高善文最后两年的宏观演讲，2025年是一个重要转折点

国内知名经济学家、原国投证券首席经济学家高善文于7月7日下午因病去世，享年55岁。

高善文是国内宏观研究领域公认的标杆人物，以直率敢说闻名。他的离世让笔者想起了当年的周金涛。于是想起去翻翻他最近两年在公开场合演讲时的一些观点。

原本也想做一个类似“康波周期”的总结。但很可惜，高善文最后两年的公开观点里，没有一个特别适合传播的单一标签。他谈得更多的，是房地产、长期国债、贸易顺差、消费和就业。

放到今天看，有些判断已经被数据验证，有些还在验证，也有些明显说早了。

01地产超调说中了，但全国触底没那么快

2023年12月，安信证券2024年度投资策略会上，高善文发表《道是无晴却有晴》主题演讲。他当时说：“对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对于明年经济和市场最关键的判断。”

他的判断起点，是房地产投资占GDP的比重。高善文认为，中国长期房地产投资的中枢“也许会在8%左右，至少不低于7%”。而到2024年，中国房地产投资占GDP的比重可能跌破6%，落到5.5%到5.7%左右。由此他得出的结论是，房地产投资“已经明显低于它的长期合理中枢”。

这条判断，现在看方向是对的。

过去几年，房地产下行确实成了中国经济最重要的压力来源之一。2025年，全国房地产开发投资下降17.2%；到2026年1—5月，全国房地产开发投资30356亿元，同比仍下降16.2%。新建商品房销售面积31320万平方米，同比下降10.8%；房企到位资金32756亿元，同比下降19.0%。

但高善文并没有只说地产差。他更早讲的是，地产已经超调。他在2023年底提出，房地产市场“已经严重超调，但是不一定见底”。见底要看两个信号：一个是房地产行业流动性风险被阻断，另一个是疫情“疤痕效应”的消退。

到2024年5月，国投证券中期策略会上，他继续说，房地产市场经历显著调整后，多项估值指标已经进入合理区间，但这“不意味着已经触底”。

现在看，这个判断只能说对了一半。

说对的部分，是核心城市、核心板块确实开始修复。2026年5月，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.4%，北京、上海、广州、深圳分别上涨0.1%、0.6%、0.1%和0.6%。成交层面也更明显，中指研究院数据显示，5月20城二手住宅成交14.1万套，同比增长19.3%；北京、上海二手房成交连续两个月创近五年同期新高。

这说明，价格跌到一定位置后，一线城市二手房市场确实活跃起来了。高善文说地产已经超调，并不是没有根据。

但核心城市二手房回暖，不等于全国地产已经反转。5月二线城市二手住宅销售价格环比下降0.2%，三线城市下降0.4%；70个大中城市中，二手住宅价格环比上涨城市只有10个。再看投资、销售、资金端，全国房地产还在两位数下滑。

更准确地说，高善文看对了房地产超调，也看到了核心城市可能先修复；但如果把局部修复理解成地产整体触底，时间上还是偏早。

02长债持续下行，很准

2024年5月那场中期策略会上，高善文谈到长期国债利率。他的判断是：“长期国债利率下降的趋势是很难对抗的。

他当时解释，从2011年到2021年，中国长期边际资本回报下行带动利率中枢下行，但利率自由化和管制放松，也对国债利率形成了向上的牵引。未来这种向上牵引会减弱，所以长期国债利率有较大下行空间。

这条判断，后来基本被市场验证。

到2026年7月7日，中国10年期国债收益率已经在1.74%左右。回头看，2024年上半年他讲长债下行时，市场对低利率还能持续多久仍有争议。后面两年，利率中枢继续往下走，长债也成了机构配置里的重要资产。

他看长债，不只看货币政策。他放在更大的经济背景里看：房地产投资走弱，居民风险偏好下降，企业扩张意愿不足，资金就会更多流向债券和存款。

同一场演讲里，他对贸易顺差的解释也有现实对应。

他说：“2022年以来，中国的贸易账户相对GDP，再次出现了巨额的盈余。剔除价格因素外，这一盈利水平之高处于有数据记录以来的最高水平。”

对于这个现象，他没有只归因于中国制造竞争力增强。他还提出，房地产市场大幅调整后，上下游产业链需求快速收缩，对应的生产能力被迫转向国际市场，于是表现为贸易领域的巨大扩张。

这个解释，现在看有启发性。

过去几年，中国出口和制造业投资强于地产链和内需消费。很多行业一边在国内感受到价格压力，一边去海外找增量。电动车、光伏、工程机械、家电、跨境电商，都有类似特征。

当然，出口韧性不能只用地产需求收缩解释。产业链竞争力、汇率、海外补库存、企业出海布局，都在起作用。高善文的提醒在于，贸易顺差不能只当成竞争力胜利，也要看到背后的内需压力。

03关于消费和就业

2024年9月，第六届外滩金融峰会上，高善文再次谈总需求。

他当时说：“中国经济总需求不足的局面，仍然相对比较突出。”他还判断，总需求进一步减弱的风险，可能是当年三到四季度的主导性风险。

这句话放到现在，并不过时。

2026年1—5月，社会消费品零售总额206031亿元，同比增长1.4%；5月单月社会消费品零售总额41090亿元，同比下降0.6%。如果只看总量增长，中国经济还在增长；如果看消费、物价、就业和地产，微观体感明显弱很多。

2024年12月，国投证券2025年度策略会上，高善文认为，中国经济结构转型取得了积极进展，但从总量层面观察，经济增速趋势性下滑更多来自周期性压力，“而不是经济转型不得不付出的代价”。

公开传播的演讲实录里，还有一段争议更大的判断。他提到，消费增长比经济增长低得多，投资增长也和经济增长出现反常关系。于是他说：“要么是消费增速低估了，要么是经济增速高估了。”

他后来还提出，2025年可能是一个重要转折点。

如果看资本市场，2025年确实有修复。政策预期稳定后，A股、港股都出现明显反弹，科技、红利、出海资产都有机会。但如果看实体经济，转折并不彻底。地产没有全面止跌，消费恢复仍然偏弱，企业部门的价格竞争仍然激烈。2025年更像是市场预期的转折，还不是居民和企业体感的全面转折。

回头看高善文最后两年的宏观判断，他有说得很准的地方。长债下行说中了，房地产深度超调说中了，贸易顺差背后有内需压力也说中了，市场转折也说中了。他也有说早的地方，地产触底没那么快，2025年转折更多体现在资本市场，实体经济还没有完全跟上。

对市场来说，高善文的可贵之处，也在这里。他很少把复杂问题讲成简单口号，也不太迎合短期行情。即便判断后来有偏差，他留下的分析路径仍然值得回看。很多宏观判断过几年只剩结论，但他的很多演讲，过几年还能看到方法。

一个宏观研究者的价值，不在于每一次预测都准确。更重要的是，他能不能在复杂的数据里提出真正的问题。

高善文最后两年的演讲，留下的正是这些问题：为什么出口很强，内需仍然很弱？为什么地产价格已经跌了很多，投资和现金流仍然没有恢复？为什么长期利率一路往下，资金还是不愿意进入风险资产？

这些问题，到今天还没有结束。