抖音小红书的隐形服务商，悦普数智折戟A股后赴港IPO

21世纪经济报道记者雷晨

你刷到的每一条品牌种草视频、每一篇素人测评，背后都可能站着悦普数智。这家不为大众所知的公司，是抖音和小红书生态里最活跃的服务商之一。2025年，它在两大平台上的内容爆文率超过50%。

按收入计算，它在中国社交媒体整合营销服务市场排名第二。但它的上市之路并不平坦——2023年A股上市尝试折戟，机构投资者集体离场，公司承担了超4亿元的回购压力。

如今转战港股，悦普数智换上了“AI驱动”的新叙事。此前在A股没走通的路，这一次能走通吗？

悦普数智的业务逻辑，是在品牌客户和社交媒体平台之间充当连接者。品牌希望在小红书上种草、在抖音上引流，但缺乏对达人生态和投放规则的深入理解，于是将预算委托给悦普数智。公司负责筛选达人、策划内容、执行投放、追踪效果。

这项业务分为三个层次。

基础层是内容整合营销，即达人合作服务。品牌给一笔预算，悦普数智匹配KOL和KOC，协调内容创作和发布。这一模式简单直接，但门槛较低，利润率也相对有限。2023年该业务收入为9.38亿元，2025年降至6.72亿元，公司主动压缩了这类业务。

核心层是全链路整合营销。在达人发帖基础上，叠加付费媒体投放——帮品牌在抖音等平台采买广告流量。从策略制定到达人筛选，从内容创作到流量采买，从效果追踪到复盘优化，公司承接客户完整的营销需求。2023年该业务收入5.05亿元，2025年增长至7.15亿元，占总收入比例从33.5%提升至51.0%，已成为核心收入来源。

另有少量其他营销服务，如单独的内容推广和创意制作，2025年收入1556万元，占比仅1.1%。

公司业务转型的方向明确，即不希望仅充当达人中介，而是谋求成为品牌在社交媒体上的综合营销服务商。全链路服务一旦建立，客户的切换成本会显著提高。

但这一模式对头部平台抖音和小红书的依赖程度较高。2025年，公司向最大供应商的采购占比为51.5%，向第二大供应商的采购占比为25.4%，两家合计超过77%。

公司赚取的是平台让渡的利润空间，平台返利政策的任何调整都可能直接影响公司毛利。在招股书中悦普数智坦承：“倘该等平台限制我们的数据存取权限、增收额外费用……我们的业务可能受到重大不利影响。”

悦普数智并非首次冲刺资本市场。2022年7月，公司向中国证监会递交A股上市申请，2023年3月获上交所受理，此后经历一轮问询。2023年7月，公司主动撤回申请，上交所于8月终止审核。

撤回的官方解释为“资本市场及监管环境变化”，但结合公开信息，A股审核暴露的问题集中在几个方面。

毛利率持续下滑且低于同行。在A股IPO报告期内，2019年至2021年，公司毛利率从21.85%降至17.79%，而同期行业平均水平在21%以上。经营活动现金流持续为负，2019年至2021年分别为-1364万元、-1.24亿元和-1.64亿元。应收账款占营收比重一度超过100%，意味着大半年收入尚未回款。研发投入也受到质疑。

A股IPO的失败触发了与早期投资者的对赌协议。2024年初至2025年4月，公司斥资4.05亿元回购并注销了11名机构投资者持有的2613万股股份。股东从15名骤降至4名，公司净资产从2023年底的5.75亿元降至2025年底的2.50亿元。

港股招股书中，部分问题依然存在。

公司毛利率仍在下降。从2023年的12.0%到2025年的10.8%，未能止住下滑趋势。公司归因于中长尾达人成本上升，但更深层的问题在于，若全链路服务的议价能力真正形成，毛利率应当回升。

现金流再度转负。2025年经营活动现金流净流出414.7万元，出现在筹备上市的关键年份。截至2025年底，贸易应收款项及应收票据为5.98亿元，周转天数145天，资金回笼周期依然偏长。

客户与供应商双重集中。前五大客户收入占比36%至37%，前五大供应商采购占比82.8%，其中最大供应商一家占51.5%。上下游议价能力均受限，公司的利润空间持续承压。

另外，招股书披露了出口管制相关风险。2025年，公司为一家被列入美国实体清单的中国客户提供服务，收入1.11亿元，占当年收入的7.9%。公司确认相关交易未违反出口管制，但国际形势变化下，此类业务的可持续性存在不确定性。

从A股撤回后，悦普数智调整了自我定位。A股时期自称“一家以社会化媒体营销为核心的综合性广告公司”，港股招股书则强调“AI驱动社交媒体整合营销服务提供者”。这一叙事切换，顺应了市场对AI概念的关注，但技术成色需要审视。

先看人员构成。截至最后实际可行日期，公司共有413名全职员工，全部位于中国。其中，客户服务人员204人，占比49.4%；运营人员160人，占比38.7%；一般及行政人员42人，占比10.2%；技术及研发人员仅7人，占比1.7%。

再看费用端。2023年至2025年，研发开支分别为996万元、979万元和1175万元，占收入比例约0.7%至0.8%。同期销售及营销开支为6262万元、4954万元和4729万元，约为研发投入的4到5倍。

根据招股书，公司的技术平台为YPT-Engine，由YP ICE（业务交付）和YP I-Ops（运营管理）两个系统组成。公司“基于开源大语言模型进行针对性微调及不同的场景适配”——也就是说，并非从零训练大模型，而是在现有开源模型（如Llama等）基础上做定制开发，使其适应营销场景。

YP ICE已上线六个AI智能体：策略定制、达人推荐、媒体投放管理、内容审核、结案报告、流程编排。这些功能解决的是效率问题。招股书披露的案例中，系统自动处理了1.2万张图片并生成5000页结案报告，将报告工作量缩短至50分钟。此类运营效率的改善，主要是用自动化替代重复性人力劳动。

实际上，悦普数智真正的竞争力不在于AI，而在三个方面：一是达人资源池的规模，可触达约590万名达人，2025年实际合作超过7.1万名；二是KA客户的黏性，2025年留存率达到100%；三是与平台的合作关系，公司是小红书首批五家灵犀金牌数据服务商之一，并获得抖音年度卓越代理商等资质。

换言之，这是一家靠400人团队做执行、靠7个人做技术辅助的营销服务公司。“AI驱动”更像是对现有业务的技术赋能，而非技术本身构成了护城河。

从A股折戟到转战港股，公司的叙事重新包装了，但基本面改善有限。有投行人士对记者表示，港股投资者对这类平台生态服务商的估值逻辑更为务实——关注毛利率趋势、现金流质量、客户与供应商集中度等指标。

悦普数智能否通过这次检验，仍需时间观察。