百度“母凭子贵”：昆仑芯“捆绑销售式”IPO暗藏野心

文 |碧山

来源|博望财经

6月29日，一则消息引爆港股市场：百度旗下AI芯片子公司昆仑芯计划赴港上市，目标估值高达500亿美元。消息传出当天，百度港股盘中一度飙涨超8%，收盘涨5.62%；次日继续上涨5.06%，两日累计涨幅超过11%。

资本市场的反应看似热烈，但细究起来却有些耐人寻味——昆仑芯500亿美元的估值目标，比母公司百度自身约360亿美元的市值还高出近40%。子公司比母公司还贵，这种"倒挂"现象在中概股和港股市场都极为罕见。

这不过是百度转型焦虑的一个缩影。就在一个多月前，百度发布的2026年Q1财报呈现出一幅复杂的图景：AI驱动的业务收入达到136亿元，首次占到总营收的52%，成为名副其实的半壁江山；但与此同时，传统的搜索广告收入同比暴跌28.6%至102亿元，归母净利润更是大跌55.3%。

一边是AI业务的历史性突破，一边是传统业务的加速崩塌；一边是芯片子公司的高估值期待，一边是母公司市值的持续低迷。百度这场"芯"急火燎的转型，究竟是真找到了第二增长曲线，还是在用新故事掩盖老问题？

01

AI业务历史性过半，传统搜索广告却崩了近三成

2026年5月18日，百度发布了一份颇具分水岭意味的季度财报。财报中最引人注目的数字是：AI驱动的核心业务（Core AI-powered Business）收入达到136亿元，占百度常规收入的52%，而一年前这个数字只占36%。

这是百度AI收入首次过半。从2025年三季度开始，百度调整了收入披露口径，将AI业务单独列出，分为AI云基础设施、AI应用及AI原生营销服务三部分。一季度，AI云基础设施收入为88亿元，同比增长79%，是AI业务最核心的增长引擎。其中GPU云收入（即AI基础设施的订阅收入）同比增长高达184%，增速惊人。

截图来源：新浪财经 2026-05-18 | 百度2026年Q1财报，AI云收入88亿元同比增长79%

智能云的中标数据也很亮眼。一季度百度智能云以25个中标项目、12.48亿元中标金额，斩获数量和金额双第一，中标金额约为第二名的近5倍。李彦宏在财报会上把这次突破定性为"重要里程碑"，称这标志着AI驱动的相关业务已在公司整体营收结构中占据多数份额。

但硬币的另一面是传统业务的加速衰退。当季，基于搜索的互联网广告业务收入为102亿元，同比大幅下滑28.6%。百度自己估算，这部分收入占常规收入的比重已经降至40%。从2025年Q1的143亿元下滑到如今的102亿元，不到一年时间跌去了超过40亿元。

截图来源：财新网 2026-05-18 | 百度营收持续下滑，AI业务占过半收入，传统广告同比降28.6%

这种此消彼长的态势，反映出百度搜索业务正在被自己改造的AI搜索反噬。百度持续用AI改造搜索体验，AI直接生成答案取代传统网页链接，客观上减少了广告的露出机会。也就是说，百度正在亲手拆掉自己曾经的现金牛，去喂养那个尚不确定能否长成新巨兽的AI业务。

利润端的压力更大。一季度百度归母净利润仅34亿元，同比暴跌55.3%。稀释后每股美国存托凭证（ADS）收益为8.76元，大幅缩减50.4%。总营收321亿元，同比还微降了1.1%，已经是连续第三个季度同比下滑。

花钱的速度也在加快。一季度资本开支达到58亿元，同比翻倍，约为上季度的3倍。这些钱主要砸向了AI云基础设施和芯片研发。营收在萎缩，利润在腰斩，投入却在暴增——百度的转型正在经历最艰难的阵痛期。

02

昆仑芯IPO的魔幻现实：子公司估值比母公司还高四成

昆仑芯IPO的消息最早由外媒The Information在6月28日曝出。报道称，百度旗下AI芯片子公司昆仑芯已启动赴港IPO，目标估值约500亿美元（约合人民币3400亿元），远超母公司百度当前约360亿美元的市值。

这创造了中概股市场上一个极为罕见的现象：子公司估值反超母公司。按6月29日百度港股盘中近2900亿港元的市值估算，折合约370亿美元；而昆仑芯500亿美元的目标估值，将是百度集团整体市值的1.35倍。

截图来源：新浪科技 2026-06-29 | 百度旗下昆仑芯拟赴港IPO，估值500亿美元，百度港股当日涨超8%

但资本市场上并非没有先例。去年阿里将菜鸟、盒马等业务分拆上市时，也出现过类似讨论。只是在芯片这个赛道，估值倒挂的背后更多是国产替代情绪驱动，而非扎实的基本面支撑。

最引发争议的，是昆仑芯在这次IPO中设置的"配货"条款。据两位参与路演的知情人士向The Information透露，昆仑芯在确定IPO投资者时，优先选择那些愿意采购其芯片的机构。部分参与认购的机构被要求购买价值相当于其认购金额3到7倍的昆仑芯芯片。

什么意思？如果一家机构想认购1亿元的昆仑芯股票，得先承诺购买3亿到7亿元的芯片。一位知情人士对《财经》杂志的描述更直白："想要拿到1000万元的股份份额，需要购买7000万元芯片。"

这种"订单换认购"的安排在中国科技IPO中并不常见。The Information评论称，这一做法模糊了股东与客户之间的界限。有国产芯片行业人士分析称，昆仑芯此举意在"剔除财务投资人，要产业投资人"。

说白了，芯片卖给谁终究是个硬道理。客户名单的含金量，直接决定了资本市场对这家芯片公司的定价。

截图来源：新浪科技 2026-06-29 | 昆仑芯要求IPO投资者采购认购额3至7倍的芯片

从客户结构来看，昆仑芯确实在努力"去百度化"。昆仑芯前身是百度智能芯片及架构部，2021年4月才独立分拆运营。独立初期，超过90%的收入来自百度内部采购。到了2025年，据高盛研报透露，外部销售占比已提升至约四成。

客户名单里出现了中国移动、招商银行、南方电网、吉利汽车等名字。2025年，中国移动向昆仑芯采购了超过10亿元的芯片订单。腾讯已成为昆仑芯的外部客户，知情人士透露字节跳动也在考虑采用其AI芯片，不过接近字节跳动的人士随后向第一财经否认了这一说法。

产品端也有突破。昆仑芯主力产品P800于2024年量产，对标英伟达A800，采用三星7nm制程。2025年至今已交付多个万卡集群，建成国内首个3.2万卡自研集群，并在全国产集群上完成文心5.1重要版本训练。在手订单超过32万张，已排到今年年底。

03

500亿美元估值背后，几重风险不容忽视

先看估值。昆仑芯在2025年7月D轮融资后估值约210亿元人民币（约30亿美元）。若以500亿美元目标上市，其估值在短短11个月内膨胀了近16倍。这个涨幅连寒武纪看了都要沉默——毕竟寒武纪从上市到现在的市值增长曲线，都没这么陡峭。

但各家投行的估值判断分歧巨大。富瑞此前估算昆仑芯股权估值约160亿至230亿美元；建银国际给出400亿至570亿美元区间，中位数480亿美元；野村证券则预估为440亿美元。最乐观的建银和最谨慎的富瑞之间，差了将近3倍。

截图来源：腾讯新闻/芯智讯 2026-06-30 | 投行估值分歧：富瑞160-230亿 vs 建银400-570亿美元

这种分歧的根源在于，昆仑芯的基本面与500亿美元估值之间存在明显的落差。根据公开数据，昆仑芯2024年营收大约20亿元人民币，净亏损约2亿元；2025年高盛预测营收约35亿元；摩根大通预计2026年销售额有望达到83亿元。即便如此，以500亿美元估值计算，对应2026年预期的市销率也超过40倍。

对比一下同行。寒武纪2025年营收64.97亿元，A股市值一度突破万亿元人民币（超过1000亿美元）。出货量方面，IDC数据显示2025年中国AI加速卡市场总出货约400万张，英伟达占55%（220万张），华为昇腾约20%（81.2万张），阿里平头哥约6.6%（26.5万张），昆仑芯与寒武纪各出货约11.6万张，并列第三，市场份额均约2.9%。

同样的出货量，寒武纪营收却是昆仑芯的近两倍。差距在哪？寒武纪的客户是字节跳动、运营商、政企智算中心——都是与寒武纪毫无股权关联的独立买家。昆仑芯2025年仍有约六成收入来自百度内部。一个"独立"的芯片公司，超过一半的营收还是靠母公司输血，这种"关联交易"的风险是投资人必须正视的问题。

政策层面也有隐忧。2026年5月，中国信息安全测评中心发布首批AI训练推理芯片安全可靠测评结果，华为昇腾、阿里平头哥真武、壁仞壁砺等9款芯片入选，昆仑芯却未能上榜。这意味着在政府、金融等对安全性要求较高的采购场景中，昆仑芯可能会面临准入障碍。

更深层的问题在于代工依赖。据内部员工透露，昆仑芯过往主要依靠三星电子代工生产芯片，这削弱了其"全国产"的市场定位。公司目前正在与中芯国际洽谈合作，计划将部分产能转回本土生产，但这需要时间，且中芯国际的先进制程能力与三星仍有差距。

结语

百度的转型棋局，正在走到最关键的一步。AI业务首次过半，标志着公司战略重心的实质性转移；昆仑芯IPO的高估值，承载着资本市场对国产AI芯片的极大期待。但光鲜的数字背后，是传统业务崩塌带来的利润断崖、是芯片子公司关联依赖的结构性风险、是国产替代窗口期的倒计时压力。

两日大涨11%之后，百度港股在随后几个交易日出现了回调。资本市场用脚投票，既是对昆仑芯故事的认可，也是对百度整体转型的审慎。500亿美元的估值能不能撑住，不取决于讲故事的能力，而取决于昆仑芯能否真正走出百度的庇护，成为一个独立的、被外部客户真正认可的芯片公司。

从这个角度看，要求投资者"配货"芯片的做法，虽然争议不小，但至少说明百度管理层有清醒的认识：芯片公司的估值最终要靠客户订单来背书，而不是靠国产替代的情绪。问题是，当IPO的热度褪去，这些"配货"而来的订单能不能持续复购，才是检验昆仑芯成色的真正标准。

对百度而言，昆仑芯IPO不仅是一次资本运作，更是一场关乎公司未来的豪赌。赢了，AI转型的故事就能讲下去；输了，可能连最后一张王牌都要打出去。