大摩上调联想评级：从“内存逆风”到“服务器利润爆发”

AI重塑内存市场格局，联想从周期压力受害者蜕变为定价权受益者，摩根士丹利大幅上调联想集团评级及目标价。

追风交易台消息，7月9日，摩根士丹利Howard Kao团队将联想的中性评级上调至"增持"，目标价由14.20港元大幅上调至30.00港元，较7月8日收盘价22.32港元有约34%上行空间。

报告指出，AI驱动的需求已从根本上改变了内存市场的供需格局，使联想得以在保持利润率的同时，将更高的零部件成本转嫁给客户。该行预计，这一趋势至少将延续至2026年下半年。

摩根士丹利的调级在估值层面意义显著。该行2027财年至2029财年的EPS预测较市场普遍预期高出约20%，主要差异来源于更强的利润率假设。

过去两个月，联想股价已累计上涨82%，同期恒生指数下跌9%。

芯片涨价改写OEM定价逻辑

本轮内存价格上涨周期与以往存在本质差异。

摩根士丹利指出，在以往的内存上行周期中，客户通常会预期价格下跌而推迟采购，这一行为直接限制了OEM厂商的转价能力，并最终导致利润率承压。

然而，AI驱动的需求正在同时收紧HBM、DRAM及企业级SSD的供应，而新增产能需要数年而非数个季度才能完成建设、认证和量产爬坡。

摩根士丹利因此认为，当前环境应被视为行业供需关系的结构性转变，而非传统意义上的半导体周期波动。

这一转变深刻改变了客户行为。在2026年ISC高性能计算大会上，联想管理层表示，内存价格"可能永远不会回到"2025年初的水平。管理层在6月25日于纽约举行的投资者日上重申了上述判断。

摩根士丹利认为，既然客户也已调整预期，不再期待内存价格短期回落，甚至可能加速采购以规避未来涨价风险，联想便获得了充分的转价空间，从而能够在不牺牲利润率的前提下完整传导更高的元器件成本。

摩根士丹利还指出，在当前环境下，确保内存供应的能力至少与价格同等重要。

联想在这方面拥有结构性优势，包括全球最大PC厂商地位带来的采购规模效应、长期供应商关系，以及接入中国国内内存供应链的渠道。

这些因素使联想能够比多数同行更有效地锁定零部件供应，同时维持更低的成本结构，从而在不必要发动价格战的情况下，优先保障利润率。

ISG快速崛起，盈利结构加速转型

联想的盈利结构正在经历深层次变化，基础设施解决方案业务（ISG）的崛起是核心驱动力。

摩根士丹利预计，ISG收入将从2026财年约192亿美元，在2027财年大幅增长74%至约333亿美元，并在2028财年和2029财年分别进一步增长29%和26%，至430亿美元和543亿美元。

这一增长态势受益于企业服务器需求持续旺盛、超大规模数据中心持续投资、AI服务器加速部署，以及高组件成本支撑的系统平均售价提升。

盈利贡献的转变幅度甚至将超过收入层面。

摩根士丹利预测，ISG将从2026财年的接近盈亏平衡，增长至2029财年贡献集团约35%的利润，ISG运营利润率届时将从2026财年的0.4%扩张至约6.9%。

（ISG业务规模的扩大及业务结构的优化有望推动利润提升，进而提高ISG的盈利能力）

相比之下，智能设备业务（IDG，即PC及平板）在集团收入中的占比预计将从2026财年的67%下降至2029财年的50%。

（联想的收入构成，2024-2029财年）

联想的AI服务器订单规模已达约210亿美元，为未来需求提供较高能见度。

摩根士丹利指出，超大规模客户方面，预计来自微软和甲骨文等重要客户的需求将延续，同时联想也正在扩大对云服务及主权AI项目的敞口。管理层表示，当前不存在客户将订单直接转移至ODM的显著风险。

PC业务：盈利优先，主动让量保价

在PC主业，摩根士丹利预计2027财年联想PC出货量（含台式机和笔记本）将同比下降约9%，至6340万台，主要原因是内存供应受限而非终端需求疲软。

（联想电脑出货量及同比变化，2024财年-2029财年预测）

尽管出货量下滑，由于平均售价上升及产品结构优化，预计2027财年PC收入仍将同比增长约8%至550亿美元，运营利润率维持在约7.7%，运营利润约43亿美元。

（尽管出货量有所下滑，但在平均售价上涨的推动下，联想的PC业务收入在2027至2029财年仍将持续增长）

摩根士丹利认为，联想凭借采购规模和供应商关系优势，在供应受限环境下的市占率反而有望从2026财年的24.1%提升至2027财年的约26.0%。

在PC市场全球出货量预期同比下滑约3%至4%的背景下（2028财年），联想PC出货量预计将基本持平，体现出持续的市场份额优势。

联想智能手机业务则面临更大压力。

与PC业务不同，由于智能手机市场竞争更为激烈，摩根士丹利认为联想无法将更高的零部件成本完全转嫁给终端消费者。

预计2027财年手机出货量同比下降约13%，运营利润率从2026财年的3.6%降至1.7%，运营利润同比下滑约55%至约1.27亿美元。

（联想智能手机出货量同比变化，2024财年-2029财年预测）

预测显著高于市场，估值重估空间可期

摩根士丹利的盈利预测在业内属于明显偏高的乐观派。

尽管2027财年至2029财年收入预测仅比市场普遍预期高约5%，净利润预测却高出约20%，核心差异在于更高的利润率假设。

具体而言，摩根士丹利预测2027财年至2029财年净利润率分别为3.0%、3.4%和3.8%，而市场普遍预期分别为2.6%、3.0%和3.3%；运营利润率预测在此期间均高于市场普遍预期50至60个基点。

在即将到来的2027财年第一季度业绩（F1Q27）方面，摩根士丹利分析：

• 收入预测为237亿美元，较市场普遍预期高6%；
• 净利润预测为6.81亿美元，较普遍预期高26%；
• 毛利率预测为16.6%，同比提升190个基点，认为出现上行惊喜的概率"极高"。

（摩根士丹利对联想的营收预期比市场共识高出6%，净利润预期则高出26%）

估值方面，30港元目标价对应13.5倍2028财年预期市盈率，高于联想过去三年约9.5倍的历史平均水平，但仍低于戴尔科技基础设施业务所隐含的约20倍市盈率。

摩根士丹利在分部估值（SOTP）验证中，对PC业务（IDG）、ISG及服务业务（SSG）分别适用10倍、16倍及15倍2028财年市盈率，得出约13倍的混合估值，与剩余收益模型结论高度一致。

（摩根士丹利认为联想的估值理应得到重新评估，升至13倍或更高水平）

摩根士丹利在报告中指出，随着ISG盈利贡献持续提升，投资者或将逐步以基础设施及AI解决方案提供商的视角重新审视联想，从而推动其估值逐步向戴尔靠拢。

（戴尔与联想的预期市盈率对比）

管理层在6月25日投资者日发布的中长期目标同样支持这一逻辑：

• 1至2年目标为收入1000亿美元、净利润率3%+；
• 3至5年目标为收入1300亿美元、净利润率5%+；
• 5年以上目标为收入1500亿美元、净利润率8%+。

摩根士丹利认为，1至2年目标已属保守，当前预测显示联想基本可在2027财年实现上述指标。

（摩根士丹利认为联想在本财政年度有望接近1000亿美元的营收目标）