中航证券首席经济学家董忠云：盈利增速差或进一步走阔，市场分化或延续

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（来源：中航证券研究）

文 董忠云 刘庆东 庞晨 王警仪 杨子萌

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摘要

上半年，全球地缘局势震荡，AI科技革命快速发展，大类资产收益呈现股票>大宗商品>债券>贵金属。股票市场方面，AI硬件是全球市场主线。新兴市场跑赢发达市场，A股风格呈现成长跑赢价值，小盘优于大盘，消费、红利领跌。上半年A股情绪高涨，市场风格极致分化。两融余额首破3万亿，但对比A股流通市值和A股成交额综合来看，当前杠杆水平仍处于历史中枢区间附近，杠杆风险仍相对可控。

5月工业企业营收、名义库存、实际库存均出现改善，呈现主动补库迹象，但后续是否持续仍需关注。量价共振下，企业利润率持续改善。但结构上，5月工业企业利润结构分化加剧。下半年，沪深300、创业板指和科创50盈利增速或延续震荡抬升趋势，本轮牛市有望延续。但结构上，创业板指与沪深300盈利增速差或进一步走阔，市场分化或进一步加剧。

回顾上一轮牛市，每当主动偏股基金平均收益创阶段性新高后，即该阶段大多数基民投资回本，主动偏股基金发行往往大幅提升。2026年上半年末，主动偏股基金平均收益创历史新高，基金发行有望迎来新一轮扩张。下半年，预计AI基本面高景气或将延续，AI领域新发基金或更受市场需求青睐，这或进一步加剧市场抱团及风格分化。与此同时，主动ETF渐行渐近，或将成为下半年市场增量资金来源之一。

进入财报季窗口期，7月和8月市场视线聚焦业绩表现，对全年盈利进行前瞻定价。我们根据2026预测净利润同比增速来观测高景气方向，以2026预测净利润近四周变化率来观察近期景气预期边际改善幅度大的行业，结合上述两个指标来寻找全年业绩预期高增，且近四周业绩预期改善较高的申万二级行业。结果显示，两项指标均排名前30的行业包括综合Ⅱ、房地产服务、光学光电子、房地产开发、环保设备Ⅱ、软件开发、橡胶、旅游及景区，可作为季报交易的重点方向。

投资建议：往后看，中东局势或将正式走向缓和，海峡有望逐步恢复通航，尾部风险或已解除。中期看，板块K型分化或将持续，建议关注AI科技硬件及上游相关基建的投资机会。短期，A股整体或延续震荡，当前市场风格回摆，AI科技硬件近期回调或为较好的布局机会。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（0.41%）、中证500（0.48%）、中证1000（0.23%），表现较强；深证成指（-1.17%）、沪深300（-0.54%）、科创50（-2.79%）、创业板指（-4.16%），表现较弱。行业风格上，消费风格表现较强，上涨5.80%；成长风格表现较弱，下跌2.49%。分行业来看，申万一级行业中医药生物、美容护理、汽车表现较强，分别上涨10.53%、7.64%、7.06%；通信、建筑材料、电子表现较弱，分别下跌9.17%、4.77%、4.30%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为34390.28亿元，较上周减少1068.42亿元。估值方面，A股整体市盈率为23.83倍，较上周上涨0.45%。

正文

上半年，全球地缘局势震荡，AI科技革命快速发展，大类资产收益呈现股票>大宗商品>债券>贵金属。在美伊冲突影响下，原油价格大涨。随着高油价推高通胀，以及新美联储主席沃什释放的鹰派改革形象，市场对美联储2026年操作预期从2025年底的降息预期转变为当前的加息预期，美元指数回升，贵金属下跌。

股票市场方面，AI硬件是全球市场主线。新兴市场跑赢发达市场，A股风格呈现成长跑赢价值，小盘优于大盘，消费、红利领跌。新兴市场中，韩股表现亮眼，万得全A跑赢标普500，创业板指跑赢纳斯达克，但港股下跌且在主要全球股票市场中表现靠后。A股风格上，成长、小盘风格获得超额收益，风险偏好上升加持下，消费、金融、红利领跌。A股领涨行业为，电子、通信、建筑材料、机械设备、综合。A股领跌行业为，商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料、钢铁。

上半年A股情绪高，市场风格极致分化。两融余额首破3万亿，但对比A股流通市值和A股成交额综合来看，当前杠杆水平仍处于历史中枢区间附近，杠杆风险仍相对可控。成长与价值比值达到历史高位，达2010年以来83.53%历史高位。杠杆资金总额破高位，主要由于A股总市值扩张，杠杆水平显示并未呈现过度扩张特征，尤其距离2015年行情差距甚远。上半年，两融余额首破3万亿，但占比A股流通市值仅为2.85%，约为2010年以来的60%历史分位。两融交易额达历史高位，但占比A股成交额仅为10.22%，约为2010年以来的46%历史分位。上半年两融净买入额前五行业为，电子、通信、机械设备、有色金属、基础化工。上半年两融净卖出额前五行业为，汽车、商贸零售、农林牧渔、房地产、家用电器。

5月工业企业营收、名义库存、实际库存均出现改善，呈现主动补库迹象，但后续是否持续仍需关注。量价共振下，企业利润率持续改善。但结构上，5月工业企业利润结构分化加剧。“量”较为平稳，5月工业增加值同比4.5%，较4月回升0.4pct；“价”继续上行，5月PPI同比3.9%，较4月进一步扩大1.1pct，自3月转正以来连续第3个月正增长。5月名义库存同比8.8%，较前值回升2.1pct，为2023年3月以来新高，位于近十年70.90%的百分位水平；剔除PPI后的实际库存同比4.9%，较前值回升1.0pct，实现止降转升，位于近十年41.81%的百分位水平。1-5月累计营收利润率5.56%，较前值上行0.13 pct，利润率高于过去3年同期水平。1-5月利润总额累计同比18.80%，较前值上行0.6pct。单5月来看，利润当月同比约21.10%，较4月高点边际回落3.6pcts，但仍处年内高位。6月制造业PMI已连续4个月位域扩张区间，供需两端同步修复，新订单、新出口订单同步改善，且均位于荣枯线上方。

本周美联储主席沃什表态未再度释放鹰派信号，市场对加息担忧略有缓解。7月1日，在欧洲央行于葡萄牙辛特拉举行的年度央行论坛上，美联储主席沃什表示，美联储不会就未来利率路径提供前瞻指引，希望决策官员能够在每次议息会议上基于最新数据展开充分讨论，而不是提前向市场预告政策走向。或由因沃什发言不及市场预期鹰派，市场加息担忧有所缓解，此后金价明显反弹。根据CME 利率观察工具显示，沃什发言后，美联储7月与 9月加息概率均较前一日走低。截至北京时间7月2日23：00，7月维持当前利率不变概率已升至82.4%。

下半年，沪深300、创业板指和科创50盈利增速或延续震荡抬升趋势，本轮牛市有望延续。但结构上，创业板指与沪深300盈利增速差或进一步走阔，市场分化或进一步加剧。

回顾上一轮牛市，每当主动偏股基金平均收益创阶段性新高后，即该阶段大多数基民投资回本，主动偏股基金发行往往大幅提升。2026年上半年末，主动偏股基金平均收益创历史新高，基金发行有望迎来新一轮扩张。下半年，预计AI基本面高景气或将延续，AI领域新发基金或更受市场需求青睐，这或进一步加剧市场抱团及风格分化。

与此同时，主动ETF渐行渐近，或将成为下半年市场增量资金来源之一。2026年6月 17日陆家嘴论坛，证监会明确支持沪深交易所推出主动管理ETF，同日上交所、深交所同步发布《主动管理ETF业务指引》。主动ETF是主动管理+ETF机制的新产品形态，与被动ETF紧密跟踪指数不同，主动ETF仅设立业绩比较基准作为业绩评价参考，不要求复制指数成分股或控制跟踪误差，基金经理可在投资范围内自主选股和调整仓位，以获取超额收益。

依托自身独特产品属性，主动ETF构建起区别于被动指数ETF、场外主动权益基金的新型配置工具，有望成为公募行业新的业务增长支点。相比被动ETF，它有主动获取Alpha 的能力；相比传统主动基金，它更透明（每日披露持仓）、更便捷（在交易所场内实时买卖）。从对市场影响来看，主动ETF主要依托证券账户在场内二级市场实时交易，短期对主动基金的分流作用或有限；但参考发展较为成熟的海外市场经验，美国截至2025年末，主动ETF管理资产规模约占全市场ETF总规模的11%，因此中长期维度下，主动 ETF 或有望成为我国公募市场新的增长引擎。

进入财报季窗口期，7月和8月市场视线聚焦业绩表现，对全年盈利进行前瞻定价。复盘2015至2024年十年间，从T年1月至T+1年12月，每月股价表现与T+1年全年业绩的相关性。结果显示，市场对基本面的定价具有明显的时间窗口特征。每年7月、8月财报窗口，股价表现与当年业绩相关性较高，这两个月股价表现与当年业绩相关系数平均值为前后两年共24个月份中第2和第4，相关系数平均排名为24个月中第2和第5。这一特征或显示，随着中报密集披露，7月、8月市场定价再度倾斜业绩验证驱动，成为对全年盈利进行前瞻定价的关键窗口，全年盈利预期高增的方向有望占优，基本面在定价逻辑中的侧重凸显，建议关注具备业绩支撑、盈利确定性较强的方向。

我们根据2026预测净利润同比增速来观测高景气方向，以2026预测净利润近四周变化率来观察近期景气预期边际改善幅度大的行业，结合上述两个指标来寻找全年业绩预期高增，且近四周业绩预期改善较高的申万二级行业。结果显示，两项指标均排名前30的行业包括综合Ⅱ、房地产服务、光学光电子、房地产开发、环保设备Ⅱ、软件开发、橡胶、旅游及景区，可作为季报交易的重点方向。

投资建议：往后看，中东局势或将正式走向缓和，海峡有望逐步恢复通航，尾部风险或已解除。中期看，板块K型分化或将持续，建议关注AI科技硬件及上游相关基建的投资机会。短期，A股整体或延续震荡，当前市场风格回摆，AI科技硬件近期回调或为较好的布局机会。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。

证券研究报告名称：《盈利增速差或进一步走阔，市场分化或延续》

对外发布时间：2026年7月6日

作者简介

董忠云博士

中航证券首席经济学家

航证科创有限公司董事长

中国首席经济学家论坛理事

国家金融与发展实验室特聘高级研究员

dongzy@avicsec.com

S0640515120001

刘庆东

中航证券宏观分析师

liuqd@avicsec.com

S0640520030001

庞晨

中航证券策略分析师

pangc@avicsec.com

S0640526040001

王警仪

中航证券策略分析师

wangjybj@avicsec.com

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杨子萌

中航证券策略分析师

yangzm@avicsec.com

S0640526060001