同仁堂的“看病”生意，为什么比“卖药”难得多？

【文/王力 编辑/吕栋】

7月7日，同仁堂医养（02667.HK）在港交所挂牌。开盘即破发，截至7月10日收盘，三天跌去将近一半，从发行价5.5港元一路滑到盘中最低2.73港元，总市值缩水至12.8亿港元。

同仁堂医养股价走势 截图来自东方财富

股价受挫并非同仁堂医养第一次在资本市场遇冷。从2024年6月第一次递表算起，同仁堂医养在港交所门口等了整整两年——招股书三次失效，一次临时叫停，发行价从最高8.3港元砍到5.5港元，募资规模缩水超过四成。

招股书显示，2023年到2025年，公司营收分别为11.53亿元、11.75亿元、11.71亿元，三年原地踏步，增长曲线几乎是一条水平线。2025年净利润3375万元，同比下滑近三成。同仁堂在招股书中坦陈：2026年，集采扩围、医保收紧、上市合规支出叠加，利润还会继续下行。

截图来自招股书

同仁堂这块招牌，在制药这门生意里价值连城。A股同仁堂股份市值约316亿元。但同一块招牌挪到医疗服务赛道，遭遇的是完全不同的逻辑——卖药和看病，从来就不是同一种生意。

卖药和看病，是两种不同的生意

同仁堂的名字值钱，这一点毋庸置疑。安宫牛黄丸一粒七八百元仍被抢购，靠的是就是它老字号的招牌，A股超三百亿市值，也正是这块招牌的定价。如今，同仁堂想做的，就是把招牌复制到其他领域。

医养并不是同仁堂拆分出来的第一家港股上市公司，此前的分拆经历也算顺利。同仁堂科技（08138.HK）做中成药研发生产，同仁堂国药（03613.HK）做海外市场零售，两家的核心资产都是药——标准化的配方、可复制的生产线、能随规模放大的品牌溢价。

同仁堂医养走的则是另一条路。

公司定位为中国非公立中医院服务行业规模最大的企业，在招股书里自报市场份额1.5%。主营业务分三块：自营中医医院与门诊、品牌授权输出，以及向合作机构提供管理服务。截至最新数据，公司旗下有直营机构若干家，另有13家合作机构在各地使用“同仁堂”商标开展诊疗。

截图来自同仁堂招股书

逻辑在招股书上能说得通：品牌引流，患者进门，处方带动药品销售，医和药形成生态闭环。但中医的信任体系，不是建立在招牌上的，是建立在人身上的。

患者认的是某个老大夫，认的是几十年攒下来的个人经验，这种经验没法像安宫牛黄丸的配方那样写进标准工艺、打包带走，更谈不上批量复制或异地移植。

这背后是中医行业长期存在的结构性难题：高级职称医生年龄普遍偏高，年轻医生成长周期长，独立出诊时间晚，人才断层在民营机构中尤其突出。招股书没有公布医生年龄结构的具体数据，但业内共识早已表明，同仁堂医养同样面临这一压力。

轻资产模式是公司给出的应对方案——不重金投入基建，依靠品牌授权和管理输出实现扩张，目前13家合作机构均采用这一模式。财务数据因此并不难看，招股书披露的管理服务业务毛利率超过70%。

轻资产也意味着壁垒不高。品牌可以授权，管理可以输出，但实际管控能力相当有限。2025年底的“南极磷虾油”事件就是一个注脚：一款标称“北京同仁堂99%高纯”的产品，宣称磷脂含量43%，上海市消保委实测结果为0。产品由安徽哈博药业代工，经北京同仁堂（四川）健康药业贴牌销售。

同仁堂集团声称对四川健康的品牌授权早在2021年就已到期。授权已到期，产品却还在打着“同仁堂”的旗号大卖，电商平台上甚至出现了被戏称为“同仁堂宇宙”的乱象，从磷虾油、鱼油到足浴包、养生茶，五花八门。

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观察者网注意到，在企查查上名字含有“同仁堂”的存续企业多达2601家。品牌授权到期后管控失效，合作方继续违规使用招牌，出了问题品牌方首当其冲——但公司未必有足够的手段及时介入。

截图来自企查查

同仁堂医养过去三年的扩张轨迹也印证了这种脆弱性：石家庄同仁堂中医医院于2023年被出售，部分合作机构合同到期后未续约。

按招股书披露的数据，同仁堂医养在非公立中医院服务市场按就诊人次计排名第一，市场份额1.5%，但按收入计排名第二，市场份额仅0.2%。

故事动听，利润不进医养的口袋

分拆上市的往往需要一个足够动听的协同故事。同仁堂医养给出的版本是：诊疗端引流，药品端受益，医院里的处方会自然导向同仁堂旗下药品的销售，整个生态的价值大于各部分之和。

这个故事有一个根本漏洞：就算协同真实存在，收益也不归同仁堂医养。

安宫牛黄丸的生产授权、定价权和利润，归属的是A股上市公司同仁堂股份（600085.SH）。同仁堂医养负责在诊疗端做品牌曝光、建立患者触达，但由此转化的药品购买行为产生的营收，进的是另一个口袋。买同仁堂医养股票的投资者，分享不到这块最有价值的蛋糕。

更深一层的风险，招股书写得比较坦白：公司运营高度依赖“同仁堂”商标的授权使用。这个商标不属于同仁堂医养，属于集团，只是授权给这家子公司使用。

授权条款一旦发生变化，或者集团层面对品牌策略有所调整，公司赖以立身的根基就会松动。

截图来自招股书

从资本结构来看，同仁堂集团此次分拆的时机选择也颇为微妙。港股中医药板块近两年整体承压，非公立医疗机构的估值中枢持续下移——集采政策向院外延伸、医保报销边界收窄、民营中医院监管趋严，多重政策压力叠加，整个赛道的融资窗口正在收窄。

三年营收停在11亿到12亿区间，净利润从4619.7万元跌至约3375万元，上市之后合规成本还将持续增加。这样的财务曲线，放在任何一个赛道都难以支撑高估值逻辑，“协同溢价”的叙事也很难站住脚。