孙彬彬：资金利率顶部拐点或已出现

孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

3M买断式超量续作后，基于央行表述与实际操作、资金利率、大行匿名、大行融出等多重表现，我们认为资金利率的顶部拐点或已出现，市场情绪最悲观的阶段可能已经过去。我们认为DR001重回1.3%以下的可能性不大，未来大概率在1.3~1.4%区间震荡，总体遵照季节性和信用派生情况进行运转，在税期、跨月等特殊时点下DR001可能向上达到或突破1.35%，但在刚刚跨季、信用派生再度转弱的情况下，DR001可能向下接近1.3%。尤其是，7月市场预期的政府债净融资迟迟未到，信贷也可能季节性回落，我们对下一周的资金利率抱有乐观评估，CD也可能重回1.45%。

如何看央行态度？6月29-30日，央行首次操作隔夜逆回购，外媒报道利率水平1.25%，本应做乐观解读，但月末最后一天的OMO净投放为负，而且资金利率依旧偏贵。从《金融时报》表述来看，首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具，因此跨过半年末OMO回笼也会更快。其次是资金利率偏贵的原因，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速发行。7月3日，资金利率终于开始遵照季节性下行，DR001回归到政策利率以下，而且晚间央行公布下周3个月买断式逆回购净投放2000亿元，金融时报同步确认央行对资金的回笼已经告一段落。金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）附近”，我们认为资金利率要跟随季节性看银行资负的客观压力。例如税期、跨月、跨季等因素下，DR007回到1.4%以上，DR001向1.4%靠拢；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情况下，我们认为未来一周DR007回到1.4%以下，DR001也可能回到1.35%以下，向1.3%靠拢。

综合来看，无论从央行表述和投放，还是资金利率、大行匿名、大行融出，我们认为资金利率的顶部拐点或已出现。

向未来展望： 一是市场预期的7月地方债发行放量屡屡落空，下一周的政府债发行也并不高；二是7月是信贷小月，银行资负有自发宽松的趋势。叠加央行未再进一步收紧资金，我们认为资金利率有望进一步回落。

存单方面，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来不断被压缩，近期已基本压缩至10BP左右，处于2022年以来的历史低位区间。这一方面得益于资金面宽松且存单净发行量平稳，另一方面也得益于DR001中枢的企稳，存单定价愈发充分。基于此，我们认为后续1Y AAA存单的利率中枢在1.45%，未来保持震荡格局。

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

01

资金利率顶部拐点或已出现

1.1

多重因素或表征资金顶部

本周央行投放和市场情绪犹如过山车，但总体在向着乐观的方向发展。

6月29-30日，央行首次操作隔夜逆回购，外媒报道利率水平1.25%，本应做乐观解读，但月末最后一天的OMO净投放为负，而且资金利率依旧偏贵。

关于隔夜OMO和月末的资金利率，6月29日金融时报中有相关解读。

首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具，因此跨过半年末OMO回笼也会更快。

“不过，在月末等时点，金融机构临时性资金需求增加，隔夜操作灵活性更强，能更好实现流动性‘削峰填谷’目的。”

——6月29日，《金融时报》

其次是资金利率偏贵的原因，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速发行。

“央行从3月起主动收敛流动性投放，防止资金过于淤积，在5月下旬开始显现效果，在央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速发行下，流动性压力显现，5月下旬开始资金利率明显上行；此外，商业银行在季末加力信贷投放，对超储形成消耗，叠加地方政府专项债从6月中旬开始逐步加速发行，也造成一定流动性压力。”

——6月29日，《金融时报》

随后是7月1日到7月2日，市场前期依旧对跨季后的流动性抱有中性偏乐观预期，认为资金利率可能沿着季节性回落。但由于隔夜逆回购大量到期，跨季后资金利率反季节性上行至OMO 7天以上，匿名资金利率也再度回到1.4%，大行融出回落，债市情绪再受打击。央行“削峰”意图明确，跨季堆积的短端流动性并未沉淀为持续宽松的筹码。

逆回购余额在6月26日冲高至2.27万亿元，与2025年同期（峰值2.14万亿元）同处高位，远高于2023、2024年的1.17、0.75万亿元；但跨月后回笼迅速，7月1日单日净回笼逾1.16万亿元，余额由6月30日的2.09万亿元腰斩至0.93万亿元，至7月3日进一步降至0.68万亿元，三个交易日回落约七成；去年央行在季初首周（7月1—5日）仍将逆回购余额维持在1.3万亿元上下。

最后是7月3日（本周五），资金利率终于开始遵照季节性下行，DR001回归到政策利率以下，而且晚间央行公布3个月买断式逆回购投放10000亿元，结束了连续4个月的缩量续作，转为净投放2000亿元，金融时报确认央行对资金的回笼已经告一段落。

“7月3个月期买断式逆回购由缩量改为净投放，主要是在前期央行公开市场各项操作适度调减等带动下，近期市场利率回升。其中，DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）附近，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率也有一定幅度上行……接下来央行会根据DR001、DR007、同业存单到期收益率等主要市场利率变化情况，灵活开展各项公开市场操作，精准有效引导DR001等主要市场利率围绕政策利率平稳运行，引导市场流动性充裕。”

——7月3日，《金融时报》

综合来看，无论从央行表述和投放，还是资金利率、大行匿名、大行融出，我们认为资金利率的顶部拐点或已初现。

向未来展望，一是市场预期的7月地方债发行放量屡屡落空，下一周的政府债发行也并不高；二是7月是信贷小月，银行资负有自发宽松的趋势。叠加央行未再进一步收紧资金，我们认为资金利率有望进一步回落。

当然，根据金融时报的业内专家观点，DR001很难再回到1.3%以下，大概率维持在1.3~1.4%。那么，DR001究竟是靠近1.4%，还是靠近1.3%？

金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）附近”，我们认为资金利率要跟随季节性看银行资负的客观压力。

例如税期、跨月、跨季等因素下，DR007回到1.4%以上，DR001向1.4%靠拢；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情况下，DR007回到1.4%以下，DR001也可能回到1.35%以下，向1.3%靠拢，这就是未来一周可能面临的情形。

存单方面，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来不断被压缩，2026年趋势更甚，由年初的约38BP逐月收窄至7月初的约10BP，处于2022年以来的历史低位区间。这一方面得益于资金面宽松且存单净发行量平稳，另一方面也得益于DR001中枢的企稳，存单定价愈发充分。基于此，我们认为后续1Y AAA存单的利率保持在1.45%附近，未来保持震荡格局。

1.2

本周流动性回顾

全周来看，跨季平稳收官、季初资金面均衡偏松。 央行公开市场逐日净回笼、全周合计净回笼约1.6万亿元，快速回收跨季投放的短端流动性；但资金价格并未收紧，DR001全周运行在1.35%—1.42%区间、周五回落至1.36%，R001除季末（6月30日）短暂冲高至1.50%外均贴近政策利率，隔夜资金体感宽松。大行净融出恢复至3.5万亿元上下的季节性下沿，期限利差（DR007-DR001）维持在季节性低位，1年AAA存单二级利率收报1.4625%，处年内低位。

周一，央行操作3000亿元隔夜逆回购，并未公告利率，希望淡化其操作利率的市场影响，但隔夜逆回购当前的“削峰填谷”效果凸显，资金面体感宽松，隔夜匿名1.34%超2000亿元，大行融出超4万亿元，回到季节性中游水平。

周二，央行操作6000亿元隔夜逆回购，OMO整体回笼1550亿元，大行融出小幅回落至3.7万亿元，但匿名资金利率稳定在1.34%超千亿元，DR001加权基本持平于1.36%，但R001-DR001机构分层明显上行至14BP，符合跨季日规律。

周三，跨季后央行大额回收流动性，OMO净回笼11625亿元，大行融出明显回落至3.31万亿元。资金面整体体感平稳，DR001上行5BP至1.42%，隔夜匿名1.4%，但资金分层有所好转。AAA级CD收益率普遍上行。

周四，跨季后央行继续回收流动性，OMO净回笼820亿元，但大行融出明显走扩至3.74万亿元。资金面整体体感宽松，DR001小幅下行至1.4%，隔夜匿名1.37%超千亿，资金分层进一步好转。AAA级CD收益率普遍下行。

周五，央行继续回收短端流动性，OMO净回笼1685亿元，尾盘公告下周一3月期买断式逆回购净投放2000亿元明确呵护态度。资金面整体体感宽松，DR001进一步下行至1.36%。

02

下周关注：缴款与到期压力总体可控

下周（07.06-10）为 7 月第二周，资金面扰动主要来自政府债缴款与短端逆回购到期，但税期未至、跨季资金已回笼、央行呵护延续，压力总体可控。具体关注：

一是政府债缴款与供给平稳。下周政府债净缴款约 +1240 亿元，较本周（+2870 亿元）回落；净融资约 +3138 亿元，其中国债净融资 +2420 亿元（发行接棒放量）、地方债净融资 +719 亿元，地方债仍以长久期品种为主（10 年及以上占比约 90%）。

二是短端逆回购到期。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元，系本周跨季集中投放资金的自然到期，规模较跨季高峰已大幅回落；叠加央行已公告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元对冲，名义回笼合计约 4785 亿元，扰动可控。

三是存单到期小幅回升。下周同业存单到期约 3852 亿元，较本周（2865.5 亿元）增加约 986.7 亿元，以 1 年期到期（约 2418 亿元）为主，续作压力季节性温和上行，但绝对规模不高。

好的一面是，跨季时点已过、资金面回归宽松，本周最后一个交易日隔夜与 7 天资金利率已全线下行，下周资金面无虞。

03

央行：跨季后公开市场转为大幅净回笼

本周央行公开市场净回笼约 15770 亿元（剔除离岸央票/CBS），主因跨季期间集中投放的短端资金到期，操作由跨季“放量呵护”回归常态，并非态度转向收紧。具体来看：

截至 07-03，7 天逆回购余额合计约 6785 亿元，较上周末（22655 亿元）大幅回落。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元、规模不高，叠加已公告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元，到期压力可控，预计资金面维持均衡偏松。

04

政府债供给：本周供给回落，下周国债净融资放量

本周政府债净缴款 +2870 亿元、净融资 +3288 亿元，较上周（净融资 +6068 亿元）明显回落；

下周净融资回升至 +3138 亿元、净缴款 +1240 亿元，供给节奏总体平稳。

结构上，本周国债净融资 +1688 亿元、地方债净融资 +1600 亿元，两者较为均衡；下周国债净融资升至 +2420 亿元、接棒成为供给主力，地方债净融资 +719 亿元。久期结构上，下周地方债发行仍集中于 10 年及以上长久期品种，占比约 90%，对长端利率债的配置需求构成一定考验。

05

市场资金供需：跨季后大行融出回落，资金分层收敛

本周跨季时点过后，大行净融出季节性回落，但货基、中小行同步补位，资金价格全线下行、分层收敛，资金面回归宽松。截至 07-03 时点快照（与上周末 06-26 对比）：银行体系净融出回落至 4.15 万亿元（周变动 -2877 亿元），其中大行净融出由跨季末高位回落至 3.55 万亿元（-3554 亿元），中小行升至 0.60 万亿元（+677 亿元）形成部分对冲；非银方面，货基净融出大幅回升至 1.26 万亿元（+2513 亿元），是跨季后资金回流的主力，基金、券商、保险净融出亦小幅回升。大行融出占比回落至 85.4%（较上周末 -2.5pp），占比回落主因非银与中小行融出补位、而非大行主动收缩。

价格方面，隔夜与 7 天利率全线下行、分层收敛：截至 07-03，DR001、DR007 分别为 1.36%、1.39%，较上周末 -0.9BP、-7.5BP；R001、R007 分别为 1.39%、1.42%，较上周末 -1.5BP、-8.8BP。R007 与 DR007 利差收敛至 3.0BP（-1.3BP），跨季后非银融资成本回落、资金分层明显缓解，绝对水平低位、未现紧平衡。

杠杆率方面，截至 07-03，银行间债市杠杆率约 107.0%，全市场约 108.4%、商业银行约 102.7%、广义基金约 110.8%、保险约 134.0%，跨季后债市杠杆水平季节性回升。

06

存单：一级发行收缩，二级利率曲线下移

跨季扰动消退、资金面回归宽松，存单一、二级利率小幅下行、定价企稳，1 年期国股行存单或在 1.45% 附近震荡运行。 其一，央行流动性态度维持中性偏松：本周虽大额净回笼，但系跨季资金自然到期，MLF 已于上月末超量续作、态度未现边际收紧，短期不构成存单重定价风险。其二，供求两端均趋均衡：下周存单到期约 3528 亿元、较本周小幅回升约 931 亿元，但绝对规模不高、续作压力有限；需求端跨季后非银资金回流（货基、中小行转为承接），对存单形成支撑；资金端 DR007 中枢回落至 1.39% 附近。其三，从历史视角看，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率周变动 -2.0BP，2021 年以来同期均值约 -4.2BP（区间 -6.0~-0.5BP），本周降幅小于历史均值、处于偏上一端。其四，展望下周，历史同期（2021 年以来）1 年期 AAA 存单二级收益率变动均值约 -0.2BP（区间 -3~+3BP），即 7 月第二周存单二级利率通常窄幅波动、季节性方向不明显。综合而言，若 DR007 稳定在 1.35-1.40% 附近，按 5-10BP 价差考虑，1 年期国股行存单或在 1.45% 附近波动运行。

6.1

一级发行市场：发行季初大幅收缩，发行利率整体小幅下行

总量上，本周同业存单发行约 2709 亿元，较上周（10499 亿元）环比大幅回落约 7790 亿元，系跨季后季初发行季节性收缩。期限结构上，本周发行以 1 年（860 亿元）、1 个月（732 亿元）、3 个月（648 亿元）为主，9 个月（108 亿元）最少；环比看各期限普遍回落，9 个月（-2876 亿元）、1 年（-1806 亿元）、6 个月（-1472 亿元）降幅居前。机构结构上，本周股份行发行 996 亿元、国有行 877 亿元、城商行 647 亿元、农商行 46 亿元，发行主力由国有行阶段性转向股份行。

未来到期方面，下周存单到期约 3528 亿元，较本周（2598 亿元）小幅回升约 931 亿元，以 1 年期到期（约 2380 亿元）为主，续作压力季节性温和上行。

价格上，本周一级发行利率整体小幅下行：1 年期国有行、股份行发行利率分别为 1.465%、1.463%，较上周末 -2.0BP、-1.4BP；城商行、农商行分别为 1.547%、1.503%，较上周末 -2.6BP、-5.7BP，低评级降幅相对更大。

6.2

二级市场：跨季后配置力量切换，收益率窄幅波动

数量视角看，跨季后二级配置力量发生切换、非银转为承接：本周大行存单日均净卖出 87.7 亿元（上周净卖出 66.8 亿元，卖出力度加大），小行由上周日均净卖出 28.7 亿元转为净买入 169.5 亿元、成为主要承接方；货基由上周日均净买入 20.5 亿元转为净卖出 57.9 亿元，理财子维持净买入（+18.6 亿元）。即跨季后大行继续减持存单回笼流动性，中小行接棒配置。

价格视角，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率收于 1.4625%，较上周五（06-26）下行 2.0BP。曲线形态上，1 个月至 1 年分别为 1.395%、1.395%、1.425%、1.4575%、1.4625%，各期限全线下行，短端（1 个月 -4.0BP）降幅大于长端（1 年 -2.0BP），曲线小幅走陡。

07

票据与汇率：6 个月票据利率续降，央行稳汇率力度边际扩大

6 个月票据利率续降、3 个月小幅回升，反映季初银行票据配置需求分化，实体有效信贷需求仍偏弱。 截至 07-03，3 个月、6 个月国股银票转贴利率分别为 0.80%、0.55%，较上周末 +15BP、-20BP；同期 3 个月、6 个月直贴利率分别为 0.87%、0.58%，较上周末 +2BP、-20BP。6 个月票据利率快速走低至 0.58% 的偏低水平、而 3 个月小幅回升，指向银行半年期票据冲量意愿仍强、实体信贷需求修复偏慢。

汇率方面，人民币中间价延续偏强，央行逆周期调控力度边际扩大。 截至 07-03，人民币中间价报 6.8047，较上周末（6.8166）调升；彭博测算估值约 6.7785，对应逆周期调控力度约 262pips，较上周末（约 150pips）明显扩大，反映市场升值预期升温、央行放缓人民币升值节奏。远期方面，USDCNY 1 年期掉期点报 -1780，较上周末（-1759）续降约 21 点，购汇成本边际抬升。

风险提示

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。