培风客陈大鹏：寻找市场结构性机会的四个关键线索

在市场上，每一轮的结构性机会都不是凭空出现的，它会先变成社会解释框架，再吸引政策，资本，企业和人才，所以我们总是能看到每一次历史上的结构性机会都会具备这样的市场特征——共识先行，资产随后

以下视频为华尔街见闻携手培风客-陈大鹏共同推出的《大鹏说》第三讲内容，视频总时长为46分钟：

本栏目嘉宾老师介绍：

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以下是本期内容全文纪要：

宏观变局：加息预期松动，但反转尚需时日

1.1市场正在排除连续加息的最悲观情景

过去两周，宏观层面最大的变化在于市场对凯文·沃什政策路径的预期有所调整。沃什刚上任时，市场对其鹰派立场存在较大担忧，但从近期各类资产定价来看，进入连续加息周期的证据尚不充分。

具体来看，薪资通胀尚未产生明显压力，AI发展在一定程度上仍在替代部分就业——2026年上半年美国计算机和金融行业的就业情况并不乐观。通胀权重中占比最大的住房板块表现偏弱，租金虽有季节性上涨，但与2021年那种连续上涨的态势不可同日而语。外部干扰因素方面，油价已回到地缘冲突前的水平。

基于这些观察，市场形成了当前的基本假设：通胀尚未回到目标水平，失业率表现不好不坏，不支持降息，但也不支持连续加息。市场普遍预期未来可能有一次或两次加息，随后暂停，再等待降息窗口。

1.2脆弱的中性预期

这一判断本身有其逻辑，但也存在风险。我自己有一个感觉——从历史规律来看，通胀的趋势性很强，加息一两次就能把通胀遏制住的情况并不多见。历史上类似情形往往需要外部需求的冲击——例如1997年亚洲金融危机期间，美元流动性收紧导致其他地区出现问题，才使美国通胀快速回落。

此外，美联储一旦开始加息，未必会很快停下来。当前市场的中性预期是建立在“美国之外需求会走弱”这一隐含假设之上的，但这一假设的确定性并不高。如果美国不进行连续性的收紧，通胀快速回落的难度较大。

因此，7月将是重要的观察窗口——7月14日沃什将在众议院进行听证，7月底还有一次FOMC会议。更多政策信号将在本月逐步释放。但说实话，此时此刻只能说宏观层面之前比较收紧的预期有了一点点的放松，但远没有到非常笃定美联储今年下半年会降息的地步。

1.3一个值得留意的地方

在宏观判断之外，有一个更底层的观察：美国社会不喜欢经济收紧。没有人喜欢自己的总收入减少、工资下降，尤其是在当前的政治环境下。面对通胀问题，美国社会更倾向于通过增加供给来应对，而不是通过压缩需求来强行压制价格。这种社会层面的偏好，可能会在一定程度上影响货币政策的实施节奏和力度。

黄金与铜：技术反弹 vs 趋势反转

2.1黄金：右侧交易比左侧更合适

随着加息过度的预期有所缓解，黄金在日线指标上出现了技术走好的迹象。但在周线和月线层面，目前只能看到超跌后的反弹信号，尚不足以判断为趋势反转。

这与当下的宏观情景是一致的：油价上涨和AI增速预期曾在2026年上半年对黄金形成不利压制，但目前这些因素并未反转——降息信号尚未出现，经济衰退预期也未形成。市场只是从“最悲观情景”中有所修复，回到了一个相对中性的位置。

未来黄金能否从反弹走向反转，取决于一个核心问题的回答：此前已经完成的货币和财政宽松（包括政府财政支出和企业AI领域的资本开支）是否足以支撑经济复苏。如果经济真能复苏，对黄金将构成不利因素；反之，如果经济走弱或宽松信号出现，黄金则可能迎来真正的反转机会。

从交易策略来看，我觉得当前黄金更适合右侧交易而非左侧布局。不确定性仍然较大，而且黄金自高点回撤幅度已经不小。如果后续联储确实开始降息，后面仍有充足的机会，不必急于入场。如果沃什选择强力的鹰派路径，黄金可能还没有跌完。

从资金面来看，黄金ETF持仓仍有一定流出，尚未进入快速流入阶段，COMEX持仓也未降至极低水平。综合来看，我个人觉得当前并不需要急于做出方向性判断。

2.2铜：淡季中的耐心等待

对于铜，我维持之前的看法：在宏观逆风、价格处于淡季的情况下，没有必要投入过多关注。

从6月初至今，铜价整体呈现震荡格局——宏观层面没有系统性风险，价格跌不下去；但降息和全面经济复苏尚未到来，淡季中上涨空间也有限。基本面不错，但缺乏宏观顺风的配合。在这一阶段，保持耐心、等待更明确的信号是更合适的选择。

结构性机会的根源：社会共识

3.1一个值得认真对待的分析框架

在讨论具体机会之前，我想先聊聊一个分析框架：长期的结构性机会，往往是一种社会共识的体现。

伊索寓言中有一句话：“许愿的时候要小心，因为它可能会成真。”这句话对投资者来说我觉得尤其值得深思。回顾2021年之前的中国房地产市场，当时普遍认为房价偏高，预期可能会回调。三道红线政策之后，房价确实出现了大幅下跌——社会共识最终成真。

我自己在新兴市场国家和发达国家游历时的感触是，一个社会群体凝聚起来的共识，虽然在实现过程中可能会有波折，最后往往会走向预期的方向。与其做一个“多嘴的先知”，不如在看到社会共识现象产生时，大胆拥抱它——太早或太晚都可能不是最优解。

随着经历的增长，我越来越觉得：社会共识的预期比短期的经济数据更值得研究。与其过度关注“这个月CPI是多少”，不如去观察社会主流群体在诉求什么——是就业，还是物价稳定？有些诉求是短期的，但有些长期诉求，最后都有可能成真。

如果没有搞清楚社会前进的方向，没有理解大部分人所追求的目标，在探讨结构性机会时就会有所欠缺。只有全社会凝聚的共识预期，才能产生最大的动量效应，或者说一往无前的改革动力。

3.2广泛调研的价值：最广泛人群的预期

为了理解这种共识，需要做大量的调研和访谈，去了解不同层级、不同行业的人到底想要什么。我有一位资深的记者朋友，他给了我一个建议，至今我都还记得：在中国这片土地上，很多大的改革或大的结构性机会，往往来自最广泛人群的预期。

不能只关注大城市人群的诉求，也不能忽略乡村、城镇和三四线城市居民的想法。虽然他们有时并不被主流媒体过多关注，但中国历史上很多重大改变，往往是从自下而上的共识凝聚开始的——改革开放初期的联产承包责任制、乡村企业的兴起，都是来自基层的探索。

一个好的长期投资机会，可能来自新兴科技，这一点毫无疑问。但技术的扩散需要时间，而这种扩散本身也需要社会共识的凝聚。

3.3历史案例：共识如何塑造结构性机会

这种共识驱动的结构性机会，在人类历史上反复出现。

美国在二战后到冷战初期就是一个典型案例。1941年至1945年，美国进行了高强度的工业和战争生产。1946年至1950年战争结束后，军工产能开始减少，经济面临萧条压力，社会思潮也在反思——人们想从战争的噩梦中走出来，不愿意再回到严苛的战争状态。

当时美国有一个假想敌的共识框架：麦卡锡主义之外，神父葛佩里将无神论与美国爱国主义结合，把敌人定义为无神论者，将美国定义为基督神选之国。这种共识在1954年后逐渐消退，美国开始回归大生产建设，基础设施逐步完善，并在整个冷战期间对直接介入战争保持高度审慎。

日本战后重建时百废待兴，尝试走向供应链上游；韩国认为自身一穷二白，试图从无到有打造比较优势。这些国家的产业革命，本质上都是一种社会共识的体现。中国在2018年贸易战之后，看到石油和芯片是两个最主要的进口项目，开始尝试做新能源和半导体的自主可控——这也是一种共识驱动的方向。

有些时候，我觉得结构性机会的谜底就写在明面上。例如黄金，2022年到2024年世界变得越来越混乱，更多人开始购买黄金，这些结构性因素到今天并未消除。只是2026年年初涨幅过高，流入了过量资金，短期才产生流出。

3.4共识投资的两个难点

全社会的共识预期并不是一个非常难寻找的东西。真正的难点在于两个方面：

第一是参与的时机。等到所有人都知道了，情况可能就不会太好。参与得比较晚，结果可能比较糟糕。

第二是当共识尚未进入广泛阶段、相对比较朦胧的时候，是否有足够的专业度，以及——更关键的——在有了专业度之后，是否愿意融入一个更大的叙事。

在黄金上可以看到很多例子。一些优秀的黄金研究员，某种程度上错过了2023年的那波机会——2023年上半年黄金的上涨有些反直觉，更多是人民币贬值推动的，而非美元金上涨。很多人觉得不可持续，等到2023年秋天美债赤字率提高后开始接力上涨时才反应过来。

当看到新的事物时，作为在老的世界里生活过很久的人，是否有勇气去研究它；研究好之后，是否有动力去接纳它——我觉得这非常关键。

当下最值得关注的共识：中国制造业出海

4.1进入新阶段的产能外移

如果说当下有什么共识值得重点关注，那就是中国制造业的出海。

中国制造业出海并不是一个新话题，但它已经进入了下一个阶段——不再只是简单的产能转移或贴牌生产，而是当地开始主动进行工业扩张，不再满足于只做来料加工，开始要求产业链上下游的延伸。

在矿业领域，中国不只是建设冶炼厂，甚至开始参与下游电池工厂的投资。在塑料领域，中国注塑机的出口增长显著——注塑机某种程度上可以理解为工业机床的一种，当一国开始大量采购注塑机，必然会尝试在当地做更多产业链附加值的沉淀和积累。

这些叙事之所以能够被各方接受，是因为它符合多方利益。

对中国而言，有一些产能本身已经报废或接近淘汰——发电机、燃气轮机等设备在国内已经完成了更新迭代，但在其他国家仍然是有价值的资产。十年前我曾在哈萨克斯坦东哈州的首府，冬天的时候当地的发电站出了故障，你能想象那种场景——没有电、没有取暖，大家开始砍树。当地政府官员开玩笑说先解决电站问题，再解决城市绿化问题。实际上中国十年前淘汰的很多电力设备，在别的国家就可以当宝贝用。在当下这个时间点，更是如此。

此外，很多国家在尝试重建供应链时，很快就会意识到这不是换一块地修工业园、造个码头就能解决的。物流安排、贸易设计、人员与基础设施搭建都很复杂，而他们最缺的往往是电网。中国成熟的电力设备产业链正好填补了这一缺口。

4.2利弊权衡与取舍

当然，这种做法也有其风险——不可避免地会培养未来潜在的产业竞争对手。但从目前来看，高端或尖端产业并不容易在短期内大规模转移到海外生产，技术转移依然存在较高门槛。而对于成熟的工业设备——电站、钢铁厂、电解铝厂等——转移的包容度相对较高。

中国在过去二十年一直充当世界工厂的角色，工业品出口在全球占比很高。这一策略在全球化时代非常成功——如果没有这么高的工业品占比，中国可能无法在2018年之后完成技术转型。但时代已经变了，现在进入了一个相对逆全球化的世界。

在全球化时代，经济学的逻辑是追求效益最大化和比较优势——你生产这个东西比我更在行，我就从你这里买。但这一逻辑的死穴在于：如果有些国家在太多领域持续保持优势，其他国家的工业产能就会出现萎缩。经济学上没有问题，但在社会学和政治学上产生了严峻的问题——美国的铁锈带萧条、欧洲产业工人的不满、右翼甚至极右翼的崛起，都是其后果。

将心比心，你没法想象一个当地的产业工人会喜欢1万公里之外的工厂抢走自己的工作。中国在将产业转移到东南亚时，国内原有产业工人的感受也是同样的道理。

从这一角度来说，我觉得成熟的非顶尖产业链的转移，对中国的内政和外交并无明显坏处。先进的制造业应该掌握在自己手中，以防止技术泄露。而一些具备集群优势的制造业——即使将产业链的某个环节转移出去，利润的大头依然可以留在国内。这种做法我觉得是完全可行的。

4.3新兴市场国家的视角

从东南亚国家的角度来看，这一趋势同样是受欢迎的。当前逆全球化和供应链扰动的背景下，每个国家都面临较强的内外部压力。一个相对偏高的经济增速对政府来说百利而无一害，而外商直接投资恰恰是经济增速最好的抓手。

这些国家对中国企业的态度很明确：如果你愿意转移技术，非常欢迎；即便暂时没有转移足够多的技术，也可以先过来，之后在技术成熟后再慢慢商量。2026年上半年中国与印尼在镍产业问题上的分歧，就是一个需要持续跟踪的案例，但当地政府至少不反对FDI的流入。

更重要的是，很多中国周边的国家相信美国在打造一个“N+1”的供应链体系——中国依然是主要的供应链提供方，但他们希望建立一个备份。这并不意味着欧美要进行大规模的供应链改革、把所有产品都移出中国，但在海外有一个备份供应链，是各方都欢迎的。

在拜登政府时期，通过刺激和监管手段鼓励中国企业与美国企业合作、尝试在海外构建供应链备份，已不是秘密。

4.4三赢叙事：一个阶段性的共识

在这一背景下，一个“三赢”的叙事正在形成：中国企业获得海外市场空间，美国获得供应链备份，新兴市场国家获得FDI和产业升级的机会。

需要说明的是，这并不是说三方都达到了利益最大化。在原有的最优解——全球化的分工协作——已经不可持续的情况下，各方在短期内找到了一个阶段性可以承受的叙事。

对这一叙事，三方确实存在共识：

中国企业层面，大家意识到不能只把眼光放在国内。过去国内房地产带动经济高速增长，海外市场的“三瓜两枣”看不上；现在真正意义上需要去尝试打造全球品牌。在东南亚可以看到很多中国品牌——泡泡玛特、蜜雪冰城、小米、大疆、比亚迪——都在尝试本土化落地。

在印尼我听到一句印象很深的话，来自当地便利店集团AlphaMars的投资关系负责人：不管你在什么地方开店，过不了多久你边上就会看到一个蜜雪冰城。这既体现了扩张速度，也体现了供应链保障能力——在印尼这样一个交通不便的地方，中国企业在出海时依然保持了供应链的高效。极兔物流在印尼的表现同样出色。

美国层面，打造一个备份供应链几乎是所有人都认为必须做的事情。

东南亚及其他新兴市场国家层面，承接一些中国看来不那么高级的行业，对他们仍有重大价值。他们也希望像中国曾经那样，实现弯道超车的机会——印尼利用镍、钴等新能源材料方面的优势发展新能源电池行业，就是一个典型案例。

4.5宏观数据的支撑

这种共识并非仅停留在叙事层面，宏观数据和企业微观数据均有所支撑：

欧美进口来源的变化：中国占比下降，墨西哥、越南、泰国占比上升

东南亚国家的FDI增长明显，每年超过10%的增速并不罕见

中国资本品出口表现良好

工业园区出租率和注塑机订单等微观指标同样支持这一趋势

印尼的例子值得特别关注。中国镍产业在印尼的布局相当成功，与青山集团的举措密不可分。但事后复盘，你会发现印尼这个国家对出口资源本身并不陌生——在荷兰殖民时期甚至更早的香料贸易时代，他们就清楚如何与外来商人打交道、出口国内资源品。只是过去没有赚到足够的钱，将来想多赚一点。

同样是在印尼，小鹏汽车、蜜雪冰城的奶茶、一些中国贴牌生产的工具品牌——哪个在当地会做得更好，需要进一步观察。大趋势没有问题，但具体哪个品类能落地生根，是后续需要深入研究的。

需要指出的是，美国人并不特别喜欢喝奶茶，但在亚裔和非裔群体中接受度较高。玩具和奶茶是中国出海品牌中较受当地人欢迎的两个品类。

对产业外移的评估：利大于弊

5.1越南案例与产业链集聚趋势

越南的制造能力有所提升。从2018年到2022年可能更多是贴牌生产，但2022年之后，越南的出口结构已从初级资源品转向产成品，工业物业增速显著加快。

在胡志明市周边考察新加坡越南工业园区时，我最大的感触是：一期和二期工业园加起来，可能还没有三期工业园的四分之一或五分之一大。这种快速扩张背后，园区的规划逻辑也在变化——一期二期更多是零散的企业入驻，你生产鞋子，隔壁生产泡沫塑料，缺乏协同；三期规划中，预计会有更多成套企业或整条产业链转移过来，因此需要更大的园区。

当不再是单一节点生产，而是成套生产时，规模效应将产生成本优势。越南工业地产中，已有不少中国背景的企业参与其中。

5.2中国制造业基座并未消失

低端行业的外迁，并不等于制造能力被完全消失。在上游供应链和资本品组织技术能力方面，中国依然是毫无疑问的第一名。

中国整车出口在过去五年快速增长，在新能源占比较高的国家，中国国产电动车的竞争力已相当明显。我自己觉得，只要在国内试驾过国产品牌电动车和传统德系、日系品牌的电动车，就能感受到差距——在电动车这个领域，我觉得根本就不是一个可以拿出来对比的对手。

在企业层面，Nike等品牌的高度工业化生产、注塑机的出口数据、以及相关企业财报，都可以作为佐证。

5.3节奏与品类的选择

未来在讨论结构性机会时，需要从企业的财报、美国进口的来源、东盟的FDI、中国资本品出口这四个方向去追踪，汇率和新闻可作为辅助。

中国资本品出口的节奏受到一个核心因素的限制：如果在新的产业革命没有发生的时候过早外迁制造业，而新产业又没有产生足够多的就业，就会导致国内消费市场不振，反过来又会拖累新产业发展——这是一个时间节奏上的难题。因此，虽然出海是一个长期存在的趋势，但在品类和节奏上需要仔细安排。

从目前海外需求来看，电力设备是需求较多的方向，此外还包括工业园区建设、工程设备等。工程设备在智能化和AI结合方面做得不错，未来可能会有新的变局。这些品类受限制较少，因为它们已经非常成熟，中国具有成本优势，但并非独占优势——日本、欧洲等竞争对手也做得不错。

结论：供应链外溢而非去中国化

6.1不是“去中国化”

综合来看，我并不认可“全球正在大规模去中国化”的说法。当前的现象更像中国供应链的“外溢”。

这种外溢既是机会也是风险。机会在于：将部分下游环节转移出去后，上游的品牌可以跟出去——蜜雪冰城、泡泡玛特如果在当地培育出消费习惯，就可以拓展庞大的海外市场，产生新的利润来源。泡泡玛特的核心IP价值仍然沉淀在国内，具体的玩具生产环节甚至可以放在当地做。

当你看到东南亚国家开始采购电动机、采购注塑机时，就有理由相信未来会有更多品类发生同样的转移。建了那么多工业园区，总需要有人入住；冶炼厂和电池厂建好后，必然要发展下游供应链；注塑机已经出口，上下游的延伸就可以期待。

6.2核心观察点

未来需要重点关注的是：哪些领域是中国愿意让部分出口的，中国企业在出海后能够在当地适配并融入全球供应链，从而产生真正的结构性机会。

目前来看，电力设备具备这样的潜力。同时，从我个人来说，在印尼看到泡泡玛特、蜜雪冰城、小鹏、比亚迪这些偏消费的品牌时，我确实希望中国的消费企业能够证明自己的品牌在海外能够打通。如果这能实现，会是市场比较喜欢的叙事。

总结

宏观层面，之前过度悲观的预期有所缓解，但最终判断需要等到7月14日的听证会和7月底的FOMC会议之后。

黄金处于超跌后的反弹阶段，能否反转取决于后续是否有降息信号或财政赤字的扩大。铜在宏观不顺风、价格处于淡季时，可以多一点耐心。

而从更长期的角度来看，未来的研究会更多地从社会共识预期出发，去讨论不同共识的持续性，以及同一共识下不同品类的落地情况——哪些做得好，哪些做得不好。最终希望提供的，不只是一个单纯的企业机会判断，而是类似过去几年在东南亚看到的——在美元指数相对有利时，越南股指的机会、人民币汇率的机会，以及中国企业在海外良好财报被国内投资者重新认知的机会。

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