信用 | 评级调整期，如何把握配置节奏？

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（来源：覃汉研究笔记）

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核心观点：

展望7月，资金面逐步回归平稳，信用债评级调整风险仍存，建议保持中性偏谨慎观点，可把握月末前的多头窗口期。策略方面，二永债的最佳性价比集中在1-3年中短品种，策略以“快进快出”的波段交易为主；普信债在保持原有仓位的基础上，新申购资金谨慎追长久期，阶段性确保久期相对中性。

7月信用债怎么看？

6月资金面收紧，债市开始回调，债市波动有所加大，同时城投债、产业债板块存在取消评级&评级下调的风险，市场表现为震荡下跌态势。整体表现来看，长信用＞中短信用，中长端二永债＞普信债。进入7月，理财回表资金会逐步回流，资金面或逐步平稳但难以回到前期极度宽松水平，同时信用债市场的评级调整风险仍存，建议保持中性偏谨慎观点，在维持仓位的同时调整持仓结构，去弱留强；配置节奏上，把握月末前的多头窗口期。

从历史来看，7月份信用债市场收益率下行的概率较大。复盘过去十年，7月份债市表现可能出现分化，以10年国债为代表的利率债涨跌各半，而信用债收益率则在多数时期下行，短端胜率略高于中长端，普信胜率高于银行二级债。7月信用表现相较6月来看，一致性再度转强，在适度宽松的环境下，票息资产或延续多头趋势，但进入下旬后需密切关注流动性变化。

分品种策略

1、二永债方面，（1）1-3年短端二永债品种利差处历史高位，可关注，博弈品种利差收窄机会。截至2026年7月1日，AAA-二级资本债与同评级中短票的品种利差， 1Y、3Y、5Y、7Y、10Y分别为3.8bp、5.3bp、8.1bp、5.6bp、-1.7bp，分别处于2026年以来的99%、80%、38%、32%、19%分位数。

（2）二永债供给高峰已过，结构性移向中小行，建议重点关注资金扰动等带来的高性价比入场点。二季度为二永债市场年内供给峰值，6月单月发行4466亿元，创历史新高，下半年国股行发行节奏将放缓，且以滚续为主，净供给将转向中小行且窗口或阶段性集中在三季度；“资产荒”延续下供给冲击可被消化，但一旦叠加资金面扰动，二永债波动往往高于普信债，反而形成更高性价比的入场点位，建议把握快进快出的交易机会。

（3）策略方面，当前二永债的最佳性价比集中在1-3年中短品种，策略以“快进快出”的波段交易为主，配置盘逢调整分批参与，谨慎追长久期。7月理财放量与资金面回归中性有望带来再配置需求，短中端二永债相对普信债仍具一定比价优势；并且，长端二永债点位略低，缺少长期配置盘托底、波动弹性更大，追涨赔率偏低。

2、普信债方面，（1）主体和个券层面，核心关注7月份跟踪期评级调整情况，在中上旬行情平稳阶段可考虑调整持仓结构，将部分评级调整压力较大的个券（尾部城投和债务承压的地产）卖出，避免极端情况下的收益率回撤。

（2）策略层面，考虑到上半年债基表现整体明显好于去年同期，叠加3季度行情的日历效应，部分资金可能会在行情不确定性加大时选择止盈，站在当前时点，3季度守住利润>进一步博取收益，待不确定性下降后再择机配置。从操作来看，在保持原有仓位的基础上，新申购资金谨慎追长久期，阶段性确保久期相对中性。

信用调整需要具备哪些要素？

1、信用调整往往是多因素的共振，而非单一因素发酵。复盘2020年以来的历次信用债调整，其核心触发因素包括以下四点：（1）资金面收敛；（2）宽信用/宽财政预期反转；（3）监管引导下的机构行为变化；（4）极端信用风险等事件驱动的负债端赎回负反馈。仅就信用风险来看，其往往是行情的助推剂，加剧信用债调整，而不是开启调整的导火索。实际上，货币政策预期的变化和监管政策的引导更易成为信用调整的直接触发因素。

2、今年可能的变化有哪些？（1）货币和稳增长政策。货币政策方面，资金宽松基调未变，但进入3季度后，资金面在适度宽松的基础上，面临的扰动因素可能增多：1、政府债可能迎来供给高峰；2、7月是缴税大月，财政存款集中上缴可能使流动性阶段性收紧。此外，如我们团队在6月21日发布的报告《资金面变数未消，紧盯四大核心指标》中所描述， DR001、大行净融出、央行中长期流动性投放情况和Shibor 3M等四大核心指标需重点观测，其中大型银行净融出水平依然没有回到往年同期均值，需延续观察。

（2）稳增长政策方面，参考惯例，7月下旬可能召开的中央政治局会议预计分析研究当前经济形势，并部署下半年经济工作。当前，外需和内需“冷热不均”，逆周期加码政策可能成为市场关注的核心焦点之一，若会议传递内需增长的积极信号，则债市定价逻辑可能出现新的变化。

3、信用风险定价。（1）AAA主体终止评级数量增多，信用风险或再度被定价。今年2季度以来评级机构明显加大了评级调整力度，高等级主体（多数为非城投）终止评级的数量有显著增加——2026上半年，已有238家主体被终止评级，较2025年同期增加37家；其中，AAA主体22家，较去年同期增加4家。除此之外，降级主体的数量同样较2025年有所增加，鉴于2026年4月和6月青岛上合、西咸集团降级后存续债券利差大幅上行，市场对于后续评级调整的动作仍高度关注。

（2）发行偏离200bp不是调整的唯一标准，最终实际调整数量可能超出预期。有限数量的终止评级并不会构成信用冲击，但若终止评级数量大幅上升，则短期可能在交易层面对信用债市场造成一定影响。根据交易商协会和证券业协会披露的数据，截至26Q1，全市场存续的信用债发行人共6552家，其中AAA发行人1766家，占比26.95%。从推进评级合理分布的角度，假设AAA发行人占比下降至25%，则待调整的AAA发行人数量为128家；若占比下降至20%，则待调整的AAA发行人数量将跃升至455家，这一量级的AAA主体压降大概率对信用债市场造成一定影响。

（3）哪些主体容易出现调整？①二永债方面，我们基于上半年个券超额利差表现进行了筛选，共有18家银行在今年上半年二永债的超额利差走阔超20bp，其中部分银行的二永债超额利差走阔超100bp；这类银行主要来自辽宁、吉林、河北、山东等省份的城农商行。②普信债方面，我们从发行偏离和债务逾期两个角度，筛选出潜在评级调整压力（降级/终止评级）较大的主体：发行偏离角度下，共有38家主体符合发行偏离超过200bp的条件，其中城投主体9家，产业主体29家；债务逾期角度下，共有62家主体涉及非标或商票持续逾期。上述主体在行情波动加大时可能更容易出现调整。

二级市场

1、各品种收益率：中长端表现较好。6月资金由极度宽松回到合理水平，DR001和大型银行净融出“量减价增”，短端信用表现承压；DR007回到1.4%以上，达到4月以来高点。在资金面收紧的压力测试下，短端上而中长端下，信用债收益率曲线较5月更加平坦化。

2、流动性：市场仍聚焦二永。各品种主买情绪回落，换手率震荡下行。从主买指标来看，6月份城投、产业、二永的TKN占比降至全年低点，较5月有较明显回落，进入年中后市场对于利空因素较为敏感，多头的一致性似乎有所松动。

3、偏离成交：多头继续占优，机构分歧加大。票息资产一致性预期松动，6月各品种高估值成交明显增多。城投债成交延续缩量，但高票息资产仍受部分资金追捧，从偏离成交看，青岛部分主体同时存在高、低估值成交，机构间分歧加大；产业债中，地产和建工板块仍是分歧的焦点，地产债偏离成交幅度最大，但成交笔数和平均偏离幅度（低估值）均较5月略有下降；金融债在6月份的偏离成交并不算多，市场分歧相对不大。

4、机构行为：7月理财或再度发力。（1）基金：1季度对信用的配置规模明显高于近5年平均水平，2季度则逐渐回落，7月理财规模通常出现季节性回升，部分委外资金涌入后或推动基金再度发力配置，基金对信用债的净买入规模大概率较6月有所上升；（2）保险：近三年对信用债的配置需求呈现下滑趋势，今年除1月份保险开门红时期对信用发力外，其他月份的净买入规模均不及近5年均值，保险在7月份大概率延续6月趋势，净买入规模环比小幅上升，但低于近5年均值；（3）理财：观察近5年数据，除2025年外，其他年份理财在7月份对信用债的净买入规模均环比上升，核心原因在于理财规模出现季节性增长，其对信用债的净买入力度环比大幅上升；（4）其他产品：6月份对信用债的配置力度环比明显增强，达到近5年高点，进入7月后，其他产品对信用债的净买入力度可能出现季节性回落。

一级市场

6月信用债市场恢复供给，发行规模相比2025年同期有小幅下滑。2026年6月，信用债发行规模12124亿元，同比-7.13%；净融资2702亿元，同比+7.89%。认购热度方面，6月资金面收紧，债市开始回调，波动有所加大，同时城投债、产业债板块存在评级下调风险，信用债一级市场整体认购热度有明显下降，其中城投债的认购热度下滑最明显。2026年6月，信用债、城投债、产业债的平均（投标上限-票面利率）指标分别为43.98bp、49.38bp、39.97bp，相比5月变动-2.44bp、-4.03bp、-1.53bp；信用债、城投债、产业债的平均有效认购倍数分别为1.10倍、1.15倍、1.10倍，较5月均有所下降。

城投债方面，重点省份城投债净供给进度快于非重点省份。细分来看，截至2026年6月末，重点省份城投债今年累计净融资规模为-6亿元，2024年和2025年同期净融资规模分别为-413亿元和-312亿元，今年重点省份城投债整体供给相对更充足，基本能覆盖到期规模；非重点省份城投债今年累计净融资规模为-243亿元，2024年和2025年同期净融资规模分别为1399亿元和-977亿元。

二永债方面，6月为二永债的供给大月，单月供给规模创历史新高，中小银行的二永债批文开始落地，发行供给逐步恢复。商业银行二永债发行4466亿元，同比+171.67%，环比+58.94%；净融资规模3017亿元。