解禁前逆势上涨，MiniMax站上转折点

01、解禁大考前，MiniMax逆势上涨12%

7月8日，资本市场上迎来了一场逆势爆发行情。

最近两天，“大模型双雄”智谱和MiniMax，先后迎来首次大规模股份解禁。一般来说，这容易被视为利空消息，因此也成为近期资本市场最关注的事件。但出乎很多人的意料，市场给出了和以往完全不同的反应。7月8日，率先解禁的智谱股价上涨逾13%。其通过配售方式发行1980万股H股，按配售价区间中位数计算募资达到了325亿港元。

同样是在7月8日这一天，即将迎来近半数股份解禁的MiniMax，也迎来一波资金的逆势抢筹。其股价盘中最高报389.8港元/股，涨幅逼近20%。截至7月8日收盘，MiniMax股价当日上涨近12%，市值达到1137亿港元，一天之内狂涨121亿港元。

和智谱相比，MiniMax面对的更是一场“大考”：解禁份额比例更高，有约44.85%的股份解除限售，流通盘一下子扩大到49%左右，将有约1.46亿股流入市场。无论对哪家公司来说，这都会是一场极致的压力测试，而在解禁前一天，市场提供了另一种解答方式。

在这之前，MiniMax和智谱已经被纳入恒生科技指数。在大模型板块上涨的带动下，在7月8日当天，恒科指数全天高开高走，大涨近5%。港股科技板块集体迎来爆发。

这让晚一步解禁的MiniMax投资者们颇为惊喜。目前，MiniMax上市后股价已上涨了120%，和当初其发行价165港元相比，多数早期投资者账面盈利已经非常可观。一般情况下，由于担心大股东集中抛售，资金会倾向于提前卖出来规避不确定性，结果往往是股价在解禁前已经跌了一轮。但以往一级市场“每逢解禁股价必下跌”的魔咒，现在被打破了。

市场用真金白银作出了表态，对公司长期价值重估表示了信心。在投资交流平台上，一位投资者评论说，“准备抄底”。在他看来，解禁前一天还有大量买入资金，应该是认为当前价格是低于合理估值的。

到目前为止，智谱和MiniMax都是港股市场上比较稀缺的AI大模型标的。它们是资本市场上的第一批AI大模型公司，很多投资人看好的也是它们将打开通向未来的入口。出于稀缺性，它们能够拿到高估值溢价也就不难理解。

但现在的资本市场，已经不能再靠“讲故事”获得溢价了，AI模型公司的稀缺性红利也已逐渐稀释。MiniMax解禁前，资金没有回避反而提前“抢跑”，似乎也在说明，市场正在重新审视未来MiniMax的定价。

02、三大顶级投行，为何集体看好MiniMax？

MiniMax解禁前一天的大涨，是市场对公司长期价值重估与资本态度明确后的反应。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜告诉《财经天下》，锁仓表态消解了解禁恐慌，是“抢跑”的一个主要原因。解禁前夕，MiniMax的关键股东们集体发出了锁仓信号，超八成Pre-IPO和基石股东表态，愿意长期看好并继续持有。在6月下旬，MiniMax的两个最大投资人及战略股东——阿里巴巴和米哈游就已明确表示，会长期持仓，看好MiniMax发展前景。

此外，MiniMax的创始团队设定了12个月的自愿禁售期，远超过行业通行的6个月。首次解禁不涉及创始团队和员工持股，最大化锁定了“压舱石”。

三大投行的评级上调，进一步给市场提供了目标价锚。在7月的第一周，高盛、美银、花旗三大国际金融机构同时给予MiniMax“买入”评级。MiniMax作为中国AI模型公司的标的价值，获得了国际主流资本市场的认可。“华尔街三家机构同步看多，这种情况在AI处于分化期的市场中并不常见。”柏文喜说，“等于也为抢跑资金给出了一个MiniMax还‘不算贵’的理由”。

而跳出资本博弈的范畴，市场也在审视一个更为深刻的问题：三大金融机构为何集中看好MiniMax的长期价值？这是否意味着，资本给MiniMax定价的方式或将改写？

不久前，大模型行业传出一个微妙的信号：DeepSeek宣布7月中旬发布的V4模型正式版，将引入峰谷定价。工作日高峰期API价格直接翻倍，V4 Pro从每百万Token 0.17美元涨到0.35美元，V4 Flash从0.06美元涨到0.12美元。

在此之前，大模型行业陷于卷价格的苦战之中，用低价争夺开发者和市场份额，但也压缩了企业的利润。在行业看来，这个定价调整意味着推理成本已经撑不住了，市场竞争开始从“低价换规模扩张”向“效率优先”推进。

高盛的研报就明确指出，这是行业定价转型理性阶段的早期信号，而在新的竞争框架下能率先享受到红利的，是兼具推理成本优势与商业化能力的头部梯队。这也是它看好MiniMax的主要原因。

从技术上看，MiniMax在6月发布的M3模型，是国内首个同时具备100万原生上下文、原生多模态及前沿编程能力的模型。M3模型的核心架构采用自研MSA稀疏注意力机制，在百万级上下文的计算量仅为上代模型的1/20，大幅提升了推理效率。根据OpenRouter数据，M3模型在发布一周后，就冲进AI大模型调用量周排名前三，周调用量达2.5万亿Token。

研报透露，MiniMax自营算力利用率超过90%，高峰时段服务开发者，低谷时段将闲置算力用于实验和数据标注。M3模型总参数428B但激活仅23B，以最小激活参数量实现与千亿级模型可比的性能，用训练和推理架构升级实现了超两倍的成本节省。

这带来的结果就是，M3模型混合定价每百万Token 0.22美元，低于DeepSeek调价后的0.35美元，但毛利率远超同行。

与此同时，MiniMax的商业化能力也得到了提升和验证。据美银的报告，MiniMax在今年4月时，年度经常性收入(ARR)就达到了4亿美元，收入结构也已经出现明显转变，企业及云端API贡献占比显著提升。在MiniMax的目标里，2026年底前将实现至少10亿美元的ARR。

但这并不是公司牺牲利润换来的。研报显示，在M2.7模型上MiniMax已实现了超过40%的推理利润率，M3也有望保持稳定的利润率。

在商业化方面，MiniMax也是国内大模型公司中率先进入真实交易链路的公司。6月中旬，支付宝宣布将M3全面接入Token Pay，用户可通过语音完成支付。此外，MiniMax还将于近日全线接入支付宝全栈AI支付产品，支持用户完成大模型应用内结账。

有市场消息透露，MiniMax可能在今年第三季度推出新一代旗舰模型M3 Pro，模型参数量达2.7万亿，Agent、多模态和复杂推理能力都将有进一步提升。而这也将市场对MiniMax未来的想象空间进一步打开。

除此之外，视频模型也是MiniMax不可低估的产品。MiniMax长期以来在多模态语音合成、长文本等方面的技术优势，在AI视频生成领域已经构筑起了产品的护城河。接下来，MiniMax新一代H3视频生成模型也将发布，新模型基于升级后的DiT架构，并进一步融合大语言模型能力。花旗在研报里直接指出，这有望成为扭转市场情绪的关键催化剂。

大模型公司价值的考量，并不是只有Coding。晚点的报道曾披露，字节旗下Seedance模型产品的毛利率达到70%。在二级市场上，快手旗下可灵AI启动Pre-IPO轮融资，或许在市场上也能带来更高的定价机会。

综合看来，随着模型价格战的退潮，资本市场对AI模型公司的估值逻辑也正在发生变化，已经告别了过去的“参数竞赛”，转向对工程化能力和商业化变现的考验。

无论是智谱还是MiniMax的解禁，带来的都只是短期的股价波动。真正决定一家公司长期发展的核心路径，还是它是否能持续并快速地进行产品迭代，并实现自主造血，在分层赛道上搭建起自己的核心壁垒。对整个大模型行业来说，这是所有公司价值重估、迎来重新定价的时机。

（作者 | 阳一 ，编辑 | 朗明，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）