IPO雷达| 利润增长几乎停滞，万力轮胎还要逆势扩产？

华南最大子午线轮胎企业万力轮胎近日递交深交所主板IPO申请，拟募资约20亿元，冲击A股轮胎板块新席位。

作为深耕行业多年的区域龙头，万力轮胎交出的招股书有着“增收不增利” 底色：三年间营收规模突破 70 亿大关，净利润却几乎陷入停滞。此外，公司毛利率持续滑坡、成本传导能力疲软、研发投入力度远逊同行，叠加行业产能过剩周期下的激进扩产，这场 IPO 背后藏着国内二线轮胎企业共同的突围困境。

增收不增利

2023年至2025年，万力轮胎营收分别为55.88亿元、60.22亿元和70.28亿元，年均复合增速约12.14%。不过，规模增长并未转化为利润同步提升，公司同期归母净利润分别为 3.98 亿元、4.17 亿元、4.19 亿元，三年累计增长 2100 万元，增幅不足 5.3%。

界面新闻记者注意到，万力轮胎毛利率持续下滑或是利润停滞不前原因之一。

2023年至2025年，万力轮胎综合毛利率分别为17.60%、15.03%和14.18%，三年累计下滑3.42个百分点，降幅达19.4%。其中，全钢胎毛利率下滑更为明显，从2023年的9.7%降至2025年的4.95%。

更值得关注的是万力轮胎的成本传导能力——无论原材料价格涨跌，公司毛利率都难逃收缩的命运，暴露出产品端的深层短板。

万力轮胎表示，2024年半钢胎毛利率下降的直接原因是 “客户价格敏感性较高，公司无法充分向下游客户传导原材料涨价成本”；到了 2025年，原材料价格有所回落，公司却又因 “市场竞争加剧，销售单价降幅高于单位成本降幅”，再次出现毛利率收窄。成本上涨时提价难、转嫁不动，成本下跌时又要跟着降价抢市场，这种 “涨跌都吃亏” 的尴尬，恰恰指向了行业普遍的痛点：产品同质化严重、品牌溢价能力薄弱，企业只能在价格战中被动随行就市，缺乏定价主动权。

对比同业，万力轮胎毛利率也相对偏低，2023年、2024年和2025年，公司毛利率分别低于行业均值2.3个百分点、4.69个百分点和3个百分点。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

针对毛利率偏低问题，万力轮胎方面对界面新闻记者表示，毛利率下降主要受原材料市场价格波动、客户结构变化和市场竞争状况的影响；毛利率低于同业的主要原因系同行具有规模效应，且较早在海外布局生产基地具有成本和关税优势，另外同行在海外为经销模式，而公司为贸易商模式，海外市场营销拓展由贸易商负责，因此在定价环节偏低。

业内人士赵志远对界面新闻记者分析称，万力轮胎利润增长陷入停滞是行业结构性矛盾的缩影。"国内轮胎产能严重过剩，低端同质化竞争激烈，头部企业靠海外工厂利润反哺，但万力轮胎海外产能2025年底才投产，红利期尚未到来。在产能出清之前，这种格局很难根本改变。"

进入2026年，万力轮胎成本端的压力仍在加码。截止6月，天然橡胶相比年初涨幅在10%左右，尽管轮胎企业近期集中涨价2%到5%以应对成本上涨，但涨价幅度能否覆盖成本压力仍有待观察。

销售费用率高于同行

万力轮胎将毛利率偏低的原因之一归因于海外贸易商模式，称贸易商承担了海外终端推广与品牌认证成本。按照这一逻辑，公司无需投入大量资源做海外渠道建设与品牌营销，销售费用率理应低于自主拓展海外市场的同行，但财务数据却呈现出相反结果。

2023年至2025年，万力轮胎销售费用率分别为3.66%、3.69%和3.55%，而可比公司销售费用率均值分别为3.07%、3.1%和3.14%，始终低于万力轮胎。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

一边声称海外市场推广由贸易商买单，一边销售费用率却比同行更高，这一数据矛盾也成为招股书中的一大关注点。界面新闻记者就此致函万力轮胎求证，公司仅笼统表示销售费用率与同行不存在较大差异，并未对模式与费用的背离给出正面解释。

界面新闻记者注意到，万力轮胎2025年职工薪酬占销售费用比例为30.91%，这一比例显著高于同业，或表明公司销售人员人均效率方面仍有提高空间。

投行人士李伟对界面新闻记者表示，贸易商模式下销售费用率偏高，通常意味着企业对贸易商议价能力偏弱。"如果产品竞争力强、品牌有号召力，贸易商自然会主动找上门，销售人员不用很多；反之，如果靠大量销售人员开拓零星分散的业务机会，其人效反而会下降。"

研发费用率偏低

万力轮胎将其定位为"以科技创新推动产业升级"的企业，称"掌握了一系列新能源汽车专用轮胎核心技术"。然而，公司研发投入数据与这一叙事形成反差。

2023年至2025年，万力轮胎研发费用率分别为1.17%、1.21%和1.05%，而可比公司均值分别为2.91%、3.01%和2.96%。公司研发费用率不仅远低于行业均值，且2025年进一步下滑至1.05%，创报告期新低。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

面对研发投入偏低的质疑，万力轮胎给出的解释是会计口径差异：公司研发过程中形成的可销售产品、可量产模具金额较大，按照会计准则转入了主营业务成本或固定资产，并未全部体现在研发费用中。若将结转至营业成本/存货的研发试制产品、结转至固定资产的研发首套模具成本全部计入，2023-2025年公司研发投入占营收比例分别为 3.83%、4.10%、3.93%，与行业平均水平基本相当。

对于这一解释，会计师王明远对界面新闻记者表示，研发试制产品转成本、模具转固定资产是制造业较为普遍的会计处理方式，同行业公司大概率也存在同类操作，在未统一口径的前提下，单独调整自身数据与同行对比，参考意义有限。王明远进一步指出，研发费用率仅1%左右，在制造业中属于偏低水平。"轮胎行业看似传统，但新材料配方、花纹设计、智能制造等环节都需要持续研发投入。研发费用率长期偏低，可能会削弱企业核心竞争力。"

逆势扩产1700万条

在盈利承压、研发偏弱、行业景气度下行的背景下，万力轮胎此次 IPO 选择了大举扩产。此次IPO，公司拟募集20亿元用于新建柬埔寨和马来西亚项目，扩建从化基地，升级研发中心及补充流动资金。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

其中，柬埔寨项目新增600万条半钢胎，从化三期新增600万条，马来西亚项目新增500万条半钢胎和120万条全钢胎。三个项目合计新增半钢胎产能1700万条，相比现有3000万条产能，扩产幅度达56.7%。

如此大规模的产能扩张，恰恰踩在了行业景气度的下行周期。2026年一季度，A股头部半钢胎企业业绩普遍停滞或下滑，赛轮轮胎（601058.SH）、中策橡胶（603049.SH）净利润分别同比增长1.72%和5.91%，玲珑轮胎（601966.SH）、森麒麟（002984.SH）净利润分别同比下滑109.62%和41.95%。

从全球市场看，海外建厂的红利窗口也正在快速收窄。此前国内头部轮胎企业纷纷布局东南亚，依靠当地的原材料成本优势与关税规避能力抢占海外市场。如今头部企业的东南亚产能已陆续进入释放期，全球轮胎供给大幅增加。

赵志远对界面新闻记者表示， “轮胎行业海外建厂的窗口期正在关闭。前几年布局的头部企业现在已经吃到了红利，等万力轮胎的募投项目全部建成投产，全球市场的竞争烈度只会比现在更高。更关键的是，万力轮胎海外运营经验相对不足，同时运营国内、柬埔寨、马来西亚多个生产基地，对供应链管理、本地化团队、合规风控能力都是巨大考验，管理能力能不能跟上扩张速度，还有待观察。”