卖地收益“扮靓”维他奶利润，内地收入却创五年新低，“降收增利”难掩主业承压

证券之星 吴凡

维他奶国际(0345.HK，下称"维他奶")近日发布2025/2026财政年度业绩报告。尽管股东应占溢利同比录得17%的增长，但该增幅主要来源于报告期内出售土地使用权带来的一次性收益；全年营业收入为60.61亿港元，同比下降3%，整体经营仍面临压力。

在中国内地市场，受传统零售渠道销售持续疲弱影响，收入同比下滑5%，这已是该市场五年内四年出现下滑。尽管公司在拥抱新兴渠道，但其增量尚不足以抵消传统渠道的下跌。据马上赢品牌CT监测数据，今年第一和第二季度，维他奶仍稳居豆奶品类第一，但其品牌销售额分别同比下滑22.56%和23.64%。

主业疲软、卖地输血

在收入下滑背景下，维他奶股东应占溢利逆势增长主要得益于两方面的原因。

首要驱动因素是出售上海土地的一次性收益。财报显示，2025年12月，公司间接全资附属公司维他奶上海将闲置土地及楼宇出售予上海市松江区政府，作为"城中村改造项目"的一部分，受让方支付补偿款约人民币1.60亿元。维他奶上海厂房自2024年起已停产，截至出售日，该等资产账面净值仅约人民币2000万元(约合2200万港元)，扣除相关成本约300万港元后，公司确认出售收益约1.51亿港元。

其次则是公司对运营成本的管控。报告期内，维他奶推广、销售及分销费用金额约为18.42亿港元，同比下降3%；行政费用同比减少6%至6.5亿港元。与此同时，维他奶通过将更多生产整合至东莞厂房，提升了资产使用率及厂房效率。

然而，公司盈利增长的"成色"值得审视。证券之星注意到，若剔除土地出售收益及澳洲业务VAP减值的影响，公司EBITDA和股东应占溢利分别同比下滑0.48%和4%，这意味着，主营业务的盈利能力并未实质改善，利润增长更多依赖非经常性项目。

相较之下，收入端的长期疲软可追溯至2021/2022财年，彼时突发事件与外部不利因素接连发酵，使维他奶进入持续承压通道。而纵观近年数据，中国内地市场的收入表现，已成为公司整体营收走势的"晴雨表。"

以2021/2022财年为转折点，内地市场收入从上一财年的50.08亿港元骤降至39.13亿港元，同期公司整体收入同比下跌14%。此后五年间，该市场仅在2024/2025财年实现了1%的微弱正增长，其余四个财年均录得负增长，其间维他奶收入也仅在2024/2025财年实现了微弱的正增长。至2025/2026财年，内地收入进一步下滑至31.89亿港元，占公司总营收的52.62%，同比降幅达5%，这一数字创下近五年新低，较2020/2021财年50.08亿港元的历史峰值更是累计缩水18.19亿港元，降幅达36.3%。

传统渠道失速，新兴渠道难补位

针对中国内地的业绩压力，维他奶财报将其归因于传统零售渠道的明显下滑。公司执行主席罗友礼在业绩发布会上亦坦言，对维他奶而言，2025/2026财政年度是充满变化的一年，市场竞争环境激烈，尤以中国内地为甚。

近年来，传统商超、夫妻店客流持续下滑，而以量贩零食店、会员制商店、即时零售为代表的新兴渠道强势崛起。尽管维他奶也在推动对包括零食连锁店在内的全渠道扩张，然而，财报也坦言"新兴全渠道的增长不足以抵消传统零售渠道的下跌"，新兴渠道的起量尚需时间。

更值得注意的是，量贩零食店、即时零售等新兴渠道的迅猛增长虽为维他奶打开了新的出货口，然而受限于有限的陈列空间和以爆款为导向的产品组合策略，品牌难以在此类渠道实现全品项铺货；另外，新兴渠道对供货价格较为敏感，易压缩品牌的利润空间。因此单纯押注新兴渠道并非长久之计，公司也在寻求存量与增量之间的平衡，致力于在传统零售渠道取得增长。

证券之星了解到，传统零售渠道的萎缩只是维他奶在内地市场承压的一个切面。从竞争维度看，旗下核心品类豆奶产品既要面对豆本豆、伊利等新老对手对市场份额的争夺，又要抵御整个植物基市场增速放缓和跨品类饮品带来的间接冲击。

为使中国内地市场重回增长轨道，公司在财年内重组了内地销售管理团队，任命曾任职于百事、达能等企业的汤恒锋为首席销售总监。财报指出，随着新销售管理团队的任命，下半财年中国内地"销售有所改善"。不过，这一改善尚不足以扭转全年收入下滑的整体态势。

此外， 为应对内地市场激烈的价格竞争，维他奶曾在2025财年下半年将维他柠檬茶在内地降价约10%—15%，价格下调的举措也导致维他奶毛利率略有承压，从上个财年的51.3%下滑至该财年的51%。不过此番降价属于阶段性行为，罗友礼在2025年11月的中期业绩会中重申，目前降价幅度已趋饱和，短期不会进一步降价。

对于未来，维他奶方面表示，集团致力拓展业务并提高收入增长，同时维持营运效率。而据马上赢品牌CT监测数据显示，今年第一季度和第二季度，豆奶类品类销售额分别同比下滑19.06%和19.36%；维他奶虽位居豆奶品类中的销售额第一的位置，但其品牌销售额分别同比下滑22.56%和23.64%。品牌自身销量收缩幅度跑输大盘，反映出自身增长承压明显。(本文首发证券之星，作者|吴凡)