产业以来，对于杠杆资金（保证金要求提高）、异动交易（严格披露）、概念炒作等监管持续趋严，都属于监管层面“未雨绸缪”的防风险手段；正是如此，下图可见，25年以来中期维度上股价并未大幅偏离基本面的相对表现，股价表现“进二退一”，短期斜率上涨趋于陡峭、震荡调整也是用时间换空间。

2.与90年代科网不同，“千年虫”叙事对需求的宏大支撑，也造成了产业投资的“一锤子买卖”

事实上，在95-98年科网发展的过程中，也数次出现过因“硬件进展”不及预期、而带来的产业发展质疑，和股价的剧烈波动；当时科技投资也是在分歧中验证，在证实中上涨。

例如95年在经历了PC出货量增长、DRAM扩产后，96年PC出货量放缓，DRAM价格下跌超过70%，美光股价从95年9月高点至96年7月下跌80%。彼时美国华尔街的一些分析报告犀利指出，“新经济”不会改变硬件的资本品周期，产能过剩会冲击硬件公司利润率；受此影响，96年1-7月纳指下跌19%。

再例如，97年亚洲金融危机爆发后，硬件大厂来自新兴市场的订单受到大幅影响（韩国、中国台湾、东南亚），体现为98年半导体销售额负增长、Intel的收入增速回落、也给出了比较悲观的预期指引。

由此可以看到，95-98年美股的科技产业基本上也是“进二退一”、在分歧中不断验证进展的走势。

而到了98-99年，美股科网的叙事有所变化，来自于“千年虫”叙事开始在主流媒体升温。

“千年虫”的核心逻辑是因日期编码bug将产生不可估量的换机需求，包括大型机、服务器、个人PC、直至操作系统；最乐观时刻，市场认为这一需求由B到C、由大及小，会产生跨越世纪的深远和宏大影响。

因此在98年之后，我们看到随着宏大叙事的变化、科网已经开始对“负面信息”脱敏，包括99年核心公司的ROE下滑、盈利降速，也都被市场所忽视，认为后续仍有更强大的需求能支撑。

对千年虫的一致预期过于猛烈，也使得科网最后的走势更像是在透支千年虫需求的“一锤子买卖”，而脱离了对短期的基本面验证和警醒。

而这种由“千年虫”叙事支撑的基本面预期，在2000年1月1日到来那一刻即被证伪，千年虫没有出现，媒体称千年虫是科技产业的“巨大骗局”。需求透支、库存挤压、PC出货量急剧下滑、半导体销售额锐减，基本面数据出现了快速的崩塌，这也是科网泡沫终结的本质因素。

而回到当下，这一轮AI产业投资，由于全球的资本市场高度融合、各类型投资者的参与度更高，因此对于产业进展的跟踪和讨论更为紧密，这次不但没有类似99年“千年虫”的宏大叙事来支撑乐观需求，甚至产业各方对需求、投资、回报率的跟踪可以说是“逐帧验证”、小心求证，这也与科网后期显著不同。

无论是美股还是A股，下一个财报披露季很快来临（下表是美股重点公司披露日期表）。相信近期针对产业层面的诸多争议和分歧，也会在财报季中得到更多的验证线索。短期情绪波动之后，回到理性的基本面追踪检验，才是更重要的。

二、成长板块调整的A股经验

我们曾详细复盘过主线板块的调整时间、幅度，一个大致的经验结论是：平均调整21个交易日、调整幅度19%。大半年过后，科技板块经历了去年9月-今年3月的横盘后走出新一轮主线行情，近期再度迎来横盘消化，而彼时的经验在当下依然适用。

复盘历史主线行情，往往经历“趋势-横盘-趋势延续/趋势终结”的过程。因而，复盘趋势行情的过程包括三个要点：

①趋势何时会进入横盘消化？

②趋势破位后，到底是横盘（消化之后还能新高）还是终结（见大顶）？

③横盘期间下跌的时间有多久、调整有多深？

关于问题①——趋势何时会进入横盘消化？我们曾给出一个经验规律：如果趋势板块均线偏离度跌破-5%（即跌破20日均线超过5%），那么行情大概率陷入横盘。

当前典型科技板块中，走趋势、尚未均线破位的板块主要集中在国产算力领域，而海外算力相关的板块多数进入横盘消化阶段。

关于问题②，趋势破位后，到底是横盘（消化之后还能新高）还是终结（见大顶）？这主要是由自身产业趋势决定。如果产业趋势景气延续，仍能通过高增长消化高估值，那么板块横盘消化、等待业绩印证后仍能继续上涨；如果产业逻辑出现问题，那么行业的盈利无法消化高估值，那么板块终结的概率更高。

对于科技板块，在未见到景气度边际转弱的信号时，横盘消化之后上涨的概率更高。

关于问题③，横盘期间下跌的时间有多久、调整有多深？我们复盘了2012年至今13个主线35次调整的经验，去年10月我们给出的经验是：平均调整21个交易日、调整幅度19%，随后光模块、科创芯片也分别在调整17.3%、18.9%后迎来反弹。

考虑到不同主线板块本身波动率不同，我们也对调整幅度进行了波动率调整——用调整开始日前1个月的日均真实波幅来标准化（即ATR20 / Close，可以简单理解为考虑跳空的K线日均大小）。可以发现，波动率调整后的调整幅度，不管是科技还是非科技，不管是平均值还是中位数，对应的经验参数都是5倍，即高位调整的幅度≈过去1个月平均K线大小的5倍，波动大的主线理论上调整更多。

量化占比提升后，主线回调幅度依然适用，并没有出现系统性的上升。也有部分投资者担心，伴随量化在市场中的占比越来越高，趋同交易是否会加剧主线的调整幅度，我们分别统计了2012-15年、2019-21年、 2024-25年的主线调整幅度、调整ATR倍数，并没有发现系统性差异。

站在当下，光纤、钨矿、玻纤、电网设备、锂矿、锂电电解液等板块，绝对调整幅度、波动率调整后的跌幅都已经较深，如果产业趋势没有逻辑上的破坏，当前已经具备赔率。

三、科技板块调整的美股经验

2023年以来，美股科技经历了6次比较长的调整。平均来看：调整时间为40个交易日，标普500、纳指、MAG7、费城半导体指数的调整幅度分别为-8.8%、-12.0%、-13.4%、-17.6%。

过去的几次调整，总结来看：

调整的触发因素多数是贴现率/政策/地缘外生冲击；而结束调整的催化剂主要有：（1）政策投降/转鸽（比如4/9日关税暂停、2025年11月威廉姆斯鸽派讲话）；（2）冲击被证明是暂时的（2026年4月油价回落、停火）；（3）盈利数据证伪泡沫论（2026年一季报英伟达/美光/科技整体EPS上修）。只要“AI资本开支->盈利”这条链没断，科技板块的回撤幅度可控、且由科技股自己快速领涨修复。