信用 | 非金短端较弱，机会还是风险？

来源：市场资讯

（来源：固收彬法）

2026

作者：孙彬彬/隋修平/李飞丹（联系人）

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摘 要

上周信用债市场表现出两大运行特征，一是短端低等级非金信用债明显走弱，二是二永债在调整中表现出一定的韧性。短期来看，我们认为信用债整体还将走强，核心影响因素一是跨季后资金面将恢复平稳，二是理财规模回量，配置力量回归。策略上，我们继续推荐哑铃配置：增配1-3Y需求强、有久期弹性的普信债，博弈5年左右二永债波段机会，负债端稳定的机构则可以把握部分受评级调整影响而出现的短期限下沉机会。

• 短端低等级非金信用债表现较弱

上周短端低等级非金信用债回调明显，1YAA-/AA中票上行幅度分别为4.6bp和1.6bp，1YAA-城投债收益率亦上行3.2bp。主要原因一是受跨季影响，上周前三天（6.29-7.1）资金面仍然偏紧，隔夜OMO落地，理论上应该产生利好，但实际资金面并没有显著改善，跟往年对比，今年7月1日DR007下行速度明显偏慢；二是评级调整事项继续发酵，市场对低等级主体流动性和估值波动有一定担忧。

• 市场短期调整中二永债表现出一定韧性

在这一次跨季过程中，长端利率调整较明显，而作为利率放大器的3Y/5Y二永债仅分别上行1.09bp和1.75bp，可能一是因为品种筹码结构有所改善，二是固收+业绩虽有波动，但没有大规模赎回。

短期来看，我们认为信用债整体还将继续走强，核心影响因素一是跨季后资金面将恢复平稳，二是理财规模回量。策略上，我们继续推荐哑铃配置：增配1-3Y需求强、有久期弹性的普信债，博弈5年左右二永债波段机会。1Y内非金信用债也调整出了一些机会，我们认为化债周期内的城投债安全性还无须太过担心，如果账户负债端稳定，可以考虑适度参与。预计评级调整事项短期内还将有所发酵，等级利差大概率先上后下，短端修复顺序可能是①中高等级中短票、②低等级城投、③低等级产业。如果账户负债端稳定，可以考虑适度承接一些调整出来的机会。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

信用债收益率震荡上行，短端低等级非金调整明显

上周信用债小幅震荡上行。上周信用债市场仍然震荡，非金信用债收益率整体上行，中票与城投债收益率普遍上行1-3bp，其中短端低等级上行幅度较大，1-2YAA-/AA中票上行幅度在3.5bp及以上，1YAA-城投债收益率上行3.2bp。二永债短端下行1.0-2.6bp，7Y及以上收益率上行在2bp以上。信用利差上行、下行均有，趋势不甚明显，短端非金信用债利差整体走阔，低等级表现更为明显，1Y二永债利差略有压缩，表现较好。

交易指标方面，信用债成交平均久期结束下行趋势转而抬升，当前位于2.79年附近。TKN成交占比和低估值成交占比先升后降，当前分别在63%和58%附近，市场做多情绪一般。

02

非金短端较弱，机会还是风险？

上周信用债市场表现出两大运行特征，一是短端低等级非金信用债明显走弱，二是二永债在调整中表现出一定的韧性。

2.1

短端低等级非金信用债表现较弱

上周短端低等级非金信用债回调明显，1YAA-/AA中票分别上行4.6bp和1.6bp，1YAA-城投债收益率亦上行3.2bp。从成交笔数来看，非金信用债成交活跃度未见明显下滑，但存在结构上的变动，低评级成交占比明显下滑，背后可能是价格上存在分歧。

短端低等级非金信用债走弱，主要原因有两方面：一是月初资金面仍然偏紧，二是受到评级调整事件的影响。

受跨季影响，上周前三个交易日（6.29-7.1）资金面仍然偏紧。隔夜OMO落地，理论上应该产生利好，但上周前3天实际资金面并没有显著改善。跟往年对比，今年7月1日DR007下行速度明显偏慢，当天仍处于1.4537%的相对高位，这直接导致了信用债短端回调。

从日度波动来看，表现为7月1日1Y信用债单日收益率上行普遍在1-3bp，其中低等级非金信用债和二永债表现更为明显。

其次，上周评级调整事项继续发酵，市场对低等级主体流动性和估值波动有一定担忧。上周对估值产生显著影响的评级下调主体数量明显高于前一周，新增评级下调主体7家，评级终止主体12家，评级延迟主体2家。虽然本轮评级调整更多指向AAA高等级主体，但市场对评级虚高出清的恐慌情绪快速向中低资质标的传导，机构下沉意愿收缩，短端等级利差走阔。

2.2

市场短期调整中二永债表现出一定韧性

二永债价格韧性则有所加强。2026年以来几次利率短期调整中（10Y国债上行2bp或30Y国债上行4-6bp），二永债大多跟随调整，体现出 “利率放大器”的特征。但本轮调整中，3Y/5Y二永债仅分别上行1.09bp和1.75bp，一是因为二永的筹码结构有所改善，二是固收+业绩虽有波动，但没有大规模赎回。

反映到二级交易层面，一是当前二永债成交清淡，未见明显博弈，二是交易期限向1-3Y集中。

6月以来二永债成交活跃度边际走弱，位于年内平均水平。二永债成交活跃度高点在6月中上旬，后续明显下滑，上周日均成交笔数在1128笔，位于年内中枢水平，成交较为清淡，博弈明显减弱。

上周二永债成交期限结构中1-3Y占比明显提升。上周二永债1-3Y成交占比为19%，环比增加3pct，而3-5Y成交占比明显回落，体现出跨季二永债成交向短久期靠拢的特征。

从拥挤度的角度也可以看到，5Y二永债拥挤度呈现下滑态势，尤其且较6月初下滑明显。

短期来看，我们认为信用债整体还将继续走强，核心影响因素一是跨季后资金面将恢复平稳，二是理财规模回量。

一方面资金面恢复平稳，短信用可能迎来修复。上周跨季平稳收官，央行以隔夜逆回购“削峰填谷”呵护跨季，跨季后又快速回笼短端流动性。全周公开市场净回笼约1.6万亿元，但同时公告下周一买断式逆回购放量2000亿元加强中长期投放，呵护态度不改。大行净融出恢复至季节性下沿、期限利差维持季节性低位、隔夜匿名稳定在1.4%及以下，周五（7.3）DR007也恢复到了1.3924%。往后看，DR001中枢或回到1.3%-1.35%，重回1.3%以下或站上1.4%均非基准情形。7月政府债供给放量在途，但资金面预计延续中性偏松。

另一方面，理财将在下周明显回量，配置力量回归。对比历史理财走势来看，跨季后其通常在7月第二周明显回量，由于上周仅涉及3个7月交易日，理财规模尚未回归，预计下周将观测到信用债配置力量明显增强。

策略上，我们继续推荐哑铃配置：增配1-3Y需求强、有久期弹性的普信债，博弈5年左右二永债波段机会。1Y内非金信用债也调整出了一些机会，我们认为化债周期内的城投债安全性还无须太过担心，如果账户负债端稳定，可以考虑适度参与。预计评级调整事项短期内还将有所发酵，等级利差大概率先上后下，后续短端修复顺序可能是①中高等级中短票、②低等级城投、③低等级产业。如果账户负债端稳定，可以考虑适度承接一些调整出来的机会。

03

机构行为：基金买入力度大幅下降

上周（6.29-7.5），保险普信债买入力度略有回升，合计净买入规模86.17亿元，其中大幅增持1-3Y以内品种，1Y以内短债配置规模大幅下降。

保险净卖出二永债规模扩大，合计净卖出规模为65.85亿元，对10Y以内各个期限都进行了减持。

基金对普信债转为净卖出，上周合计净卖出规模5.73亿元，除1Y以内短债仍有配置之外，其余期限均为净卖出。

二永债方面，基金净买入力度继续下降，上周合计净买入131.38亿元，主要减少了3-5Y期限品种配置。

理财对普信债增持规模85.87亿元，环比明显下滑。理财大规模减少二永债净买入，上周合计净买入1.28亿元。

04

一级跟踪：城投连续两周净融入

上周（6.29-7.5）城投债净融资241.3亿元，产业债净融资164.5亿元，二永债净融资293.3亿元，其他金融债净融资243.6亿元。

城投债分省份看，截至上周末今年净融资规模前三地区为：广东（748.2亿元）、北京（270.1亿元）、浙江（146.4亿元）。净流出规模前三地区为：湖南（-215.5亿元）、湖北（-122.2亿元）、重庆（-39亿元）。

产业债分行业看，截至上周末今年净融资规模前三行业为：公用事业、综合、建筑装饰。

城投债加权平均发行期限回落至3.43年，产业债加权平均发行期限有所缩短，但7月仅过去3天，可能受到发行数量较少的影响。

一级发行情绪明显下滑，城投债全场倍数3倍以上占比为57%，环比下滑9pct；产业债发行全场倍数3倍以上占比下降至21%。

上周信用债取消发行4只，推迟发行1只，合计规模60亿元。

05

二级跟踪：3Y以内成交占比略有上升

3Y以内城投债成交占比环比增加2pct，产业债环比持平，二永债环比增加1pct。

城投债AA(2)及以下成交占比下降1pct，产业债AA及以下成交占比环比下降2pct，二永债AA及以下成交环比增加3pct。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。