德适生物上市之后，真正的考验才刚刚开始

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

2026年3月，杭州德适生物科技股份有限公司正式登陆港交所，成为市场瞩目的医学影像AI概念股。

创始人宋宁身披学术光环，公司头顶国家级专精特新小巨人称号，产品线覆盖染色体核型分析、智能显微成像等多个细分赛道，400多家医疗机构的客户名单看起来也算亮眼。

然而招股书中披露的真实数据，却勾勒出一幅截然不同的画面。持续多年的巨额亏损、创始人上市前高达6600万元的股权套现、核心产品至今未能获批的窘迫现状，以及不足600万元的账面现金，都在提醒投资者，这家公司的资本叙事或许远比商业实质精彩得多。

财务窟窿难填，自我造血能力存疑

翻开德适生物的招股书，一组数字格外刺眼。2023年公司营收5284万元，净亏损却高达5612万元。2024年营收增长至7035万元，净亏损收窄至4338万元，但仍处于严重失血状态。

到了2025年前三季度，营收跃升至1.12亿元，净亏损3665万元依旧没有止住。简单计算可知，这家公司每收入1元钱，就要亏掉0.6元左右。

如此触目惊心的亏损效率，在任何行业都难以称得上健康的商业模式。

现金流状况更是令人担忧。2023年和2024年，公司经营活动现金流量净额分别为负4740万元和负2978万元。截至2025年4月末，账面现金及现金等价物仅剩557万元，相较2023年末的2042万元缩水超过72%。按照2024年约1亿元的现金营运成本推算，若无IPO募资输血，这家公司连半年的运营费用都支撑不起。

一家成立近十年的企业，居然要靠上市募资来维持基本运转，其内在经营质量可见一斑。

毛利率的下滑趋势同样值得警惕。2023年公司毛利率尚有71%，2024年已降至65.5%。虽然2025年前三季度回升至75.9%，但此前两年的下滑已经暴露出产品议价能力的软肋。产能利用率的数据更加触目惊心。医用耗材生产线利用率从2023年的18.4%一路跌至2024年的7.2%，医用试剂生产线利用率也从59.1%骤降至22.5%。大量产能闲置却仍在扩张，这种资源配置的合理性令人质疑。

我们可以看到，其贸易应收款的恶化速度更是远超收入增速。

2023年公司贸易应收款为610万元，2024年猛增至3210万元，增幅超过426%。应收款周转天数从41天延长至99天，回款效率明显走低。为了刺激收入增长的宽松信用政策，正在将越来越多的营运资金沉淀在应收账款中，坏账风险随之攀升。

与此同时，公司在2024年大幅裁员61人，员工总数从206人缩减至145人，优化比例接近30%。一面裁员止血，一面应收款激增，这种矛盾的操作只能说明公司在经营层面已经陷入被动应付的困局。

创始人忙着套现，公司治理隐患重重

德适生物的资本故事，很大程度上围绕创始人宋宁展开。

这位拥有计算机科学和医学遗传学双料背景的80后博士，在学术圈颇具声望，也曾执教于日本长崎大学和上海交通大学医学院。然而当他转身成为企业家，其资本运作的手法却引发了诸多争议。

招股书显示，在公司递表港交所之前的2021年8月至2023年11月期间，宋宁及其控制的关联平台通过一系列股权转让，累计套现金额超过6600万元。2021年6月向宁波嘉缘转让3%股权获得900万元。2022年4月向丽水金亘转让1.45%股权获得1000万元，同月向余杭金控转让2.17%股权获得1500万元。2022年6月向杭州花云转让0.29%股权获得200万元。2023年8月至11月，宋宁持股76.7%的德仟科技向杭州和馥转让2.73%股权，更是一笔就拿到3000万元。

在公司持续亏损、现金流日益紧张的背景下，创始人却忙着将股权变现落袋为安，这种行为本身就传递出对公司前景缺乏信心的信号。

宋宁一边套现，一边牢牢控制着公司52.06%的投票权，通过德适诺辉、德适诺达、德仟科技、德适诺鑫等多个持股平台构建起复杂的控制架构。

这种既想保住控制权又想把钱装进自己口袋的做法，在资本市场向来不受欢迎。

于见专栏观察到，股权变动中还有一位神秘自然人股东杨曦值得关注。

2021年2月，宋宁以激励销售经验为由，仅以100万元的价格向杨曦转让2%股份，同时允许其以50万元认购新增注册资本，合计持股3%。两年后因业绩目标未达成，宋宁以228万元回购了这部分股权，杨曦持股两年获利78万元。

据公开信息，杨曦曾在圣湘生物上市前便间接持有其股权，投资眼光颇为精准。

这样一位具备丰富投资经验的自然人，却被包装成需要激励的销售人员进入股东名单，其间的逻辑链条难免让人产生联想。

2025年5月30日，就在递表前夕，德适生物以1元人民币的价格将旗下两家子公司，杭州德佑医学检验实验室和成都金牛好未来互联网医院，全部股权转让给独立第三方。公司解释为聚焦核心业务、提高运营效率，但参考独立评估师给出的负市值评估，这笔交易更像是一次剥离不良资产的操作。

杭州德佑此前还曾中标过宁德人民医院和河北省疾控中心近900万元的采购项目，说不要就不要了。

这种上市前突击清理资产的动作，究竟是为了报表瘦身还是隐藏其他目的，外界无从得知。

技术故事动听，商业化却步履蹒跚

德适生物对外讲述的核心资本故事，是其自主研发的iMedImage™千亿参数医学影像基座模型，以及基于此模型打造的核心产品AI AutoVision®。按照公司的说法，AI AutoVision®有望成为全球首款获批的智能染色体核型辅助诊断软件，可将传统30天左右的报告周期压缩至4至7天，染色体数目异常检测灵敏度和特异度均达到100%。

这一产品被寄予厚望，被视为公司扭亏为盈的关键所在。

然而现实是，截至目前，AI AutoVision®尚未获得国家药监局的注册批准。虽然该产品已进入创新医疗器械绿色通道并提交了注册申请，但三类医疗器械的审批标准极为严格，获批时间、适应症范围、是否需要补充临床数据等都存在重大不确定性。

医疗器械审批从来不是进了绿色通道就等于拿到了通行证，历史上延期甚至未获通过的先例并不少见。

德适生物的整体估值逻辑和未来增长预期，几乎完全押注在这一款产品上，一旦审批出现闪失，公司的核心商业叙事将瞬间崩塌。

即便AI AutoVision®顺利获批，其商业化放量仍面临多重障碍。公立医院采购流程冗长、科室预算刚性、临床使用习惯根深蒂固，加上收费项目立项和定价机制复杂，一款新设备从获批到规模化装机往往需要数年时间。

更关键的是，整个染色体核型分析行业的智能化渗透率极低。截至2025年，中国约3285项医学检测项目中，采用智能辅助的项目仅有35项，占比约1%。低渗透率确实意味着长期市场空间，但同时也意味着市场教育成本高、渠道渗透周期长、付费习惯培养难度大。

此外，其存量业务的疲软态势已经开始显现。作为公司收入支柱的二类医疗器械AutoVision®，销量从2023年的208部降至2024年的175部，2025年前三季度进一步回落至124部，均价也未能回到历史高位。

这说明公司的传统产品正在失去增长动能，而新产品尚未接棒，青黄不接的窘境已经显现。

在垂直领域，卡尔蔡司、徕卡等国际光学巨头虽然AI算法起步较晚，但在医院渠道资源和硬件积累上拥有深厚底蕴，随时可以通过收购或合作快速补齐短板。

在底层大模型层面，百度、腾讯、阿里等互联网大厂均在积极布局医疗AI，这些巨头不仅拥有无限算力和海量数据，其通用大模型经过特定医疗数据微调后，极有可能迅速覆盖到显微影像分析等细分赛道。

届时，德适生物这样深耕单一垂直领域、营收规模尚不足亿元且仍受困于算力成本和器械审批的初创公司，辛苦构筑的技术护城河能否守住，要打一个大大的问号。

结语

德适生物的上市，是中国AI医疗赛道又一个典型的资本故事。

学术光环加持、技术概念新颖、市场空间宏大，这些元素叠加在一起，很容易让投资者产生美好的想象。但当我们翻开招股书，看到持续多年的巨额亏损、创始人忙不迭的套现动作、低得可怜的产能利用率、不足600万元的账面现金，以及尚未获批的核心产品，这种美好的想象便大打折扣。

染色体核型分析确实是一个具有临床价值的细分赛道，AI辅助诊断也确实代表了技术演进的方向。但一家公司能否从这条赛道中真正跑出来，依靠的不是动人的PPT和精美的技术发布会，而是扎实的商业运营能力、可持续的自我造血机制，以及对股东和投资者负责任的态度。德适生物在这些维度上交出的答卷，显然难以令人满意。

上市募集资金或许能暂时缓解公司的资金饥渴，但如果无法在短期内实现核心产品的商业化突破、改善现金流状况、重建市场对其治理结构的信任，那么港股的投资者也不会一直为其买单。德适生物需要明白，资本市场的耐心是有限的，技术概念只能撑起一时的估值，真正的长期价值终究要靠实实在在的业绩来证明。

【天眼查显示】杭州德适生物科技股份有限公司是一家专注于AI医学影像技术的生物科技企业，致力于通过人工智能技术革新染色体核型分析领域。公司作为全球AI染色体核型分析技术的开创者，开发了AI染色体分析系统和扫描设备，可辅助诊断4000多种染色体遗传异常，为出生缺陷防控和辅助生殖提供技术支持。其核心产品已获得中国NMPA注册证、欧盟CE认证及美国FDA注册证，在国内染色体核型分析市场占据领先地位。公司已覆盖全国31个省区市的400多家医疗机构，展现出较强的市场渗透能力。作为国家级高新技术企业和专精特新'小巨人'企业，德适生物在AI医学影像垂直赛道形成了独特竞争优势，2026年3月成功登陆港交所主板。