这次AI热潮，如何走向终局？褪去AI“滤镜”，别让故事战胜估值

每个时代都有红极一时的流行投资品种，他们的估值明明远远高于历史区间，却依然能让投资者趋之若鹜。其中隐含着什么秘密呢？

因为很多投资者有避开数字而投资于故事的倾向。科学家发现，人在听到一个令人震撼的故事后会产生一种化学物质，这种物质叫催产素，它是人类大脑中的下丘脑分泌的一种激素，催产素的合成和释放与人的信任和关怀相关。

投资者要当心自己偏爱故事漠视数字的投资决策过程。当前，费城半导体指数滚动市盈率超过70倍，科创50指数、科创100指数和中证2000指数估值均超过100倍，已经远超正常的历史估值区间。

投资很大程度上依靠数字进行决策，数字是故事的解药。2000年互联网泡沫破裂之前，沃顿商学院教授杰里米·J·西格尔教授就曾坦言，没有任何大型公司，能够持续产生足够高的增长，去匹配百倍以上的市盈率。

小心故事的力量

人类天生偏爱故事。相较于枯燥的说明式说理，故事更容易被人牢牢记住。当人们沉浸在故事中时，心理戒备会自然卸下，更容易不加分辨地接纳故事传递的观点。越是专注投入，听众越难察觉故事里的漏洞、矛盾与不合理之处。

商业的故事更是备受喜爱，人们在行为上的大部分想法并不是数量型的，而是以“讲故事”和“找原因”的形式出现，只要故事引人入胜，一般投资者不会关注对数量和概率的讨论，也不关注分红和收益是否处于正常水平。

人们爱听精彩的故事，爱听那些世界运转规律的简明诠释。人们渴望轻松赚钱，从运河、互联网到人工智能的市场狂欢，诱惑始终在诱发人类的相似行为。每一波浪潮都让我们产生错觉，以为这次吸取了历史教训，绝不会再上当受骗。然而，历史总是惊人相似。

当今席卷全球的AI投资浪潮与资本市场历史上的其他投资热潮并无二致。正如罗伯特·J·席勒在《非理性繁荣》一书中表示，一般公众会对突然流行的关于新时代的故事反应过度，而忽视了历史上曾多次发生类似事件之间本质上的相似之处。

阿斯沃斯·达摩达兰在《故事与估值》一书中说，一个成功的商业故事必须具备以下元素才是成功的：一是简单，一个简单而言之有理的故事比一个复杂而杂乱无章的故事更令人难忘；二是可信，商业故事必须听起来可信，这样投资者才能据其采取行动；三是鼓舞人心，商业故事就是为了鼓舞听众，让他们认可故事；四是促使听众采取行动，对于投资者来说，就是他们能为故事中的公司提供更高的估值。

无论是当今的AI投资热潮，2000年的互联网投资泡沫，还是20世纪20年代的无线电泡沫，都对应着简单、振奋人心、可信的商业逻辑，但因为投资者对新时代的故事反应过度，可能导致投资者在高位买入。

百倍市盈率很难获得支撑

阿斯沃斯·达摩达兰认为，故事不仅能在故事讲述者和听众之间建立起情感联系，让记忆更加鲜明，持续的时间更长，还能引导听众采取行动。随着听众越来越沉浸在故事之中，他们更乐意抛开怀疑，接受可疑的断言和推测不去质疑。但如果我们只基于故事作出投资决定，我们冒的风险就大大增加。

而数字是故事的解药。《点球成金》一书讲了数字的重要性，传统球探选人全靠主观感觉，比如看名气、看挥棒姿势、看年龄等，却忽略了赢球的核心指标，但奥克兰运动家棒球队总经理比利·比恩却抛弃主观审美，只用数据衡量球员真正创造胜利的能力——上垒率，专门搜罗市场偏见下被严重低估的球员。2002年，奥克兰运动家棒球队打出联盟历史20连胜，用极低的成本碾压高薪明星球队。

杰里米·西格尔在2000年3月14日曾发表文章指出：如今许多投资者无视历史，也无视一个铁证——历史上没有任何大型企业，后续业绩能支撑接近100倍的静态市盈率。

2000年3月7日，美股市值超850亿美元的33家巨头里，18只是科技股，这批科技股的市值加权市盈率达到125.9倍，其中半数个股静态市盈率超过100倍。思科静态估值达到148倍，甲骨文153倍，高通167倍，雅虎更是超过600倍。

杰里米·西格尔当时就认为，即使这些企业未来10年完全兑现分析师最乐观的盈利增长预测，他们的估值依旧会远远脱离历史正常区间，9家百倍市盈率企业中，有5家在10年完美增长后，市盈率仍会高于50倍。

杰里米·西格尔表示，市场正在为这些科技企业定价“永久超高增速”，但历史证明：一旦企业成为千亿级巨头，两位数的盈利增速必然回落。“没有任何大型公司，能够持续产生足够高的增长，去匹配三位数市盈率，不存在所谓新时代，可以推翻估值的定价规律。”

杰里米·西格尔精准地预言了互联网泡沫的破裂。大批市盈率超过百倍的公司在泡沫破裂后的一年时间里跌幅近90%。亚马逊用了近10年的时间，才收复互联网泡沫高点；思科、甲骨文、高通等公司用了十几年的时间才收复了失地；北电网络2009年直接破产退市、雅虎和太阳微等公司泡沫破裂后被低价收购、美国在线与时代华纳合并后巨亏资产大幅减值……

事实上，没有什么能比一个好故事更卖座，但即使最有吸引力的故事，也不能保证财富和回报，这是因为故事的讲述者大都不提数字。戴维斯王朝曾对他们继承人的正告：“每一个时代都有红极一时的流行投资品种，但最终让追随它的人贫困潦倒。”

排版：罗晓霞

校对：李凌锋