30-10国债利差的驱动因素以及未来压缩潜力

来源：债券杂志

摘　要

期限利差代表了市场在跨周期下对货币政策、经济基本面、风险偏好、流动性预期等多方面因素的综合定价。期限利差整体走势与宏观经济周期和政策周期相挂钩。美债期限利差常常作为判断当前经济环境的重要指标，当期限利差出现倒挂时，往往标志着经济衰退的出现。货币政策降息加息周期与期限利差走势也紧密相关。在降息周期中，收益率曲线往往趋陡，反之，收益率曲线往往趋平。除宏观经济和政策周期影响外，30年与10年国债利差往往还会受到其他驱动因素的影响，一是超长债的供需关系。在超长债供过于求的环境下，会使得期限利差走扩。反之，在“资产荒”环境下，超长期国债作为高安全性和高收益的资产易受到追捧，带动期限利差压缩。二是市场风险偏好。成长股与周期股比值与30年和10年国债利差呈现较为明显的正相关关系。三是货币政策与财政政策的配合关系。当货币政策宽松，而财政力度加码不明显时，期限利差往往会走扩；当货币政策收紧，而财政加码时，收益率曲线可能出现熊平。总结来看，30年与10年国债利差由宏观经济和政策周期、超长端供需结构、市场风险偏好等多方面因素共同定价的。

从我国实际情况看，2016年以来超长端期限利差走势大致可以分为如下几段：1.2016年前10个月，债市“资产荒”格局下，久期策略等盛行，超长债利率快速下行带动超长端期限利差主动收敛；2.2016年11月至2017年底，金融监管趋严下债市去杠杆，10Y国开债等高流动性品种因被抛售而收益率持续震荡上行，带动超长端期限利差被动收敛；3.2018年初至2019年，货币政策转向宽松，超长端期限利差在牛市环境下震荡走扩，期间多经历被动走扩、主动收敛；4.2020年前5个月，新冠疫情下货币宽松先行，财政发力有限，超长端期限利差在10Y国债利率快速下行背景下被动走扩；5.2020年下半年，财政政策发力下政府债券供给抬升，而货币政策回归中性，债市转熊，超长端期限利差被动收敛；6.2021年初至2024年9月，“资产荒”格局极致演绎，超长端期限利差等利率体系息差整体趋于收敛；7.2024年“924”至2025年底，股市走强分流资金，叠加财政发力下超长债供给抬升，而货币政策未明显放松，超长债市场供需格局恶化，超长期债券收益率震荡抬升，带动超长端期限利差主动走扩；8.2026年上半年，债市供需关系边际改善、股市明显分化，超长债利率升幅收窄，带动超长端期限利差有所收敛。

房地产下行使得超长端期限利差仍处于下行趋势，如果成长股走弱加上货币放松加快，我们预计下半年30年国债会有超预期表现，超长端期限利差可能会明显压缩。我国超长端国债30-10利差走势较好的反映了基本面预期变化，而基本面预期变化的根源在于房地产市场，2014年以来我国超长端期限利差的走势基本体现了房地产周期的影响。当前国内房屋新开工面积处于低位，房地产投资对基本面的负面影响继续体现，同时房地产价格尚未企稳，居民对房地产市场预期不足，国内房地产市场仍在下行周期，我们认为房地产市场可能继续驱动超长端国债30-10利差逐步下行。我们预计下半年政策刺激逻辑从财政转向货币，这有利于期限利差总体趋于压缩。随着海外股市波动加大，市场风险偏好可能转变，如果配合央行货币放松加快，30年国债会有超预期表现，超长端期限利差可能会明显压缩。

正　文

去年下半年以来我国超长端国债期限利差明显上升，30年与10年国债利差从去年7月初的低点20bp附近上升至今年3月高点55bp附近，今年7月初基本运行在50bp附近。本轮超长端国债期限利差上升主要是受供需因素驱动，一是去年下半年以来股票市场上涨，市场风险偏好上升，部分传统投资主体对超长端国债配置需求减少，二是监管因素抑制城农商行对超长端国债的投资需求，三是超长端利率债供给增加。当前金融机构债券配置需求较强，不过利率水平处于低位，各类利差持续压缩，市场价值洼地较少，超长端期限利差成为重要关注点，下半年国债30-10利差能否走出一波行情呢？本周周报我们聚焦超长端期限差，我们首先考察超长端期限利差的驱动逻辑，然后回顾2016年以来我国超长端期限利差的变化历程，最后展望未来超长端期限利差走势。

超长端期限利差的驱动因素

不同期限的利率往往反映出市场对未来不同时间段下经济增长、通胀以及政策路径的预期，短端利率通常与短期内政策利率和流动性预期挂钩，长端和超长端利率更多与经济增长预期、通胀预期等更长期因素相关。在传统利率期限结构框架下，长期利率反映的是市场对未来短期利率的预期，叠加期限不同所带来的流动性溢价。但现代利率期限结构理论在此基础上加入了宏观经济变量以及货币政策等驱动因素。因此总体来看，期限利差实则是代表了市场在跨周期下对货币政策、经济基本面、风险偏好、流动性预期等多方面因素的综合定价。从走势上来看，30-10年利差与10-1年利差走势呈现一定正相关性（图1），二者作为长短端、超长端与长端之间期限利差的代表，对经济增长、货币政策、风险偏好均具有重要的指向作用。

图1：10-1年与30-10年国债利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年7月2日

本质上，收益率曲线陡峭度整体代表了一种宏观逻辑。以美国为例，经济周期来看，美债期限利差常常作为判断当前经济环境的重要指标，当期限利差出现倒挂时，往往标志着经济衰退的出现（图2），例如20世纪70年代大滞涨时期、20世纪90年代初、2000年初互联网泡沫、2008年次贷危机均出现了明显的期限倒挂情况，而随之而来的是美国陷入了经济衰退的漩涡之中。2022年-2024年后疫情时代，美债同样经历了长时间的期限倒挂，彼时公布的经济数据也被市场解读为美国经济陷入“技术性衰退”中。货币政策周期来看，货币政策降息加息周期与期限利差走势也紧密相关。在降息周期中，政策利率下调通常会带动短端利率跟随走低，而长期利率下行速度或会因为市场对未来经济复苏和通胀回升预期有所改善而放缓，收益率曲线往往趋陡。在加息周期中，短端利率会跟随政策利率快速上行，而受政策收紧对经济增速预期的影响，长端利率上行幅度可能趋缓，收益率曲线往往趋平（图3）。因此整体来看，期限利差整体走势与宏观经济周期和政策周期相挂钩。

图2：美国期限利差与制造业PMI

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月

图3：美联储联邦基金利率与期限利差

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年7月1日

除宏观经济和政策周期影响外，30年与10年国债利差往往还会受到其他驱动因素的影响，下文我们通过回顾历史，总结出了在不同阶段影响30-10年利差的重要驱动因素。一是超长债的供需关系。在超长债供过于求的环境下，例如财政力度加码，超长债供给抬升，而在其他金融资产比价效应下，债券需求并未明显抬升，导致供需关系结构性错配，会使得期限利差走扩。反之，在“资产荒”环境下，债券需求旺盛带动各类息差包括期限利差大幅压缩。在“资产荒”环境下，资金对于高息资产有逐利需求，超长期国债作为高安全性和高收益的资产易受到追捧，带动期限利差压缩。二是市场风险偏好。成长股与周期股比值与30年和10年国债利差呈现较为明显的正相关关系（图4）。当市场风险偏好回升时，市场对未来经济增长信心抬升，资金往往更愿意追求长期收益的成长股，同时对债券需求下降，我们可以看到成长股与周期股指数比值抬升，以及30年与10年国债利差的走扩。反之，当市场风险偏好回落时，成长股与周期比值也会相应走低，非银的资金会更多回到债券，也有助于压缩30-10的利差。三是货币政策与财政政策的配合关系。财政力度的强弱决定政府债券供给规模，财政力度加码时，政府债券供给增多，债券发行久期拉长，超长端债券供给压力相应增加。货币政策力度则决定货币宽松情况，当货币政策力度加码时，政策利率下行，资金流动性放松，支撑债券利率下行。当货币政策宽松，而财政力度加码不明显时，短端利率受政策利率下行影响下行幅度可能更大，会导致期限利差走扩；当货币政策收紧，而财政加码时，债券供给压力抬升，而资金流动性收紧，收益率曲线可能出现熊平；当货币政策持续放松，而财政扩张力度有限时，债券利率持续下行，期限利差可能会进一步压缩。总结来看，30年与10年国债利差由宏观经济和政策周期、超长端供需结构、市场风险偏好等多方面因素共同定价的。

图4：30-10年国债利差与成长股和周期股指数比值

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年7月2日

2016年以来超长端期限利差走势回顾

从成交情况来看，超长期限利率债成交活跃度自2016年以来才开始呈现较为稳定抬升的趋势，其中2016~2017年以20年期为代表的超长期国开债成交量相对高于以30年期为代表的超长期国债，2018年以来超长期国债成交量开始超过超长期国开债（图5），因此后续超长端期限利差走势回顾将从2016年开始，且2016~2017年和2018年以来分别结合20Y国开债与10Y国开债利差走势、30Y国债与10Y国债利差走势展开（图6）。

图5：2011年至2025年主要超长期利率债成交活跃度情况

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2025年

图6：2016年以来代表性超长端期限利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年7月2日

2016年前10个月，债市“资产荒”格局下，久期策略等盛行，超长债利率快速下行带动超长端期限利差主动收敛。2016年前10个月，债市环境整体处于上一年股市大幅下跌后市场风偏较低、经济基本面边际走弱、货币政策宽松下流动性平稳偏松状态，资金从权益市场分流至债市，叠加彼时理财资金及委外资金规模大幅增长（图7）催生较强配置需求，债市步入“资产荒”格局，金融机构多通过加杠杆、拉久期、信用下沉等策略增厚收益率，债券收益率对应普遍震荡下行，各类利差也趋于压缩（图8），20Y与10Y国开债利差从当年3月局部高点81bp整体压缩至10月局部低点24bp。

图7：2015~2016年委外规模大幅增长

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据自2010年1月至2016年12月

图8：2016年、2021~2024年债市各类利差趋于压缩

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年8月31日

2016年11月至2017年底，金融监管趋严下债市去杠杆，10Y国开债等高流动性品种因被抛售而收益率持续震荡上行，带动超长端期限利差被动收敛。2016年四季度起，经济基本面回暖向好，政策端开始转向关注金融风险防控，并在2017年开启金融严监管之年。其中，为调控债券杠杆和金融杠杆，央行自2016年四季度起在公开市场操作中持续“缩短放长”（图9），在2017年三次上调公开市场操作利率（图10），以提升资金成本、抑制杠杆。在经济基本面修复与金融监管趋严环境下，债市情绪不断走弱，表外、表内债券配置需求力量纷纷弱化，10Y国开债等作为高流动性品种首当其冲遭到抛售，收益率持续震荡上行，带动超长端期限利差被动收敛，20Y与10Y国开债利差一度在2017年11月降至4bp这一历史新低水平。

图9：2016年四季度起央行OMO操作明显“缩短放长”

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据为2016年1月1日至2017年12月31日

图10：央行降准降息操作情况

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年7月3日

2018年初至2019年，货币政策转向宽松，超长端期限利差在牛市环境下震荡走扩，期间多经历被动走扩、主动收敛。2018年，中美贸易摩擦爆发，国内经济下行压力加大，货币政策从“去杠杆”转为“稳杠杆”，更为关注经济下行风险，并分别于当年4月、7月、10月下调存款准备金率（图10），债券收益率随之开启下行通道，10Y国债由于流动性更好而收益率先行快速震荡下行，带动超长端期限利差被动走扩，后因机构在信用债多出现违约情况下转向拉久期要收益，30Y国债收益率补跌，超长端期限利差随之主动收敛。2019年，宏观经济和金融市场变化一波三折，但整体来看，贸易摩擦延续、民企违约潮、包商破刚兑、地产转向进入下行周期、全球需求放缓带动出口疲软等，央行延续政策宽松立场，全年3次降准、1次降息（图10），经济和利率都延续2018年下行走势，30Y与10Y国债利差整体在50~70bp区间震荡。

2020年前5个月，新冠疫情下货币宽松先行，财政发力有限，超长端期限利差在10Y国债利率快速下行背景下被动走扩。2020年年初，为应对疫情对生产生活及资本市场产生的冲击，货币政策在当年2~3月累计降息30bp（图10），并在4月超市场预期下调超额准备金存款利率至0.35%，与此同时财政政策发力由于流程原因尚未完全跟上，因而流动性显得极为宽裕，10年期国债作为高流动性品种而收益率下行更快，使得超长端期限利差从年初的60bp下方被动走扩至5月的80bp上方。

2020年下半年，财政政策发力下政府债券供给抬升，而货币政策回归中性，债市转熊，超长端期限利差被动收敛。2020年下半年，财政政策开始集中发力，5月至10月政府债券月均净增量超9000亿元，其中5月和8月单月净增量分别超1.5万亿元和近1.4万亿元，债市供给压力明显抬升（图11）；与此同时国内经济呈现快速复苏迹象，货币政策逐步退出超常规宽松阶段，资金面边际收紧，债市面临不利格局，债券收益率自5月下旬起转向上行，10Y国债收益率较快上行带动超长端期限利差被动收敛，30Y与10Y国债利差在当年年末再度回到60bp下方。

图11：2020年政府债券月度净增量

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据为2020年1月至12月

2021年初至2024年9月，“资产荒”格局极致演绎，超长端期限利差等利率体系息差整体趋于收敛。2021年起，受疫情反复、经济结构转型、地产步入下行周期等影响，国内经济动能放缓，政策重回宽松，总量和结构性工具并用，资金供给充足，同时实体风险偏好回落、融资需求走弱，资金转向理财、债基、存款等低风险资产，理财规模大幅扩张，存款高增，债市“资产荒”格局凸显，利率中枢不断下行，固收市场息差空间随之严重挤压（图8）。在此环境下，杠杆策略获利空间有限而信用下沉意愿不足，金融机构多转向久期策略要收益，叠加保险等配置盘资产负债久期匹配需求凸显下对超长债配置需求明显抬升，以及30年国债期货合约在2023年4月上市后带动交易盘参与超长期国债市场的积极性，以及彼时权益市场表现偏弱而债市相对较强也为弹性更大的超长期债券市场阶段性吸引来增量交易资金，30Y国债收益率持续震荡下行，也推动30Y与10Y国债利差整体趋于收敛，一度在2024年9月压缩至10bp附近。

2024年“924”至2025年底，股市走强分流资金，叠加财政发力下超长债供给抬升，而货币政策未明显放松，超长债市场供需格局恶化，超长期债券收益率震荡抬升，带动超长端期限利差主动走扩。2024年9月24日一揽子政策组合拳出台1，显著提振市场预期与投资者风险偏好，权益市场迎来强势行情，债券相对吸引力下降，部分债市资金分流至股市。与此同时，在供给端，随着超长期特别国债自2024年起常规化发行，以及当年11月落地6万亿元置换类地方债额度2主要以超长期限为主，叠加2025年财政政策明显发力下政府债券供给总量也明显抬升，2024年四季度起超长期限政府债券发行规模明显增加（图12），明显增加超长期债券供给压力；而在需求端，2025年保险作为超长债主要参与方对于债券配置需求边际降低、持有债券规模同比增速在2025年基本逐季放缓，而更多转向权益市场（图13），非银机构也有部分资金从债市分流至股市，与此同时商业银行则在ΔEVE等监管指标约束下对于超长期债券投资意愿也边际降低，叠加货币政策定力较强，全年降息10bp、降准50bp，整体低于市场预期，债市、尤其是超长债市场供需格局对债券表现支撑减弱，30Y国债收益率自2025年4月起转为震荡上行，30Y与10Y国债利差也逐渐走扩，在当年年末升至40bp附近。

图12：2024年四季度起超长期限政府债券发行规模明显增加

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年二季度

图13：寿险投资资金运用余额同比

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年一季度

2026年上半年，债市供需关系边际改善、股市明显分化，超长债利率升幅收窄，带动超长端期限利差有所收敛。今年上半年来看，一方面，今年上半年政府债券供给进度不算快而政金债净偿还，使得利率债净增量无论是同比还是环比都有所回落，债市供给压力边际减轻（图14）。另一方面，实体内生融资需求仍未见明显提振，信贷增速整体放缓，而人民币汇率升值背景下结汇驱动银行存款增加，银行存贷差趋于走扩（图15），也使得银行对债券需求有潜在回升动力；此外，今年以来国内股市表现分化明显，黄金等资产表现也明显走弱，非银机构对于债券需求也有潜在回升动力。在此背景下，其实今年30Y与10Y国债利差已在今年3月中下旬随着30Y国债收益率震荡回落而有所收敛。

图14：今年上半年利率债供给压力降低

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年上半年

图15：银行存贷差走扩

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年5月

下半年超长端期限利差走势展望

国内经济仍处于下行格局，基本面预期决定超长端利差仍处于下行趋势。我们在前面提到期限利差主要反映基本面预期等因素，由于市场对各种信息的定价快速而充分，同时未来基本面通常难以准确预期，各个时间维度的期限利差走势往往是一致的，例如观察美国国债期限利差，10-2利差、5-2利差、10-5利差和30-10利差等的变化趋势大体是同步的，这些利差都反映了市场对未来基本面走势的预期。理论上我国国债期限利差也应该具有类似特征，不过我国资金利率乃至短端国债利率波动较大，这导致长端与短端国债10-1利差隐含的基本面预期信息被流动性因素掩盖，超长端与长端国债30-10利差更适合作为基本面预期的度量。从历史数据来看，新增城镇就业走势对超长端国债期限利差具有一定领先性，尤其是2021年以来城镇就业增长放缓，基本面预期处于弱势格局，并驱动超长端国债30-10利差总体趋于下行（图16）。考虑当前国内基本面预期并没有明显变化，尤其是居民就业承压、消费信心偏低，我们预计这种格局还在延续。

图16：我国新增城镇就业领先超长端期限利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年

基本面预期偏弱的根源在于房地产，由于房地产仍处于下行周期，超长端期限利差仍处于下行趋势。2021年以来基本面下行乃至当前基本面预期偏弱，根源在于房地产市场下行，历史数据也显示70城房价增速领先超长端国债30-10利差（图17）。房地产对国债30-10利差的这种驱动是有内在逻辑的，毕竟房地产周期通常较长，而理论上国债30-10利差反映的是很长期的基本面预期，房地产周期与30-10利差跨度正好是匹配的。房地产与超长端国债之间的这种关系，还可以从日本市场的数据得到体现，并且我们进一步研究发现中日房价之比与中国30年国债利差走势是一致的（图18），这些都很好的体现了房地产对超长端利率的决定性影响。当前国内房屋新开工面积处于低位，房地产投资对基本面的负面影响继续体现，同时房地产价格尚未企稳，居民对房地产市场预期不足，国内房地产市场仍在下行周期，我们认为房地产市场可能继续驱动超长端国债30-10利差逐步下行。

图17：70城房价增速领先国债30-10利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年

图18：中日房价之比于中日30年国债利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

下半年政策刺激逻辑从财政转向货币，这有利于期限利差总体趋于压缩。经历2024年四季度以来财政持续发力，政府部门杠杆率总体明显抬升，在更加注重财政政策可持续性背景下，我们预计下半年财政政策发力空间受限，政策刺激的逻辑可能从财政转向货币，尤其是当前货币条件总体偏紧，货币政策放松空间仍较大。一般而言，财政政策发力通常会导致期限利差趋于上行，因为财政扩张不但会导致市场基本面预期改善，而且可能会使得长端和超长端债券供给上升（图19）。我们预计下半年财政明显扩张可能性偏低，而货币政策放松可能加快，宏观政策的这种组合可能使得期限利差重新压缩，尤其是超长端供给压力持续减轻，超长端国债30-10利差可能也会同步下行。部分投资者担心货币放松加快可能使得短端下行更快，因而期限利差可能上升。我们认为实际结果可能不是这样，因为最近一年货币政策放松持续不及预期，如果下半年央行加快放松，其即期效果可能是引导市场定价基本面，因而长端利率下行幅度可能更大。

图19：广义财政赤字增长放缓有利于期限利差趋于压缩

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年二季度

随着海外股市波动加大，市场风险偏好可能转变，如果配合央行货币放松加快，30年国债会有超预期表现，超长端期限利差可能会明显压缩。去年下半年以来国债30-10利差持续上升，除超长端供给增加因素外，还有比较关键的就是股市上涨背景下市场对超长端国债配置需求减小。近期我们注意到美国经济表现会好于预期，美国加息预期也没有消除，这可能使得美元偏强，并抑制风险偏好。如果美元持续走强，这可能引发全球AI股票的阶段性调整。在海外股市波动性加大而市场风险偏好可能发生转变的背景下，国内股市也会面临一定压力，非银资金可能会回到债券，这有利于超长端国债30-10利差逐步压缩。尤其是前期国内股市上涨主要是偏成长风格，即便股市总体相对平稳，如果成长股趋于回落，股市风格发生转换，这也有助于国债30-10利差回落。尤其是目前投资者对债券普遍是持谨慎乐观的观点，久期策略相对中性，一旦货币政策出现超预期的放松，踏空资金可能会优先通过30年国债拉长久期，从而使得30年国债有超额表现，例如2024年四季度，央行给出放松信号之后，长端国债利率快速下行，利差快速压缩。我们注意到今年二季度国债30-10利差升至高位以后，30年国债ETF规模明显上升，这可能是有投资者在博弈后续超长端利率下行机会。综合来看，随着海外股市波动加大，市场风险偏好可能转变，如果配合央行货币放松加快，30年国债会有超预期表现，超长端期限利差可能会明显压缩，我们建议投资者关注后续交易机会。

图20：30年国债ETF规模持续上升

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年7月3日

（转自中金固定收益研究 作者：范阳阳 耿安琪 祁亦玮 陈健恒 韦璐璐 东旭 薛丰昀 蒋朝宸）

注：

1.https://www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm

2.https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202411/content_6985598.htm