张小龙离场，救不了仙股粉笔

7月8日晚间，粉笔（02469.HK）发布公告：创始人张小龙因“需处理其他个人事务”，辞去执行董事、首席执行官、董事会主席等全部职务，即日生效，此后不再担任集团任何职位，仅在需要时提供“策略性建议”。

企业公告

接任者是在粉笔工作了11年多的副总裁盛海燕，此前她分管图书发行与销售。

这份公告的措辞平静，但市场读出的信号并不平静。

一个多月前，张小龙因言语失当引发争议。此后一个多月里，粉笔股价一路阴跌，累计跌幅超过30%。有股民在股吧里直言，张小龙的离职“算是给股东一个交代”。

一位靠着千万年轻人的焦虑做大的公司，如今要用创始人的离场来平息舆论和股价的双重危机。

这背后，是粉笔连续两年营收下滑、股价从上市之初的240亿港元市值跌到只剩10亿出头的现实。

一、“快嘴”张小龙是流量密码，还是治理风险？

张小龙的履历是一部典型的逆袭故事：1983年生于四川资阳，本科就读于贵州大学哲学系，后又考入中山大学哲学系硕博连读。

2006年起在华图教育兼职讲课补贴生活费，2011年靠兼职讲课年入五六十万，索性放弃博士学位，北上创业。

2013年，他加入猿辅导负责公考项目；2015年，粉笔业务从猿辅导体系中拆分独立，张小龙出任粉笔网CEO并成为法定代表人。

创业初期，他把一门课程从1980元降到680元，10分钟抢光500个名额，自己的薪酬也从年薪百万降到月薪1万元。第二年，粉笔实现盈利1000万元。

此后近十年，粉笔与中公教育、华图教育并称“公考三巨头”，2023年1月9日登陆港交所，开盘市值超240亿港元，一度突破330亿港元，成为“互联网职业教育第一股”。

但张小龙的个人风格也一直是粉笔的风险敞口。

2017年，他公开炮轰百度作业帮，被法院判决赔礼道歉并赔偿12万元；2023年6月，粉笔限售股解禁，高瓴资本等机构减持，股价五个交易日暴跌超60%，张小龙在朋友圈“手撕”高瓴创始人张磊，随后又解释是“喝了点酒”；同年9月，他在路演中因不满一名基金经理的举止，中途折返当面教训对方，自称“替她父母教她做人”。

对于一家上市公司而言，这是公司治理结构对单一个体存在过度依赖。最近这次的风波，只是同一类问题的又一次重演。

值得注意的是，张小龙的“离开”更多是名义上的。

就在一个月前的5月15日，张小龙与总裁魏亮刚刚签订新的一致行动人协议，二人合计持有粉笔13.13%股权，是公司第一大股东群体。辞去职务并不意味着他退出对公司的实际影响。

二、上市后增长失速，营收三年两降

粉笔的业绩曲线在上市后经历了一次由亏转盈、再连续下滑的过程。

2022年，公司营收28.1亿元，同比下降18%，受可转换优先股公允价值变动亏损等一次性因素影响，净亏损高达20.9亿元。

2023年上市首年，公司通过降本增效实现营收30.2亿元，同比增长7.5%，净利润1.89亿元，扭亏为盈，调整后净利润达4.45亿元。

但好景不长。

2024年，粉笔营收27.9亿元，同比下降7.7%；2025年营收进一步降至26.77亿元，同比再降4.1%，净利润1.98亿元，调整后净利润2.81亿元，同比下滑约22.6%。

财报大师姐制图

拖累业绩的主因是主业培训服务收入的萎缩：2024年，招录类考试培训行业竞争加剧，加上大量自媒体个体教师低价竞争，粉笔大班培训课程付费人次从120万降至90万，降幅约30%。

图书销售业务同样承压，2025年收入3.87亿元，同比下降13.7%，部分原因是消费者从纸质书转向电子书。公司月活跃用户长期徘徊在910万左右，多年未能突破千万量级的瓶颈。

面对增长停滞，粉笔把希望寄托在AI转型上。

2025年，公司研发投入达2.45亿元，同比增长10.6%，并将未动用的6080万港元IPO募集资金全部投向AI领域。

公司陆续推出AI老师、AI面试点评、笔试与事业单位AI刷题系统班等产品，2025年1至10月AI产品服务用户近3000万，付费用户238万，付费转化率约8%。

但AI相关收入目前仍在早期阶段：2025年AI刷题系统班收入仅3810万元，占全年总营收的比例不到1.5%，尚不足以对冲主营业务的下滑。

同期，粉笔还尝试过一次跨界：2025年3月，其首款鱼油保健品因宣传标注（97%）与实际检测（90%）不符，向596名消费者支付十倍赔偿，损失超60万元，暴露出供应链审核和资质合规上的漏洞，公司随后被迫从自营转为投资孵化模式。

这次失败的跨界从侧面说明，粉笔在寻找第二增长曲线上的探索并不顺利。

三、行业天花板明显

一个多月来，粉笔股价累计下跌超30%。

截至今日收盘，股价报0.465港元/股，被市场归入"仙股"之列，总市值仅剩10.27亿港元，较历史高点超330亿港元蒸发超300亿港元，跌幅超过95%。

财报大师姐制图

股价的长期低迷，反映的不只是创始人个人的问题，更是市场对这门生意天花板的判断。

粉笔的收入结构中，培训服务占比超过80%，其中客单价较高、依赖师资规模化交付的小班课占比已从约60%上升到约65%。

这是一门典型的人力密集型生意：效率提升依赖讲师人均服务人数的提高（据公司披露，从2021年一名讲师同期服务40人提升至如今150人），但这种效率红利终究有上限，很难支撑起互联网公司式的增长估值。

更深层的问题在于行业本身的结构性压力。

据弗若斯特沙利文数据，2021年招录类考试培训市场规模305亿元，粉笔市场份额约4.3%，行业相对分散、竞争激烈。

2025年，“公考三巨头”座次生变：华图山鼎营收31.98亿元反超成为行业第一，粉笔以26.77亿元位居第二，中公教育以22.37亿元滑落第三，且深陷债务泥潭——截至2025年末，中公教育资产负债率高达86.69%，总负债49.31亿元，货币资金仅7774万元。

三家公司年报不约而同提到，尽管报考需求持续火爆，但大量中小机构和自媒体个体教师以低价冲击市场，行业价格体系承压。

行业机构普遍寄望于参培率提升，公务员考试笔试参培率已达70%、面试接近100%，进一步渗透空间有限，只能转向央国企招聘等参培率不足30%的新场景。

粉笔选择的应对方式是坚持轻资产的线上OMO模式，并把AI作为差异化增长点；而中公、华图则在加码线下——华图计划两年内建成超320个地市级“食宿学督”一体化学习基地。

两种路径孰优孰劣，还需要更长时间验证。但可以确定的是，无论哪条路径，都难以在短期内复制这个行业在2021年前后那种高速扩张的故事。

结语

张小龙的离开，为粉笔换来了一个与争议创始人切割的姿态，但没有改变公司仍是其第一大股东、且业务基本盘持续承压的事实。

从“互联网职教第一股”，到如今市值10亿出头的仙股，粉笔用三年时间经历了一轮完整的估值坍缩。

这场坍缩里，创始人的问题是催化剂，却不是根本原因，真正的问题是，一门依赖讲师规模化交付、天花板清晰可见的培训生意，能否配得上一家科技公司的故事和估值。盛海燕接棒之后，粉笔的AI转型能走多远，将是回答这个问题的下一个观察窗口。

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 肖子琦

审核 何先菊