从新茶饮第一股到96%市值蒸发，高端奈雪股东大会上演“骂战”

深圳前海一间会议室里，奈雪的茶开了一场有些冷清的股东大会。

会议室名字叫“霸气”，听起来很有气势。可那天坐在现场的，只有十来个个人股东，没有机构投资者，也没有当年新茶饮第一股上市时那种热闹场面。

桌上摆着一杯果蔬汁，一杯橙汁美式。股东们关心的却不是新品口味，而是股价、亏损、成本、创始人薪酬，以及奈雪到底还能不能把自己救回来。

有人当面问董事长赵林：工资能不能和业绩挂钩，给自己发一块钱？赵林的回答很直接：“发一块钱不现实。”

这句话很快被记住。对很多买在高位的股东来说，奈雪已经不是那个带着高端光环的新茶饮明星，而是一只股价长期趴在低位、看不到明显反转的港股仙股。

上市首日，奈雪发行价19.8港元，股价一度摸到18.98港元。几年过去，它长期徘徊在0.6港元一线，市值只剩约10亿港元，累计跌幅超过96%。

从新茶饮第一股，到股东大会坐不满。奈雪不是突然没落的，它是在高端、新店、降本和加盟之间，一步步失去原来的样子。

奈雪当年最会讲的故事，是高端。

它不是在街边窗口卖一杯便宜奶茶，而是把门店做得很大，装修做得明亮，茶饮和软欧包放在一起，试图让年轻人坐下来慢慢消费。

这套打法在当时很新，消费者买的不只是一杯茶，也是一种空间感：宽敞门店、现制饮品、现烤面包、干净明亮的柜台，以及比普通奶茶店更体面的社交场景。

奈雪抓住了一个特殊时期。城市商场正在扩张，年轻女性消费被反复讨论，新茶饮从粉末奶茶向鲜果茶、芝士茶升级，大家愿意为“更健康”“更好看”“更有品质”的饮品多付一点钱。

软欧包也曾是奈雪的重要标签。一口茶、一口包，这个组合让它和普通奶茶店拉开距离，也让门店看起来更像一个轻餐饮空间。

资本市场一度很吃这一套，2021年，奈雪登陆港交所，成为“新茶饮第一股”，这顶帽子本身就带着光环。

那时它的对手喜茶还没有上市，蜜雪冰城还没有成为港股新消费巨头，古茗、茶百道、沪上阿姨也还没有集体排队登陆资本市场。

奈雪先站到了舞台中央，看起来像是整个行业最早被资本承认的样本。

可高端故事从一开始就有成本。大店要租金，现制要人工，面包要后厨和损耗，水果要新鲜度，空间感也意味着坪效压力。

行情好的时候，这些都可以被讲成品牌壁垒。等客流、消费意愿和资本市场情绪一起冷下来，它们就开始变成利润表上的负担。

奈雪的问题，最早不是没有收入，而是收入很难变成稳定利润。

2025年，公司收入约43.31亿元，同比下降12.0%，比2024年的49.21亿元少了近6亿元。

更难看的是利润，上市五年里，奈雪只有2023年实现微利，其余年份均为亏损，累计亏损超过60亿元。

新茶饮第一股的市值，如今连蜜雪冰城的一个零头都够不上。

这个数字放在茶饮行业里很刺眼。很多人喝一杯奈雪，只会觉得价格不低，门店也不差，却很难想到这家公司长期赚不到钱。

问题出在模型上——奈雪早年坚持大店和直营，大店意味着更高租金，直营意味着更重的人力和管理成本。财报里，员工成本、租金及相关开支曾长期吞掉大量收入。

客单价也在往下走，奈雪曾经靠30元左右一杯的高端茶饮支撑品牌调性，后来价格带不断下探，2025年客单价已经降到24.4元左右。

一边是高成本门店，一边是客单价下降，中间的利润空间自然被挤薄。过去消费者愿意为奈雪的环境和体验买单，现在很多人只想喝一杯性价比更高的饮品。

同行变化也很快。喜茶很早就开始收缩直营、缩小店型、优化成本；蜜雪冰城则完全走向另一条路，用极致低价、加盟和供应链规模覆盖下沉市场。

奈雪夹在中间。它想守住高端，又不得不降价；想维持体验，又必须控制成本；想做大门店数，又不敢像蜜雪那样彻底放开加盟。

到2025年底，奈雪门店总数约1646家，比上一年净减少152家。其中直营店1288家，加盟店358家。别人还在扩张，它已经开始关店和收缩。

这也是股东焦虑的原因。股价下跌不是一天形成的，亏损也不是某一年突然发生的，而是商业模型一步步跑不动之后，市场慢慢失去了耐心。

为了止血，奈雪开始降本。

水果规格调整，原材料成本下降，门店面积缩小，面包从现烤逐渐转向中央工厂冷链锁鲜和门店复热。

奈雪董事长赵林在股东大会上是这样解释：大果红价高、损耗大，中等果口感差异不明显；线上点单成为主流后，面包在展柜里久放再加热，不如统一工厂处理更稳定。

这些解释从经营角度看，确实说得通。2025年，奈雪原材料成本同比下降18.7%，亏损也比前一年明显收窄。

可问题在于，奈雪当年卖的就是那种“更讲究”的感觉。消费者可以不懂财报，却能感觉到门店变小了、面包不再像以前那样现烤、产品价格降了但体验也变轻了。

对普通奶茶品牌来说，降本可能只是经营优化。对奈雪来说，降本会碰到品牌根基，因为它过去正是靠“大店、现制、现烤、高端感”建立差异。

当年很多老用户喜欢奈雪，不只是因为一杯茶好喝，而是因为可以在商场里坐一会儿，可以买一个软欧包，可以把它当成比奶茶更像下午茶的选择。

现在，奈雪开始小店化，开始预制，开始把成本一项项往下压。账算得更细了，用户记忆里的那个奈雪却被一点点削薄。

这就是高端品牌最难的地方。贵的时候，消费者会问值不值；降价的时候，消费者又会问是不是变差了。

奈雪一旦不再高端，它就要面对更残酷的比较。便宜，它便宜不过蜜雪；规模，它比不过古茗、茶百道和沪上阿姨；体验，它又不再像当年那样让人愿意专门去坐一坐。

所以奈雪的没落，不只是财务问题，也是品牌感知的变化。

它还叫奈雪，但很多老用户已经觉得，它不像以前的奈雪了。

现在的奈雪现在把希望放在加盟和出海上。

加盟是它不得不走的一步。直营太重，开店太慢，成本太高，如果还想扩大门店数，就必须让更多外部资金进入。

可奈雪开放加盟的时间并不早。直到2023年，它才真正推进加盟，起步门槛一度高达百万元以上。等它转身时，蜜雪冰城、古茗、茶百道早已在加盟体系里跑出规模。

截至2024年末，奈雪加盟店只有345家。同期蜜雪冰城门店突破4.6万家，古茗、茶百道的加盟占比也都超过90%。到2025年底，奈雪加盟店增加到358家，仍然很难和头部品牌相比。

更麻烦的是，奈雪的品牌基因并不天然适合夫妻店。它过去强调的是标准化、品质感和空间体验，如果加盟商能力不足，门店品质、食品安全和服务稳定性都会面临考验。

蜜雪可以靠加盟赚钱，是因为它有几万家门店摊出的供应链成本，也有一整套跑通的低价模型。奈雪门店体量不足，供应链议价能力和加盟商盈利模型都没有那么厚。

照搬万店打法，容易学到形式，学不到底层能力。门店数字可能变好看，品牌却可能继续往下掉。

出海也一样。奈雪在泰国算是站住了脚，美国门店数据听起来也不错，但海外门店数量还很小，对整体业绩贡献有限。

管理层在股东大会上提到，美国六家门店店均月营业额约30万美元。这个数字确实亮眼，但放到整个奈雪四十多亿元收入盘子里，仍然只是一个早期故事。

资本市场要看的不是几家海外门店热闹，而是这套模式能不能复制，能不能盈利，能不能真正改变国内业务下滑的局面。

如今蜜雪冰城股价249.4港元，市值约946.77亿港元；古茗220.78港元，市值约494.19亿港元；沪上阿姨139.7港元，市值约146.97亿港元；连体量最小的茶百道，也有4.71港元、约69.6亿港元。

而奈雪如今的市值只剩约10.9亿港元，累计跌幅超过96%。这意味着，当年在高点接盘的人，一百块钱只剩下三块多。

这样的巨大亏损，没有哪个投资人不像热锅上的蚂蚁一样，这也难怪股东大会上，股东代表要朝赵林开炮——公司连亏四年，你们夫妻两的年薪却逐年上扬。

愤怒的股东还大声质问赵林：“你的工资能不能和业绩挂钩，给自己发一块钱？”

而赵林的回答却是：“发一块钱不现实”。

现在的奈雪，处在一个很尴尬的位置。国内高端模型跑不动，降本又伤品牌；加盟起步慢，规模追不上；出海有故事，但还撑不起整体估值。

股东大会上那杯果蔬汁和橙汁美式，多少有点像奈雪自己的处境。产品还在，招牌还在，体面也还在努力维持，只是外面的人已经不像当年那样相信它了。

奈雪不是没有机会。它还有品牌认知，还有供应链基础，也还有一批老用户。

可想重新赢回市场，不能只靠回购公告、海外故事和门店计划。

它真正要回答的是：当高端光环褪去之后，奈雪到底还凭什么让消费者多花那几块钱。