IPO五连败，股市为何不喜欢老乡鸡？

（文/观察者网 刘媛媛 编辑/吕栋）

7月8日，随着港交所官网一纸更新，LXJ International Holdings Limited（简称“老乡鸡”）于2026年1月8日递交的招股书，因六个月审核期限满而自动失效。

这已是这家自诩“中式快餐第一”的品牌，五年间第五次叩击资本市场的大门未果，其中两度折戟A股，三度止步港股。

回溯2022年首次闯关A股之时，老乡鸡估值一度高达181亿元，如今已缩水至90亿元上下。其门店规模和营收数据也不可谓不亮眼，创始人束从轩活跃于短视频与综艺舞台，以“佛系老板”的人设圈粉，但资本市场始终不为所动，公司的上市梦一再搁浅。

这碗从安徽走出来的“鸡汤”，为何总是端不上资本市场的餐桌？

从A股到港股，五战五败

老乡鸡的资本化之路，是一个从高光到黯淡的故事。

2022年5月，当老乡鸡首次向上交所递交招股书时，市场给予其高达181亿元的估值。当年，这家从安徽合肥走出的中式快餐品牌年营收45.28亿元，正以58.38%的增速狂奔，被视作"中式快餐第一股"的最有力竞争者。

创始人束从轩军人出身，老乡鸡也一直把“自己养鸡、全产业链”挂在嘴边。2020年疫情特殊时期，公司关停超400家门店，损失预估超5亿元。员工主动联名申请“不要工资”，束从轩却在镜头前亲手撕掉联名信，表示：“哪怕是卖房卖车，也要确保你们有饭吃、有班上。”视频瞬间刷屏，“手撕联名信”成了老乡鸡最出圈的时刻。

三个标签叠在一起，让彼时的老乡鸡立住了一个有温度、有韧劲的品牌形象，市场对其关注度和期待值颇高。

老乡鸡创始人束从轩

然而，首份招股书很快便遭遇了监管的严格审视。2022年10月，证监会对老乡鸡发出45项反馈意见，涉及实控人历史行贿风险、未为部分员工足额缴纳社保公积金、毛利率低于同行、等核心问题。

同月底，公司更新了招股书并二次提交A股申请，2023年2月全面注册制实施后，上市申请平移到上交所审核，但审核并未因此松动。2023年8月，老乡鸡主动撤回A股申请，给出的理由是“A股上市所需预期时间无法与战略发展及融资计划相一致”。

转战港股，似乎是更现实的选择。2025年以来，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、绿茶集团、遇见小面等茶饮、餐饮品牌相继登陆港交所，形成了一轮港股消费IPO热潮。然而，老乡鸡却在这条看似更宽的道路上连续三次递表、三次失效。

2025年1月首次递表，6个月后失效；2025年7月二次递表，再次失效；2026年1月8日第三次递表，7月8日期满失效。

与此同时，其估值已大幅缩水。胡润研究院《2025全球独角兽榜》显示，老乡鸡估值约为90亿元，较高峰期腰斩近半。

财务状况也在持续波动：2022年至2024年，虽然营收从45.28亿元增至62.88亿元，但增速从58.38%骤降至11.29%；净利润从2.52亿元增至4.09亿元，增速从86%跌至不足9%。2025年前8个月，营收45.78亿元，同比增长仅10.89%，净利润3.71亿元，增速11.84%。

毛利率的低迷同样是硬伤。招股书显示，老乡鸡毛利率长期徘徊在20%-24%左右，2025年前八个月为24.6%，虽较2022年的20.3%有所改善，但仍远低于毛利率常年在50%以上乡村基，以及在60%以上小菜园、绿茶集团、遇见小面等。

在港股投资者愈发看重盈利质量的当下，这一数字意味着老乡鸡的商业模式本质上是一门“辛苦钱”生意。

凌雁管理咨询首席咨询师、餐饮及食品行业分析师林岳向观察者网直言，老乡鸡IPO屡次折戟是自身增长失速所致，资本市场对其“规模叙事”产生了质疑，另外，老乡鸡在证监会关心的合规问题上，一直没有显著的改善，比如员工社保公积金缺口逐年扩大，这是寻求上市的一大硬伤。

92%投票权下的家族帝国治理困境

财务数据的不理想是老乡鸡资本化受阻的表象，其治理结构缺陷或是更深层的病灶。

截至2026年初，束小龙、其胞妹束文及束小龙妻子董雪三人通过各自间接全资拥有的投资工具，分别持有公司70.78%、15.02%和6.22%的股份，合计控制92.02%的投票权。外部股东仅加华资本一家，持股4.98%，员工激励平台持股3%。

图为老乡鸡简化股权及公司架构

这种家族式的股权架构，在A股审核期间就曾引发监管层的质疑。2022年10月，证监会在45项反馈意见中就提出：创始人束从轩并未直接持有公司股份，其子束小龙、女儿束文及儿媳董雪合计持股超过91%，这是否存在规避法律责任的安排？

该质疑直指家族企业治理的核心悖论，当创始人通过代际转移实现形式上的合规，实质控制权却仍在血缘闭环内流转，公众投资者的权益保障机制在哪里？

林岳指出，老乡鸡管理模式更多依赖于家族成员，缺乏多元化视角和外部参与，这种绝对控制在创业初期可能容易聚焦目标，但在规模体量到了一定的程度时，容易成为“一言堂”，外部投资者很难有话语权，资本市场也会认为是一个潜在的经营风险。

另外，权力交接的实际状态也是老乡鸡被质疑的一点。2023年11月，束从轩正式退任董事长，束小龙接任。但退任并不意味着退场，束从轩仍活跃于短视频与综艺舞台，以“佛系老板”的形象持续为品牌引流，其个人IP与品牌深度绑定。

虽然束小龙接班后也并非没有动作，他主导了第四代、第五代门店的设计，引入开放式厨房、自助点餐、托盘流水线自选等现代化元素。同时推动数字化升级，建立内部IT中心和数字化增长部门，喊出万店目标的扩张口号。但这些举措背后，一个关键问题始终没有解决：当创始人的影响力仍未消退，二代的决策权威是否真正确立？

“二代接班、一代影子治理”的模式，在中国家族企业中并不罕见，只是在资本市场眼中，它就意味着决策权的进一步模糊和制衡机制的缺失。

除了家族治理，林岳前面提到，在合规问题上，老乡鸡一直没有明显的改善，主要体现在员工社保公积金问题上。招股书显示，老乡鸡未能为部分员工足额缴纳社会保险和住房公积金，累计缺口已超亿元。

食品安全方面，招股书坦承，报告期内，公司共有13家餐厅因使用过期食材、不符合卫生标准的餐具等问题受到行政处罚。截至7月10日，在黑猫投诉平台上，涉及“老乡鸡”的投诉词条超1300条，食品异物与服务问题占比居高不下。这些对一家拟上市公司而言，都是打击。

“食安问题频发的本质在于老乡鸡总部对加盟商的管理失控，直营店也因为管理精力分散而导致出状况，加上加盟店的毛利率在持续走低，客单价不断下降，在利润空间收窄的情况下，加盟商就可能会在食材、卫生方面‘做文章’，进一步加剧食安问题的爆发。”林岳分析道。

市占第一，却构不成品牌壁垒

老乡鸡的五次失败，不能简单归因于企业个体的缺陷。它折射的是整个中式快餐赛道在资本化进程中的困境。

根据灼识咨询的数据，中国中式快餐市场规模已从2019年的6167亿元增至2024年的8097亿元，预计2029年将达到12058亿元。然而，这个近万亿的市场极度分散，2024年，前五大市场参与者合计仅占整体市场规模的3.6%。老乡鸡以0.9%的市场份额位列第一，但这个“第一”的含金量，在资本眼中显然不够。

“老乡鸡在中式快餐市场市占率0.9%，虽然位处第一，但实际上并不能形成品牌壁垒。”林岳指出，“因为中式快餐赛道极度分散，投资者会更关注品牌影响力和利润水平，而老乡鸡仍以安徽为大本营，省外扩张还是面临口味差异、品牌认知度不足的挑战。”

这一判断在数据上得到了印证。截至2025年8月，老乡鸡1658家门店覆盖61个城市、9个省份，但安徽大本营的门店密度远高于省外，拥有784家。在长三角以外的市场，老乡鸡的品牌认知度与麦当劳、肯德基等西式快餐，乃至海底捞、蜜雪冰城等已上市餐饮、茶饮品牌相比，差距明显。资本市场要的不是区域龙头，而是全国品牌。

图为老乡鸡招牌

此外，与火锅、茶饮、咖啡等已成功上市的餐饮品类相比，中式快餐面临着更为棘手的标准化和盈利难题。

林岳认为，中式快餐资本化的短板首先来自于标准化。“如何摆脱对厨师的依赖，完全依赖于标准化流程和工具，确保输出的口味一致，是需要系统化建设的。特别是主打现炒现制，其难度会更大。”

更严峻的是利润空间的挤压，在他看来，现炒中式快餐的毛利率较火锅、茶咖低，老乡鸡的毛利率长期处于25%以下，平价的定位难以保证有足够的资金投入到系统化建设中，这就制约了自身的发展空间，导致资本市场未给出坚定看好的态度。

值得一提的是，与老乡鸡同期冲击资本市场的竞争对手们，命运同样坎坷。乡村基三战港股未果，老娘舅先后冲击A股和北交所均告失败。中式快餐赛道的“上市魔咒”，似乎正在从个案演变为行业性的难题。

从181亿到90亿，从A股到港股，老乡鸡五年五败的轨迹，本质上是一部消费估值体系重构的缩影，当资本市场从规模叙事转向盈利质量，那些依靠加盟扩张和家族集权堆砌起来的增长神话，正在慢慢褪色。