北京
2025年三季度，中国居民债务占GDP的比例约为59%。
这个数字放在全球坐标系里，看起来并不危险——美国约70%，日本约62%，中国比这两个老牌发达国家都低，仅略高于新兴市场平均水平（45%）。
但高盛在2026年6月17日发布的一份关于中国居民资产负债表的深度报告中，指出了一个被"总体债务率温和"所掩盖的关键事实：
中国居民债务占可支配收入的比例，高达约140%。而美国同期仅约81%。
两个数字放在一起，结论很清楚——中国的家庭不是借钱太多，是赚得太少。
同一笔债，两个完全不同的故事
为什么总债务率看着还行，收入负债率却如此之高？
高盛给出了一个异常简洁的解释：中国居民可支配收入仅占GDP的约45%，而美国约为75%。
这意味着：
当你用"总产出"这个分母去衡量债务时，59%看似可控；但当你用"家庭实际到手的钱"这个分母去量时，140%意味着还债压力沉重。
用更直白的话说：一个美国家庭和一个中国家庭，同样背了100万的房贷，但美国人的税后年收入可能高出一大截，所以那100万在他们眼里是一个数量级的概念，在中国家庭眼里是完全不同数量级的压力。
高盛在报告原文中的表述值得逐句引用：
虽然债务相对于总产出显得可控，但相对于实际归于居民的收入而言则沉重得多。
（While debt appears manageable relative to aggregate output, it looks much heavier relative to the income that actually accrues to households.）
居民去杠杆并非"主动降风险"，而是"被动还不起"
理解了这个结构性矛盾，很多看似矛盾的现象就通了。
报告显示，自2024年中期以来，中国居民杠杆率持续下降，主要受住房抵押贷款余额下降的推动。同时，短期消费贷款也在走软。
表面上看，这是居民在主动修复资产负债表、降低风险敞口。但结合140%的债务/收入比去看，更有说服力的解释是：
当可支配收入增长跟不上债务积累速度时，居民不是"不想借"，是"借不动了、还不起了"。
早期按揭提前偿还和低迷的购房需求减少了住房相关借贷，而政策制定者降低按揭利率和推出消费贷款利息补贴的效果"有限"——高盛用的词是"limited"——因为劳动力市场仍然疲软，居民信心仍然脆弱。
收入占GDP比例过低：一个被忽视了太久的底层问题
高盛这份报告的真正价值，不在于堆砌了多少数据或预测了哪些点位，而在于它把"债务/收入比"和"收入占GDP比重"这一组关系，放到了理解中国居民行为的总开关位置。
长期以来，关于中国居民债务的讨论，主流叙事围绕两个方向展开：一是总杠杆率是否过高、会不会触发系统性风险；二是房地产下行如何通过财富效应拖累消费。
但这两个叙事都跳过了同一个中间变量：居民到底分到了多少蛋糕。
如果一个经济体持续以投资和出口驱动增长，居民可支配收入在GDP中的比重长期停留在45%，那么即便名义GDP继续增长、债务/GDP比率看起来健康，微观层面的偿债压力也不会自动缓解。
高盛对此的判断可以概括为一句话逻辑链——
中国居民收入占比过低→债务/收入比远超债务/GDP比→即使房价企稳、信心恢复，消费复苏的斜率也会受到结构性约束。
这对投资和政策的含义
从资产配置角度，报告认为中国居民正处在一个从"砖头"到"贝塔"的渐进转变早期。三年期定存利率已从2023年初的2.60%降至1.25%，存款利差收窄，迫使居民寻找存款以外的回报来源。股票和保险是最有可能的中期受益者。
但从宏观政策角度，报告传递了一个更深层的信号：降息、补贴、放松限购可以缓解症状，但改变不了根本的分配结构。如果居民在总蛋糕中的份额不能系统性提升，那么无论金融资产涨多少、房价稳不稳，消费和信心的改善都将只是边际的。
这一点，值得所有把消费复苏当作业绩假设的投资者反复斟酌。
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