中信证券研究框架解析：当下库存周期认识的五个视角！（5000字深度复盘）

来源：市场资讯

（来源：商品估值驱动框架）

中信证券首席经济学家程强，专门对库存周期进行过五个角度深入的分析，其研究框架与思路是很值得我们借鉴，我们想利用中信库存周期模型分析当下的宏观趋势。

为什么我们现在开始重点关注库存周期？主要在于国内的传统经济的复苏依赖于库存周期的重启，而从2025年下半年的补库存周期到2026年7月已经持续了10个月，当下很多行业处于一个重要的转折点。

我们看到今年股票与商品均是走K型分化，而表现好的股票板块分布在主动补库阶段，譬如通用设备，专用设备制造。

而像图中最左下角的黑色阶段处于主动去库存阶段，权益市场与商品表现较弱，另外从传统消费来看，无论是纺织服装，还有印刷，家具，医药制造均处于弱势开启的阶段。

上述图表参考了2023年中信证券研究库存周期框架，按需求与库存对行业进行了划分，原报告也同步上传星球了。

上图各行业的库存周期阶段图，我们定期会在知识星球中进行更新供大家参考。我们先从钢铁行业来细拆分看，当下这个行业库存周期与价格未来的判断。

在投资行业，永远是选择大于努力！

1、从钢铁行业库存周期看传统行业

中国的传统工业中，钢铁行业是体量大，且用途广泛的行业，下游与基建、房地产密不可分。我们从库存周期的角度看，它的库存周期到了比较高的位置。

未来是持续向上补库存，还是转头向下进入去库存阶段，将决定了整体钢铁板块的价格趋势，这在当下半年度的时间点，是很需要我们进行分析与预判，从而对下半年工业品的研究与投资进行前瞻性分析。

我们知道在2022年之后，AI代表的硅基经济开始迅速发展，黄金、白银与有色的上涨趋势也是这一时间开始的。

我们需要比较的是在传统经济为主的年份，尤其是在2022年之前，整体的库存周期的规律是怎么样的，如果当下中国传统经济进入去库存周期，去库存周期的时间跨度是多少？

从中信证券的库存周期划分来看，一个完整的去库存周期分为主动去库存，还有被动去库存两个阶段，各为8-9个月。

如果按7月份是库存周期的顶部，并开始去库存，那么接下来无论是股市还是商品会面临压力。

我们分析全国的库存数据会有一定的难度，我们可以先从一个传统经济行业入手，最典型代表传统房地产与基建的碳基行业中，可以看钢铁行业。

从钢铁行业的库存周期指数来看，5月底钢铁行业库存触底回升，6月份全月持续大幅累库存。

我们看到热卷为代表的黑色板块在5月底开始转头向下，进入下跌的趋势，而在5月底至6月初开始，全国热轧卷板的库存开始触底回升，代表着黑色的整体的库存开始进入累库周期。

我们知道库存周期是分四个阶段，分别对应了价格的不同阶段，应该如何看待价格与库存的关系，我们需要重新梳理一下库存周期价格模型。

2、库存周期四个阶段与大类资配置

库存周期的产生与生产相对需求的滞后性相关，以库存去补与操作主被动为依据可以分为被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四大阶段，分别对应美林时钟的经济复苏、经济过热、经济滞胀和经济衰退四阶段。

（1）被动去库存。在经济复苏期，当经济体触底反弹需求回暖，大部分厂商并未感受到衰退结束，依旧按照惯性维持衰退期较低的生产力。在此阶段需求大于生产，产成品库存被动被持续消耗走低。

（2）主动补库存。在经济繁荣甚至过热期，经济持续走强已有时日，实体经济需求旺盛。市场预期趋于乐观，大部分厂商已经意识到需求的高涨，开始对应有意识地主动扩大生产规模，且出于扩产的时滞和逐利的乐观，此阶段生产往往大于需求，产成品库存开始上升。

（3）被动补库存。在经济滞胀期，经济增长见底，需求逐步放缓，大多数厂商还未能意识到需求增长乏力，仍然保持惯性维持扩大生产增加库存，此阶段生产仍然大于需求，产成品库存持续上升。

（4）主动去库存。在经济衰退期，需求收缩已成共识，实体预期转向悲观，厂商意识到继续扩张大概率造成累库亏损，于是主动收缩产能准备度过难关。此阶段生产转为比需求更小，产成品库存进入消耗阶段转为走低。

库存周期的四个阶段，也是大类资产配置的阶段，背后是价格的表现形式。

库存周期是一种代表性的短经济周期理论。库存周期是指工业企业库存水平平均持续3-4 年左右的周期性变化，库存产生波动的原因是工业企业供给与需求之间的变动时间差。

库存周期对于工业周期、GDP 周期具有明显的解释力。一个完整的库存周期划分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。在库存周期上升段，GDP 和工业增加值一般同步回升，而库存周期下降段则相反。即补库存大概率对应经济回升，去库存对应经济回落。

根据中信证券的研究发现库存周期不仅对经济周期有解释力，对于资产价格的波动也有较强指示意义。因此，在本篇报告中，我们从实际库存周期位置、库存周期的催化因子、分行业库存水平、分行业库销比和库存周期启动的行业顺序五个视角来进行探究，深化关于库存周期的认识，为资产配置提供参考和借鉴。

在库存周期的四个阶段，全体股票市场以及中小盘在被动去库和主动补库期的平均涨幅高于被动补库和主动去库期。被动去库期和主动补库期分别对应市场需求和企业生产的接续回暖，此时企业营收和盈利水平改善、市值上升，股息和红利持续增加，居民购买权益资产的热情提高，公司的股票价格上升，股票投资回报率增加。

3、大宗商品在主动补库和被动去库阶段表现较好

商品市场在主动补库和被动去库期表现同样优于主动去库和被动补库期。大宗商品作为工业生产的重要上游原材料，在被动去库期和主动补库期，市场对大宗商品需求上升，价格随之升高。

我们曾经在知识星球中，在第【三十四专题】高盛商品方法论：2026下半年库存周期与期现结构转变中详细讨论过，2026年6月份实际上看到工业产成品的库存已经很高了。

很要可能因为部分行业开始进入去库存阶段，导致商品的价格的下跌，这是当时做的库存与商品指数图。

在6月份，我们看到的钢铁板块与化工带动商品价格下跌，整体指数现在已经下跌较大，当然这钢铁板块与化工板块下跌的逻辑不同。

化工板块实际上一直处于去库存周期，现在整体的需求端还是大于供应端，并且从化纤制品与化学纤维的角度来看，整体行业还处于景气周期，这也难怪资金在6月份曾经流入新凤鸣这只股票。

因为，从库存周期的角度来看，配置上图中最左象限的行业应该是有增长空间，当然通信电子与计算机在6月初表现也不错。

我们这里并不是去推荐股票的配置，而是基于库存周期与景气度分析商品价格分化的逻辑，钢铁板块确实处于库存下降与需求景气度弱的阶段。

在6月份中，逢高做空热卷与螺纹，从逻辑上似乎比空化工更确定，更安全，化工板块实际上更多是在交易基差的逻辑。大宗商品历史大基差复盘：2026年极端基差回归逻辑！

这一部分，我们主要描述的是库存周期与商品价格的规律，我们复盘的历史数据与中信证券研究框架是相同的。

商品做多的两个阶段：被动去库存+主动补库存阶段

商品做空的阶段：主动去库存阶段

当然，对于被动补库存阶段，商品价格趋势如何，我们进行过20年的复盘，结论是：被动补库存阶段商品是高位震荡，且偏强，但是并没有看到很强的高度。

2026年7月份开始化工品要有一波被动补库存阶段开始，因为

我们统计了乙二醇，甲醇等代表国内液体化工品的库存数据，做出的库存指数来看，当下的库存还是比较低。

化工品还是处于被动去库存阶段，液体化工品在接下来的1-2个月内仍然可能会有反弹的可能。

不过话说回来，化工品想补库存也很快，只要中东的运力恢复，沙特的油船可以20天-30天到达中国，然后石化厂开工率迅速上升，未来会有一个大幅的补库存阶段。

库存周期是经济运行的最小单位，这句话是周期天王周金涛研究出的结论，研究库存周期本质是研究价格的波动底层逻辑，那么，是什么导致了库存周期？

4、补库存的因子是什么？

根据中信证券的研究，补库拐点的到来需要来自需求端的催化因子持续发力。根据库存周期理论，企业从去库转向补库的动因是确认市场需求转好、预期未来需求会继续向好。

从前六轮库存周期的经验规律来看，企业从去库转向补库基本都伴随着重要宏观事件与政策带来的国内需求（地产和基建）或出口的回升。

所以说，大宗商品价格的交易逻辑中，宏观的部分主要是库存周期的波动，而库存周期的波动背后通常是有宏观事件。

第一轮库存周期过渡到第二轮库存周期主要是由加入世贸组织后快速增长的外需驱动。2002 年全年中国出口总额 3256 亿美元，较 2001 年增长 22.3%，其中一般贸易和加工贸易分别较去年增长 21.7%和 22.0%。

第二轮库存周期过渡到第三轮库存周期主要是由多重利好因素带来的固定生产投资快速增长驱动。受政府换届效应、资金供给宽裕、国际环境趋好和企业效益提高等因素的影响，2006 年上半年我国固定资产投资呈现快速增长态势。

固定资产投资累计完成额达 36368 亿元，同比增长 31.3%，为过去三年最高，其中基建、地产和制造业分别同比增长 25.2%、27.9%和 38.6%，增速均位于较高区间。

第三轮库存周期过渡到第四轮库存周期主要是由“四万亿”刺激计划带来的地产和基建高速投资驱动。2008到2009年全球金融危机爆发后，外需明显减弱，出口增速回落较多，中国政府及时出台“四万亿”财政刺激计划，使得地产投资快速提升、基建投资延续高增长，需求端强劲的修复使得本轮周期从去库转入补库。

2009 年1-2 月，基建投资增速为 46.5%，较2018 年12 月大幅增加 23.8 个百分点，并且基建投资在 2009 年 8 月下一轮库存周期到来前始终保持 45%以上的高速增长。

第四轮库存周期过渡到第五轮库存周期主要是由财政扩张和城投债发行放量带来的 基建投资增速上升驱动。2010-2012 年欧洲爆发主权债务危机并推动了欧元区经济危机， 拖累我国对外出口。

第五轮库存周期过渡到第六轮库存周期主要是由棚改货币化发力带来的地产投资增速上升驱动。2015-2016 年，随着发达国家再工业化以及部分发展中国家加速融入世界经济，加上我国生产成本上升和环境、资源制约加强，我国出口面临发达国家下压和发展中国家上挤的双重压力，多数出口月份为负增长。

2016年开始，棚改货币化安置的比例和规模明显提升。2015年棚改货币化安置比例为29.9%，2016年快速升至 48.5%。

棚改的发力，使得地产投资增速均值由2015年下半年的 3.7%上升至 2016年的 6.8%，推动库存周期快速从被动去库阶段进入主动补库阶段。第六轮库存周期中地产和基建的支撑作用明显减弱。

第六轮库存周期过渡到第七轮库存周期没有较为突出的分项拉动，主要是去库时间较长叠加出口、消费、制造业投资指标在 2019年年末企稳回升促成的。

在国内外风险因素明显增多的背景下，2019年中国经济发展的挑战明显增加，消费、出口、地产投资、制造业投资等多项指标在前三季度的多数月份面临较大下行压力。基建投资增速自 2018 年 6 月开始下降到 5%以下，并在 2019 年维持在 2%-4%的较低增速。因此此轮库存周期被动去库期长达 14 个月，为过去六轮库存周期之最。

5、当下库存周期阶段

我们根据中信证券研究框架推算了当下的库存周期数年表，第八轮的补库存周期是疫情引的全球货币大放水，造成了黄金白银的五年级别的大牛市行情。

第九轮的补库存幅度并不是很强，在2023-2024年由于房地产的压力比较大，开始出现分化，以AI为代表的新经济开始发力，带动有色铜，铝等小金属的爆发，这一阶段只要持有铜代表的有色股票，或商品铜都会有不错的表现。

第十轮库存周期已经开始运行了10个月，我们看到传统的钢铁与消费行业已经开始进入去库存周期，先于其它行业见顶，大家也会有体感，说今年的消费不太好，传统经济比较弱。

从股票上反应出来的是K型经济，传统需求走弱，AI半导体与相关制造业反而是不断上升，出口数据也不错。2026下半年，牢牢抓住需求端大矛盾！

我们想起周金涛说过的一段话：

人生的财富轨迹就是康德拉季耶夫周期 ，它一个循环是60年一次。在一个人60岁的人生中，其中30年参与经济生活，30年中康波给予你的财富机会只有三次，不以你的主观意志为转移。

40岁以上的人，人生第一次机会在08年，如果那时候买股票、房子，你的人生是很成功的。第二次机会在2019年，最后一次在2030年附近，能够抓住一次你就能够成为中产阶级。

60年波动会套着3个房地产周期，20年波动一次。一个房地产周期套着两个固定资产投资周期，10年波动一次。

一个固定资产投资周期套着3个库存周期。所以你的人生就是一次康波，3次房地产周期，6次固定资产投资周期和18次库存周期。

库存周期的魅力也在于此，大宗商品是暴利行业，尤其是农产品的被动去库存周期可能在2026年三季度开始，我们在星球中最近发布了豆类，鸡蛋等相关报告，我们共同抓住这一波机会。