货币政策加速向价格型调控转型

文/财达证券研究院副院长、智库负责人宣宇

日前，中国人民银行货币政策委员会2026年第二季度例会召开。会议公报显示，会议认为今年以来“贷款市场报价利率改革效能持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强”，会议在研究下阶段货币政策主要思路时指出，要“强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制”“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”。此前，中国人民银行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上阐释了中国人民银行进一步优化利率调控机制的具体措施。上述信息显示，为适应我国金融体系结构变化，中国人民银行更加注重发挥价格型调控的作用，我国货币政策框架由数量型和价格型调控并行正加速向价格型调控为主转型，利率调控正从“配角”走向“C位”。

随着我国利率市场化改革不断深化，市场化利率形成、调控和传导机制更加健全，中央银行政策利率引导作用和利率调节金融资源配置机制将会更加高效，大幅提升货币政策对经济结构优化升级、高质量发展的适配性和促进作用。

货币政策框架向价格型转型的必然性

货币政策框架是指包括货币政策工具、货币政策目标和货币政策传导机制等在内的一整套货币政策制定和实施体系。货币政策的本质，是运用货币政策工具影响中间目标（操作目标和中介目标），并通过货币政策传导机制作用于实体经济（影响企业和居民的生产、投资和消费行为），以期实现货币政策的最终目标（《中国人民银行法》规定我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”）。

为了有效实现货币政策最终目标，货币政策需要关注和调控一些中间变量（中间目标）。根据这些中间变量的类型，一般可将货币政策框架划分为价格型调控框架（如以短期政策利率等为中间变量）和数量型调控框架（如以基础货币、M2等为中间变量）。传统上，我们对广义货币（M2）、社会融资规模等金融总量指标比较关注，对其增速设有具体目标值。在货币信贷增长存在供给约束时，这种侧重关注金融总量增长的“数量型调控”有其合理性。但随着经济结构调整和高质量发展，实体经济需要的货币信贷增长及其结构在发生变化，对传统数量型调控为主的货币政策框架提出了优化调整要求。潘功胜行长对此曾作出系统阐述。

首先，货币信贷总量增速下降是我国经济结构优化和与之对应的金融供给侧结构变化的客观反映，具有必然性。从总量的数学关系看，截至2026年5月，我国社会融资规模存量超过450万亿元，M2余额超过350万亿元，宏观金融总量规模已经很大。金融总量增速有所下降是自然的，这与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。从信贷结构的变化看，当前超280万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。剩下的其他贷款要先填补上这个下降的部分，才能表现为增量。因此，全部信贷增速下台阶是比较正常的。

当前，货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，如果货币政策关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律。上述背景下，近年来我国货币政策已逐步淡出对金融总量增速的量化目标，转为“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”等定性描述，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标。

其次，需更加注重发挥利率调控作用，进一步健全市场化利率调控机制。近年来中国人民银行深入推进利率市场化改革，注重理顺由短及长的传导关系和各类利率比价关系。从央行政策利率到市场基准利率，再到各种金融市场利率，总体上能够比较顺畅传导。目前，公开市场7天期逆回购操作利率为主要政策利率，2024年7月，中国人民银行创设了临时隔夜正、逆回购操作工具，其操作利率以7天期逆回购操作利率为基准加减点形成，共同构成引导货币市场隔夜利率（DR001）运行的新利率走廊。从利率走势看，短端市场利率DR001围绕政策利率中枢运行，波动区间明显收窄，作为市场基准利率地位显著提升，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。

最后，利率走廊需适度收窄，降低市场利率波动。利率走廊是中央银行强化对短端市场利率调控的辅助工具。目前，我国利率走廊的上廊是临时隔夜逆回购利率，下廊是临时隔夜正回购利率，利率走廊宽度为70个基点，总体上走廊宽度仍较大。这不利于精准有效发挥央行政策利率引导作用，也不利于稳定和引导市场预期。因此，要更大程度提高货币政策效能、发挥好利率调控作用，还需适度收窄利率走廊的宽度。

货币政策框架向价格型转型的发力点

一是进一步完善短端利率调控机制，增强短端利率调控的精准性和有效性。当前，公开市场7天期逆回购操作利率是我国主要政策利率，较好地发挥着市场定价锚的作用，通过央行政策利率（7天期逆回购操作利率）→短期货币市场利率（货币市场隔夜利率DR001，被“框”在利率走廊区间，为市场基准利率）→其他市场利率（如不同期限、不同风险利率）的利率形成和传导链条，将央行政策利率意图有效传导至市场利率。

持续丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种，将对7天期逆回购操作形成更加精细化补充，中央银行短期流动性管理的精细度将进一步提升，能够更好匹配银行体系短期流动性需求，以降低货币市场利率波动。

二是进一步明确临时隔夜正、逆回购使用规则，收窄利率走廊。潘功胜行长在2026陆家嘴论坛上宣布，将临时隔夜正、逆回购操作利率调整为7天期逆回购操作利率减25个基点和加25基点（此前为减20个基点和加50个基点），区间由原来的70个基点收窄为50个基点，并从非对称变为对称。一方面，当前货币市场利率波动性下降，收窄区间具有现实基础；另一方面，更窄的利率走廊框定更窄的市场利率运行区间，有助于稳定市场预期和确定定价基准，更好实现利率调控功能。此外，实施对称利率走廊也更符合全球央行货币政策理论和实践（认为流动性冲击是对称的，中央银行只需考虑可预期因素进行公开市场操作，即可保证短端市场利率围绕政策利率中枢运行）。

中国人民银行公告显示，在货币市场隔夜利率DR001持续低于或高于相应工具操作利率时，中国人民银行将结合一级交易商需求启动相应操作。以目前7天期逆回购利率1.4%的水平计算，当DR001升破1.65%（或跌破1.15%）时，央行将启动临时隔夜逆（正）回购操作。其中“持续”，意味着央行关注的是DR001在一段时期内的中枢水平，偶发突破上下限一般不会触发相应操作。以DR001为代表的短期市场利率围绕政策利率在收窄的利率走廊区间更加平稳运行，有利于稳定市场预期。

三是进一步健全精准适度的结构性货币政策工具体系，提升金融服务高质量发展的适配性和精准性。传统意义上的货币政策是总量工具，但我国经济运行中很多矛盾和挑战是结构性的，中国人民银行历来重视优化和丰富结构性货币政策工具，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。实践中，中国人民银行坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，不断完善结构性货币政策工具并加大支持力度，通过内嵌激励机制、以市场化方式引导金融机构优化信贷结构，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。

破解高质量发展面临的结构性瓶颈，需要进一步发挥结构性货币政策工具的牵引带动作用，针对特定领域、特定主体、特定目的，合理把握结构性货币政策工具的规模和退出时机，并注重防范道德风险。

来源丨经作者授权转发

编辑 | 丁开艳

审核丨秦婷

责编 | 兰银帆

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