A股首个DPU龙头云豹智能冲刺IPO！背靠腾讯一年营收暴涨900%，却仍要等到2028年盈利

6月30日，深圳DPU芯片企业云豹智能股份有限公司创业板IPO申请获深交所正式受理。 公司成立于2020年8月，是国内领先的数据处理器（DPU）芯片设计企业，专注于DPU及相关产品的研发、设计和销售，产品应用于AI智算、云计算、存储、通信、网络安全及边缘计算等领域。云豹智能选用创业板第四套上市标准申报，拟募集资金30.35亿元，主要用于新一代全功能DPU研发及产业化、新一代AI DPU研发及产业化、下一代高性能DPU核心技术研发三大项目。公司于2025年12月最后一轮完成增资后投后估值为142.73亿元。若IPO进展顺利，云豹智能有望成为A股“国产DPU第一股”。

一、创业故事与融资历程

云豹智能创始人兼CEO萧启阳的履历在国产芯片创业圈中颇具代表性。萧启阳出生于中国香港，早年赴美求学，24岁取得斯坦福大学电子工程博士学位。求学期间，其博士论文破解了人工智能领域三十多年未能解决的理论问题，人工智能之父Marvin Minsky曾为其著作撰写序言。毕业后，他先后在加州大学尔湾分校和麻省理工学院任教，早期研究AI神经网络，后期从事高性能处理器与网络芯片相关研究。

离开学术界后，萧启阳前往硅谷创业。2002年，他联合创办了研发多核处理器的芯片公司RMI；2009年RMI被NetLogic收购后，他进入NetLogic任亚太区总裁兼总经理；三年后，博通以37亿美元收购NetLogic，萧启阳随后在博通担任处理器和无线基础设施事业部大中华区总经理直至2015年。2019年前后，随着云计算、数据中心和人工智能的快速发展以及国际科技环境的变化，萧启阳产生在国内创业的想法。2020年8月，云豹智能在深圳成立。

云豹智能的融资节奏极为紧凑。据公开信息，公司自2020年底至2025年累计完成9轮融资。2020年底，公司注册仅两个月便完成种子轮融资，投资方包括五源资本、正心谷资本、中芯聚源、华业天成、耀途资本、弘卓资本等。2021年4月，公司完成天使轮融资，阵容豪华——红杉中国、深创投、腾讯联合领投。萧启阳曾回忆：“创立云豹智能时，我只有一个人，拿到天使轮之后才敢去请创始团队。”

2021年9月，云豹智能完成A轮融资，腾讯出资数亿元人民币，红杉中国、深创投、五源资本等老股东跟投，淡马锡、蔚来资本、正心谷资本等新机构入局。此轮融资后，云豹智能成为国内DPU赛道首家独角兽企业。2022年6月，公司完成B轮融资，投后估值约90亿元。此后融资持续加速：2023年至2025年间，公司陆续完成B+轮、C轮及多轮战略融资，投资方包括同创伟业、东方富海、基石资本、IDG资本、中芯聚源、阳光保险、国信资本、润信新观象产业基金等，以及杭州产投、深圳市引导基金、宝安区产业投资引导基金等地方国资。2025年12月，腾讯追加投资2.5亿元，公司投后估值达142.73亿元。

从融资节奏与业务扩张的关联来看，云豹智能的融资历程与其产品研发和商业化进程高度同步。2021年至2022年的早期融资支撑了首款DPU芯片的研发与流片；2023年产品推出后，后续融资主要用于产能建设、客户拓展及下一代产品研发。公司累计融资9轮、估值从零推至142.73亿元，反映了资本市场对DPU赛道的长期看好以及对创始团队技术背景的认可。

股权结构方面，截至招股书签署日，创始人萧启阳、张学利及其一致行动人合计持有公司29.81%的股份，为公司实际控制人。深圳腾讯及其关联方合计持有公司19.78%的股份，为第二大股东。萧启阳通过特别表决权机制，以不到8%的直接持股掌握公司实际控制权。此外，云豹创芯、云豹创智两家员工持股平台分别持股11.62%和11.03%，形成了“产业资本+核心团队”深度绑定的治理格局。

二、业务与财务亮点

产品与技术布局。 云豹智能的核心产品为全功能DPU芯片。2023年，公司推出面向多场景、最高支持400Gbps网络带宽的国产全功能DPU芯片“云霄1.0系列”，关键性能指标对标英伟达在售主力产品BlueField-3。该产品已实现规模化商用。面向智算网络场景优化的“风驰2.0”AI DPU芯片已流片，正加速推向市场。公司下一代800Gbps全功能DPU及最高支持1.6Tbps的AI DPU产品已投入研发。截至2026年3月末，公司DPU产品累计销量已超8万颗。

在技术积累方面，公司围绕DPU架构设计、芯片设计、验证测试、软件开发等方面形成23项核心技术，获得72项发明专利、22项集成电路布图著作权、61项软件著作权，承担了2项工信部重点项目的联合开发。公司核心团队来自博通、英特尔、安谋、华为海思、阿里巴巴等一线企业。公司率先实现国产400Gbps高性能全功能DPU芯片的技术突破与规模化商用。

收入与利润。 2023年至2025年，云豹智能营业收入分别为17.32万元、3635.57万元、3.70亿元。2024年至2025年收入增速极为显著，2025年同比增长超900%。然而，公司尚未实现盈利。同期归母净利润分别为-6.67亿元、-6.10亿元、-11.89亿元。三年累计亏损约24.66亿元。扣非后归母净利润分别为-6.73亿元、-6.20亿元、-5.62亿元，2025年扣非亏损有所收窄。

毛利率。 2023年至2025年，公司综合毛利率分别为11.34%、39.81%、27.62%。2024年毛利率显著提升，但2025年有所回落。招股书指出，可比公司均为国内算力芯片的上市公司或拟上市公司，与云豹智能的产品类型、所属市场不同，毛利率无法直接比较。

研发强度。 2023年至2025年，公司研发费用分别为6.31亿元、5.72亿元、5.55亿元。最近三年累计研发费用17.58亿元，占同期累计营业收入（约4.07亿元）的比例达432.47%。2025年研发费用率高达150.12%。这一研发投入强度符合创业板第四套上市标准中“最近三年累计研发投入不低于1亿元且占最近三年累计营业收入比例不低于15%”的要求。

客户集中度与现金流。 报告期内，公司向前五名客户的销售金额占营业收入的比例分别为100%、99.35%和92.87%。按终端客户统计，向第一大终端客户腾讯的直接及间接销售金额占比分别为0%、93.16%和95.22%。2025年，公司对腾讯的关联销售占比高达95.22%。

经营活动现金流量净额持续为负：2023年至2025年分别为-5.05亿元、-5.98亿元、-7.06亿元。截至2025年末，公司应收账款账面净值为1.8亿元，占当期营业收入比例约49.46%。公司预计最早可在2028年实现盈利。

三、行业竞争格局

市场空间。 DPU与CPU、GPU并列为数据中心“三大主力芯片”。随着AI大模型训练与推理需求的爆发，DPU的战略价值快速提升。英伟达CEO黄仁勋多次公开表示，CPU、GPU、DPU是面向AI与数据中心场景的三大核心芯片。英伟达2020年以69亿美元收购Mellanox，核心逻辑正是“算力离不开网络”。

根据弗若斯特沙利文报告，中国DPU市场规模从2021年的150.44亿元增长至2025年的497.58亿元，预计到2030年将增长至1290.91亿元。全球市场方面，2025年全球DPU芯片市场规模已突破78亿美元，预计到2030年将攀升至约412亿美元。

竞争格局。 全球DPU市场由国际巨头主导。英伟达BlueField系列凭借其GPU生态和DOCA软件栈占据主导地位，英特尔、博通、Marvell等芯片大厂亦深度布局。在国内市场，以2025年收入计算，云豹智能在中国全功能DPU市场排名国产独立厂商第一。据公开报道，2024年云豹智能在国内DPU市场的占有率约15.3%。国内DPU创业企业还包括中科驭数、芯启源、星云智联、大禹智芯、云脉芯联等，在金融、电信等细分领域各有布局。招股书显示，国内暂无其他厂商可实现与云豹智能同等级别的全功能DPU产品。公司目前与国际龙头企业先进产品的代差已缩小到一代。

差异化优势。 云豹智能的竞争壁垒主要体现在三个维度：其一，高难度的SoC与先进工艺芯片设计能力——公司选择走ASIC路线而非门槛较低的FPGA路线，是国内少数能实现400Gbps全功能DPU SoC量产的企业；其二，开放生态——公司是目前国内罕见的能够兼容绝大多数CPU和GPU服务器的DPU厂商，依托开放标准协议而非封闭私有生态；其三，性价比策略——相比传统方案，云豹DPU芯片方案在性能上提升4倍，功耗降低50%以上。

四、市场关注的核心议题

议题一：客户集中度与关联交易风险。2025年云豹智能对腾讯的关联销售占比达95.22%，这一数据是投资人最关注的风险点。腾讯不仅是公司的第一大客户，也是第二大股东（持股19.78%）。如此高的客户集中度意味着公司的收入高度依赖单一客户的采购决策与付款节奏。虽然公司在招股书中披露已拓展中国移动、中国联通(600050)、国产AI大模型厂商、金融及电力行业头部客户，但从收入结构看，腾讯之外的客户贡献仍然有限。若腾讯减少采购或转向自研DPU，公司的收入将面临重大冲击。

议题二：持续亏损与现金流压力。公司三年累计亏损超24亿元，经营活动现金流连续为负且缺口持续扩大。截至2025年末，公司累计未分配利润为-11.69亿元。公司预计最早2028年实现盈利，但这一预测建立在收入持续高速增长的假设之上。考虑到芯片行业从流片到大规模量产再到盈利通常需要较长时间周期，且公司需持续投入高额研发费用（每年超5亿元），未来几年的资金需求依然较大。本次IPO拟募资30.35亿元全部投向研发项目，短期内难以改善现金流状况。

议题三：中介机构独立性质疑。据36氪报道，云豹智能IPO过程中，财务负责人陆遥与保荐机构中信证券(600030)之间存在深度关联。陆遥曾在中信证券体系内任职长达21个月，于2025年11月离职后仅一个月即入职云豹智能担任财务负责人。与此同时，中信证券承接了云豹智能的辅导与保荐业务。公开活动记录显示，2025年10月，陆遥在公开活动中已被标注为“负责云豹智能上市及资本运作”，而此时距离公司正式启动辅导备案还有两个多月。此外，陆遥在保荐大成精密IPO项目期间曾因未能充分核查财务问题被深交所出具书面警示。这一系列关联引发了市场对保荐机构独立性和财务信息披露质量的质疑。

五、机构观点

国内机构观点。 Pre-IPO轮领投方同创伟业在祝贺声明中表示，云豹智能是“高端芯片领域代表性硬科技企业适用第四套标准的标杆案例之一，彰显资本市场对新质生产力——特别是尚处投入期但具战略卡位价值企业的包容与支持”。同创伟业认为，云豹智能在数据中心第三大算力芯片——DPU和AI智能网卡领域实现了突围与成长。

海外机构观点（据公开报道）。 据行业研究机构弗若斯特沙利文的数据，中国DPU市场规模预计到2030年将增长至1290.91亿元。全球DPU市场方面，据市场研究机构数据，2025年全球DPU芯片市场规模已突破78亿美元，预计到2030年将攀升至约412亿美元，复合年增长率维持在34%左右。英伟达的网络业务（即DPU相关业务）最新财政年度单年营收已达约400亿美元，从侧面印证了DPU市场的商业化潜力。不过，全球DPU市场仍由英伟达BlueField系列把持，份额超过六成。国内DPU厂商在全球市场中的份额目前仍然有限。

云豹智能作为国产DPU赛道首家冲刺A股IPO的企业，其上市进程将是对这一细分赛道商业价值与资本市场认可度的首次系统性检验。公司能否在保持技术领先的同时，有效降低客户集中度、改善现金流状况、并通过募投项目加速产品迭代，将是后续审核与市场关注的核心维度。