大模型“双雄”配股募资近500亿：国资热捧智谱，外资观望MiniMax

2026年7月上旬，港股两家头部独立大模型企业智谱AI（02513.HK）与MiniMax（00100.HK）相继披露上市后首次大规模再融资方案。两次融资均落在IPO基石股份6个月解禁窗口期，但融资工具、折价幅度、股本稀释安排呈现显著分化：智谱选择全额新股配售，单笔募资规模创下港股AI企业股权融资新高；MiniMax采用新股配售叠加零息可转债的混合融资结构。

智谱纯配售摊薄股东，MiniMax借转债延后稀释风险

智谱于7月9日公告配售最多1978万股新H股，配售价1588港元（较7月8日收盘折价12.99%），全额募资314.1亿港元，配售股份占扩大后总股本4.25%，资金用于基座模型研发、算力集群、商业化、并购及运营资金。

MiniMax于7月10日同步推出两项融资工具：配售3560万股A类新股，配售价268港元（折价9.89%），募资95.41亿港元；同时发行65亿港元2027年到期零息可转债，初始转股价335港元（较公告前收盘溢价12.64%），两项合计募资160.4亿港元。融资公告前一日，公司48.9%限售股解禁，流通盘由不足6%骤扩至近50%，股价大跌17.98%。

根据时间安排，两套预案均经预先筹划非临时之举，差异在于智谱以纯股权一次性补足资本缺口，接受确定的摊薄；而MiniMax是借转债延缓稀释，反映出了二级市场环境、股东结构与商业化预期之不同。

两家公司的独立大模型均属重资产、长投入行业，训练、微调及推理集群需持续采购或租赁算力，人才与数据成本居高。因此两家IPO募集资金消耗远超预期：智谱IPO募资约49亿港元，截至2026上半年使用率超93%；MiniMax用于算力与研发的资金亦已大部投用。在行业普遍认定的2026—2027关键竞争周期，算力储备直接决定基座模型迭代节奏、承接政企订单与海外业务的能力，现金储备不足将直接限制资源获取与产品迭代速度，这是两家启动大额融资的核心行业背景。

市场主流叙事将本次融资定义为主动扩张卡位;，但客观存在一层难以回避的问题：独立大模型企业尚未构建正向经营现金流，资本开支高度依赖外部持续融资，并未形成内生造血支撑扩张的商业闭环。企业上市并未脱离一级市场持续输血的发展模式，资本开支计划长期前置于收入兑现周期。

两家选择解禁前后推进配售，市值管理意图清晰。其一，2026上半年港股AI板块估值修复，叠加国产大模型政策红利，板块高位便于以较低摊薄成本募资；若后续情绪转冷，同等资金需求将承担更大股本稀释。其二，解禁扩容流通盘，早期财务股东减持预期压制估值。定向配售引入长线机构，可部分对冲抛压。

智谱核心支撑来自国内政企MaaS业务，本地化部署客户粘性高、定价力强，2025年毛利率显著高于同业，B端现金流兑现预期较强。管理层选择一次性大规模股权融资，旨在快速补齐算力预算，抢占国产化政企市场。代价则是即时、永久性摊薄全体股东权益，一旦后续收入增速不及资本投入，估值将持续承受再融资折价惩罚。

MiniMax面临的筹码压力更大——解禁中大量早期投资人浮盈丰厚，流通盘成倍扩张，单纯折价配售易引发抛售恐慌。混合融资属约束下的折中：零息转债短期无利息支出，溢价转股意味着只有未来股价显著上行，稀释才实际发生；若股价低迷，到期需全额兑付本金。然而，隐性风险易被忽视：转债是递延选择权而非消除成本。若未来12个月商业化不及预期，2027年到期时65亿港元兑付将直接冲击现金储备，届时可能被迫再融资偿债。

此外，两家均有推进A股上市的消息。港股先行大额融资、增厚净资产、扩充研发资源，利于完善境内上市叙事，但高频再融资也会向A股投资者传递现金流自我平衡偏弱;的信号，利弊相互博弈。

智谱配售涨、MiniMax降评级，港股AI步入按需定价;时代

智谱配售消息披露当日股价上涨11.34%，收在2032港元，可见市场将超额认购视作长线资金认可，叠加本次解禁规模有限且基石投资者以国资及国家级产业基金为主，集中减持风险较低。短期压制因素主要在于配售股份锁定期届满后的新增流通筹码以及高估值下业绩预期波动易引发回调。

MiniMax多空博弈显著更强。利好在于可转债延缓稀释及部分战略股东承诺延长禁售期；但负面约束更突出，流通盘大幅扩容，稀缺性溢价逻辑削弱，C端多模态产品变现效率与毛利率长期弱于政企B端业务，盈利兑现周期分歧巨大，股价波动率持续放大。

一个具范式意义的变化正在悄然发生：港股对未盈利科技企业的定价框架正从稀缺溢价切换至再融资折价模型。因此，未来投资者不能仅关注技术能力与产品管线，还需持续测算资本消耗速率与多次配股累积摊薄，自由现金流转正将成为长期估值的核心锚点。

而此时机构资金偏好已出现清晰分层。长线主权基金与国资产业资本更倾向智谱，看重国内政企数字化、本地化部署的政策确定性与稳定订单；全球成长型对冲基金对MiniMax保持观察仓位，博弈全球C端多模态出海空间，但普遍对变现效率保持谨慎。

市场共识在于算力军备竞赛属必要竞争投入，本轮融资不简单等同于现金流枯竭。同时，解禁不再是单次冲击，流通盘扩容后筹码博弈将持续影响股价弹性，原先小流通盘催生的高波动行情难以复制。

当然，市场核心分歧依然尖锐。多方认为智谱B端MaaS定价权强、客户粘性高、收入可预测性强，更易逐步收窄亏损；空方则质疑政企市场空间存在天花板，竞争加剧后订单成本上行，难以支撑长期高市值。看多MiniMax的资金押注全球C端多模态的网络效应与远期市场体量；谨慎派则指出，C端AI产品易陷流量竞争、获客成本持续抬升，毛利率天然承压，盈利拐点显著长于B端业务。

针对融资工具本身，机构亦各执一词。部分认可MiniMax可转债最大限度保护现有股东权益，另一部分则认为其仅延后风险，若商业化延迟，到期偿债压力将倒逼新一轮股权稀释，累计摊薄存在不确定性。对应智谱的大额纯股权配售，乐观者认为一步到位锁定算力投入、减少后续反复融资扰动；悲观者担忧一次性大规模稀释一旦增长失速，估值回调空间更大。

但整体看，智谱卖方观点偏多方，只是目标价区间分歧扩大，多数维持增持评级，但提示高位业绩容错率低。MiniMax卖方评级则高度分化，除少部分外资机构维持乐观，另有部分下调至中性，分歧根源集中于C端商业化路径的可持续性。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）