刚扭亏就被恒科除名：金蝶“十三年云转型”上岸后的资本冷遇

文 |恒心

来源|博望财经

不久前，恒生指数公司发布季度检讨结果：恒生科技指数纳入MiniMax、智谱，剔除金蝶国际、金山软件；变动于2026年6月5日收市后实施，2026年6月8日起正式生效。

耐人寻味的是，金蝶刚公布2025年年度业绩：归母净利润约0.93亿元，经调整后净利润约2.32亿元，结束了自2020年以来连续五年的亏损状态，全年收入70.06亿元、同比增长12%。

“十三年云转型终于上岸”和“被恒科除名”这两件事，在2026年夏天撞在一起，构成了中国SaaS板块当下最微妙的一幅切面。

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指数换血：“AI化”重估比“云转型”更硬

恒生科技指数素有“港版纳指”之称，成分股固定30只，按市值与流动性每季度季检换血。

这次调整最受关注的是AI大模型龙头首次入列——MiniMax与智谱初始权重分别约0.36%和0.53%，合计约0.89%。

被替掉的，是金蝶国际与金山软件这对“老牌软件双雄”。

金蝶被剔的直接触发机制并不复杂：市值排名已连续两个季度滑出恒科30强门槛，近月日均成交额较去年明显萎缩，不再满足流动性要求。

但更值得玩味的是替换双方的“身份差”——进来的MiniMax、智谱是市场眼中的“AI原生”；出去的金蝶，被重新归类为“传统SaaS+AI”。

这种归类不是贬低。根据IDC最新追踪，金蝶在中国SaaS ERP、财务云、司库云、EPM、税务、PLM云等多个细分领域仍位列第一，并连续21年蝉联IDC中国成长型企业应用软件市场占有率第一。

但在恒科这套“含科量”审美里，“企业管理软件云化”已经是上一轮叙事，“生成式AI原生”才是这一轮筹码。

新华网在解读此次季检时直接用“恒生科技指数迎来‘AI化’重估”做标题——这句话基本概括了过去一年港股科技主题资金的迁移方向。

对金蝶而言，被剔意味着跟踪恒科的被动ETF确定性地减配。叠加6月8日生效后的被动卖压，金蝶股价下跌至6.2港元/股附近，较一年来峰值约19港元回撤逾65%。

当然，金蝶也在积极补救，期间多次回购、合计超千万股、耗资超7400万港元，但仍难抵被动资金流出。

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2025年报的“扭亏”：成色几何

撇开指数叙事，先看金蝶自己交的2025年这张表。

有几个观察点值得注意：

第一，扭亏主要靠“订阅规模化+AI提效”压缩费用率，而非收入端跳升。

全年12%的收入增速在SaaS行业不算激进，真正的变化在利润表下半段——研发费用14.94亿元、销售费用27.26亿元，虽仍高企但增速被压住，上半年毛利率约65.6%（同比改善2.4pct）。也就是说，金蝶2025年做的是“控费式扭亏”，不是“爆发式扭亏”。

第二，现金流先于利润转正这个故事，已经讲了几年，2025年继续验证。

经营净现金10.97亿元，是经调整净利润的4.7倍——这个倍数关系说明利润表里仍有不少非现金项（股权激励、摊销等），账面利润比现金利润薄。

第三，苍穹+星瀚在大型企业端确实在放量。

2025年报披露，苍穹&星瀚实现收入同比增长约28%至约19.4亿元，其中订阅收入同比增长约35.4%至约5.28亿元；期内新签1461家专精特新企业，同时斩获多家大型央国企与五百强客户。这是金蝶“高端破局”这条线的核心筹码。

把这些拼起来看：2025年确实是金蝶云转型十三年来（自2012年启动，2021年徐少春喊出“用云订阅再造一个金蝶”）第一个全年扭亏的财年，基本面拐点信号是有的。

但市值端，2021年初峰值曾触1300多亿港元，到如今只剩约230亿港元，五年蒸发逾千亿——市场显然在等更硬的证据，才愿意把估值中枢抬回去。

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AI叙事与SaaS中局：灵基能不能接住下一棒

被恒科剔除同一周，金蝶其实还有一条不太被注意的新闻。

5月20日发布企业级AI产品“灵基”操作系统，试图向市场证明自己在AI时代的适配能力。但产品发完两天，恒指公司季检公告就把金蝶踢了——叙事没能抵消市值与流动性的硬指标。

这里有个行业层面的参照：这次入恒科的智谱、MiniMax，代表的是“AI原生+高成长+资金偏好”三重叠加；而金蝶即便发了灵基、即便把“金蝶云”升级为“金蝶AI”、即便推出了企业级AI原生超入口“小K”，在资金眼里仍被归为“传统ERP厂商加AI功能”，估值倍数给不到AI原生那档。

更现实的约束在赛道本身。

大厂挤压未减。阿里钉钉、腾讯企微仍以平台化方式切企业入口，独立SaaS厂商的获客成本（CAC）在宏观偏弱的背景下难降。

国产化替代的“订单好看、交付重”。央国企订单周期长、定制化高，苍穹&星瀚虽然增速亮眼，但交付端吃掉的利润率需要时间释放。

AI商业化仍在早期。金蝶在2025中报业绩会上首度披露AI合同金额，但相较用友等同业，市场对其AI订单规模的兑现速度仍有疑问——而恒科这次选智谱/MiniMax而不是金蝶，本身就是资金用脚投票的结果。

徐少春在2025年8月中期业绩会上说“AI+SaaS黄金十年已经到来”，并给出下一个五年目标“用AI再造一个金蝶”。但与十三年前那轮云转型不同，这一轮市场给的耐心明显更短——恒科除名就是一个信号：光有产品叙事不够，市值、流动性、盈利兑现三者至少要稳住两项，才能留在核心资产池里。

结论

把时间线拉直来看：金蝶2025年这份年报，是云转型十三年第一个全年扭亏的节点，基本面拐点的数据是立得住的。

但恒科除名这件事提醒市场——扭亏是起点，不是终点。

指数那一端，“AI原生”正在取代“云转型”成为恒科选股的审美锚，MiniMax和智谱的入列把这条线画得很清楚；金蝶这一端，刚发的“灵基”操作系统和“小K”AI入口能不能把“传统SaaS+AI”的标签撕掉，未来12个月要看AI合同金额的环比、苍穹星瀚在央国企的续约率、以及2026年经调整净利润能不能再上一个台阶。

对持有金蝶的资金来说，被动卖压最集中的阶段是6月8日生效前后这段；中长期看，金蝶已经不在恒科30只核心池里，意味着要重新靠主动管理型资金买回来——而这需要下一两份季报把“AI兑现”和“订阅利润率”两块同时证出来。

十三年云转型刚上岸，AI这第二程，市场恐怕不会再给同样长的宽限期。