印尼大宗商品管控引发市场担忧，印尼盾“跌跌不休”

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

当大宗商品被重新定义为战略筹码，印尼的开放叙事里便渗入了一丝令市场不安的气氛。

今年6月初，印尼发布了备受关注的法规，将其战略大宗商品的出口置于中央政府管控之下，希望增加国家收入并稳定本币汇率。初期涉及棕榈油、煤炭和铁合金三种产品。

新规过渡期将持续至12月31日，自6月开始的头3个月里，出口商可以照常发货，但必须将交易报告以电子方式提交给新成立的国有印尼丹南塔拉资源公司（DSI）。自明年1月起，DSI将全面接手一系列商品的出口合同谈判、货物发运以及付款等所有环节。

即便在最新计划出台之前，更严格的镍矿开采配额、拟议的增税措施以及印尼指标矿产价格的急剧上调，已令投资者感到不安。2025年印尼的外国直接投资下降了6%，而2024年为增长19%。矿业投资在2024年见顶，基础金属冶炼领域的新投资在2024年之后也已趋于平稳。

在新规出炉一个多月后，截至7月8日收盘，印尼综指自大宗商品管控消息出炉以来已跌逾10%，印尼盾也“跌跌不休”。当规则随财政压力摇摆，最有耐心的资本也可能会离场。

新规出炉一个多月后，印尼大宗商品管控正引发长期担忧。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对记者表示，这次市场的担忧不是短期发不发货的问题，而是印尼政策逻辑变了。短期看，DSI已经出来安抚市场，说过渡期不会接管既有合同，也不会破坏客户关系，但问题在中长期：如果DSI只是做电子化报备、识别低报价格、打击转移定价，那它是监管工具；如果它进一步变成唯一出口通道、定价审核者、合同事实上的再谈判方，那性质就变了。资源国打击低报价格、转移定价，本身有正当性，但市场比较担心的是手段。一旦商业合同的价格、付款、买方关系都被行政程序重新过滤，企业就很难评估真实回报率。

长期担忧不在于印尼是不是“管多了”，而在于规则会不会随财政和汇率压力变化。矿山、冶炼、工业园区、电池材料项目普遍是十年、十五年以上周期，投资人最怕的不是税高，而是规则不稳定。李徽徽提醒，这次新规短期未必造成供应链断裂，但会提高印尼的国家风险溢价。真正值得担心的是，政府会否把资源出口当成稳定财政、稳定汇率、稳定政治支持率的工具，这会让外资重新评估“资本沉没之后会不会被重新分配收益”。

印尼为了安抚投资者，释放了更强烈的财政纪律信号，但新的管控政策反而制造了更多不确定性。投资者对印尼政策制定的方向感到担忧。

李徽徽指出，印尼方面可能是希望把大宗商品换来的美元留在国内，用来给印尼盾打“强心针”。短期内账面上美元确实多了，印尼盾跌势也能暂缓，但这属于饮鸩止渴。长期的汇率基本盘靠的是真实的FDI流入和健康的出口创汇。如果出现DSI卡住出口通道，大幅拖累贸易效率，出口总盘子会萎缩；再加上排斥外资，没有持续的活水进来，印尼盾未来面临的结构性贬值压力只会比现在更凶猛。

在李徽徽看来，印尼股债市场会经历一次系统性的重新定价。雅加达综指里，煤炭、金属这些资源权重股占了半壁江山。如果这些企业的定价权和回款渠道被收归国有，利润天花板会被锁死，市场会给这些企业打上极深的政策风险折价，系统性的“杀估值”躲不掉。债市也一样，相关企业去海外发债，国际资金会要求极高的制度风险补偿，信用利差被拉大。印尼政府想靠微观上的钱来掩盖宏观财政窘境，最终买单的只会是整个国家水涨船高的实体融资成本。

瑞士百达资产管理首席经济学家韦柏睿（Patrick Zweifel）对记者分析称，印尼财政政策暗藏风险。印尼的问题从来不在实体经济方面，作为一个对外开放度较低的经济体，它大量进行大宗商品交易，按理说本应是能够从当前趋势中受益的国家之一。印尼拥有大量金属，可用于可再生能源转型等许多领域，这原本应对印尼经济形成支撑，货币也不应受到影响。

印尼货币为何受到影响？韦柏睿认为，这是因为印尼对金融流动更为敏感，尤其对资本流动，因此每当风险规避情绪上升时，印尼往往会受到冲击，尽管状况已有所改善，但它仍然是净债务国，所以每当美元走强，或者利率开始上升或预期上升，印尼都会成为受影响的国家之一。最重要的是，投资者难以理解印尼的财政政策，这依然是一个巨大的风险，在当前环境下，投资者普遍对印尼持观望态度。

在印尼的政策转向下，企业开启多元化之路势在必行。

印尼是全球最大的棕榈油和煤炭出口国，自从2020年禁止出口镍矿后，成为全球最大镍铁出口国。据美国地质调查局数据，印尼在全球镍矿产量中的占比已从2020年的略高于30%飙升至2025年的60%以上。

印尼总统普拉博沃（Prabowo Subianto）表示，作为中国企业主要产品的镍生铁将被排除在外，但这一提议仍加剧了投资者对政策稳定性的担忧。

短期看，李徽徽分析称，这次出口集中管制对镍的直接冲击没有市场最初想象那么大，因为印尼已经说明镍生铁（NPI）会被排除在外，而NPI是中资企业在印尼镍出口中的主力产品；被纳入的是部分铁合金、镍铁类产品，所以短期不会出现“印尼镍供应马上断掉”的情况。

但长期看影响仍然存在。原因不在于这条规则本身，而是它叠加了前面一系列政策：镍矿开采配额收紧、矿价基准公式上调、税费和特许权使用费压力增加。这会改变企业对印尼镍项目的成本曲线和政策风险判断。镍产业最怕的是原料端不稳定，因为冶炼厂、HPAL（高压酸浸）、电池材料项目都要连续开工，一旦矿石、硫酸、能源、出口付款任何一端被行政变量干扰，项目财务模型就会大幅变形。

2025年印尼已经占全球镍矿产量60%以上，中资企业过去十年在印尼建成了从矿山、园区、冶炼到中间品的完整体系。李徽徽不认为中企会大规模撤离印尼，更可能的变化是新增资本流入会变慢，企业会考虑“印尼主基地+非洲和太平洋备份”的双基地安排。对印尼来说，真正的风险在于吓退下一轮资本投入。上一轮资本帮印尼拿到了全球镍主导地位，下一轮资本本应投向电池材料、绿电替代、高端加工和ESG升级，外资会把这部分最有技术含量、最长期的钱投得更慢。

印尼若想真正稳住汇率与增长，需要还给市场一个稳定、可预期的未来。