BNP 剖析Neocloud 双雄：CoreWeave产能遥�...

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（来源：invest wallstreet）

法国巴黎银行(BNP Paribas)近日就算力供给与长期可持续性之间的行业辩论发表看法，人工智能云计算服务商CoreWeave(CRWV.US)和Nebius(NBIS.US)再度成为市场焦点。BNP分析师斯特凡·斯洛温斯基在给客户的研报中指出：“短期来看，我们认为定价环境依然有利，SpaceX(SPCX.US)近期与Anthropic及谷歌达成的人工智能基础设施协议即为佐证。”

斯洛温斯基称，“我们估算这些协议每吉瓦(GW)算力可带来300亿至500亿美元的收入(Reflection AI那笔60亿美元的交易在每吉瓦收入基础上的具体贡献尚不明确)。

尽管我们认为SpaceX的定价能力至少部分源于其能向两个对价格相对不敏感的客户提供短期算力，但我们仍将这些交易视为定价环境积极的信号。”

一、核心框架：算力供给与长期可持续性的天平

法国巴黎银行（BNP Paribas）分析师斯特凡·斯洛温斯基（Stefan Slowinski）近期就AI算力基础设施行业发布研报，对两家“新云”（Neocloud）代表企业CoreWeave（CRWV.US）和Nebius（NBIS.US）给出了截然不同的评级与判断。

BNP的核心问题意识是：AI算力需求明确存在，但谁能真正将稀缺算力转化为可持续的现金流？谁又将在大规模建设过程中承担风险？这一框架将讨论从“需求是否存在”升级为“价值捕获能力”的深层命题。

二、CoreWeave（CRWV.US）：产能遥遥领先，但存在追赶机会

2.1 BNP的评级与目标价

斯洛温斯基给予CoreWeave “跑赢大盘”（Outperform）评级，目标价192美元。在6月初首次覆盖时，该目标价较当时股价隐含约71%的上行空间。截至7月3日，CRWV股价约为86美元，距目标价仍有约123%的理论空间。

2.2 核心做多逻辑

（1）产能规模绝对领先

CoreWeave是“新云”领域中规模最大的平台。截至2025年底，公司拥有850兆瓦活跃电力容量、43个数据中心，已签约总容量超过3.1吉瓦。对比而言，Nebius的活跃电力容量仅约200兆瓦。CoreWeave计划在2026年底将活跃电力翻倍至1.7吉瓦，并目标在2030年前新增5吉瓦数据中心容量。

（2）收入积压提供高度可见性

公司2026年营收指引为120亿至130亿美元，同比增长约140%。截至2026年一季度末，总签约算力超过3.5吉瓦，收入积压（revenue backlog）达994亿美元。这种合同锁定模式为未来收入提供了极高的可见性。

（3）差异化软件栈提升护城河

CoreWeave于2025年5月以约17亿美元收购Weights & Biases，已推出Mission Control Integration、W&B Inference等集成软件产品。单纯的GPU租赁是商品化业务，而在此之上叠加开发者平台，是CoreWeave应对利润率压缩的核心战略。

（4）新合同定价覆盖成本、维持利润率

斯洛温斯基指出，公司新签合同定价已充分考虑以抵消组件通胀，同时维持20%以上的贡献利润率。随着新增部署占现有装机基数比例逐步下降，利润率波动有望趋于缓和。

（5）“追赶机会”逻辑

虽然CoreWeave股价表现落后于Nebius，但斯洛温斯基认为，随着2026年下半年执行力持续改善，“存在追赶机会”。

2.3 风险因素

（1）持续巨额亏损与债务负担

2026年第一季度，CoreWeave营收同比增长112%至20.8亿美元，但净亏损扩大至7.4亿美元，总负债膨胀至508亿美元。公司预计2026年全年资本支出高达310亿至350亿美元。BNP报告也承认，公司预计2026年调整后净亏损为2.84亿美元。

（2）单位经济性被大规模扩张掩盖

斯洛温斯基明确指出，公司“正在大幅增加算力容量，这在某种程度上掩盖了业务层面的单位经济性”。这意味着真实盈利能力的能见度有限。

（3）需求可持续性质疑

空方观点认为，超大规模云服务商（Hyperscaler）可能只是利用新云厂商来转移自身的资本支出压力。如果这种“租赁需求”是暂时的，CoreWeave的增长模式将面临考验。

三、Nebius（NBIS.US）：长期看好，但短期中性

3.1 BNP的评级与目标价

斯洛温斯基给予Nebius “中性”（Neutral）评级，目标价255美元。他对Nebius的长期基本面持“积极看法”，但鉴于该股年内已大幅上涨，短期上行空间有限。

3.2 核心逻辑：平台深度与可持续性叙事

（1）高速增长但基数较小

Nebius 2026年第一季度营收3.99亿美元，同比增长684%。公司指引2026年全年营收30亿至34亿美元，年底年化运行率（ARR）目标70亿至90亿美元。

（2）Meta的270亿美元大单

Nebius与Meta签署了为期五年的AI基础设施协议，价值高达270亿美元，这是其平台深度和客户信任的有力背书。

（3）AI云技术栈差异化优势

斯洛温斯基认为，市场从“极致消耗”（Token-maxxing）向Token优化策略的转变，实际上可能对Nebius构成利好。其AI云技术栈“更有能力支持企业客户对开源模型进行微调”，为寻求前沿模型替代方案的企业提供更具成本效益的选择。不过BNP也坦承，“这一逻辑尚未在财报中体现”。

（4）更干净的资产负债表与机构认可

与CoreWeave相比，Nebius拥有更干净的资产负债表和更高的机构投资者认可度。公司一季度实现净利润5.84亿美元，调整后EBITDA为1.295亿美元。

（5）可持续发展叙事

Nebius在芬兰Mäntsälä的数据中心将服务器热量直接回馈当地市政供热网络，强化了“增长与效率并行”的可持续叙事。

3.3 “短期中性”的原因

（1）股价已充分反映乐观预期

BNP给予中性评级的核心原因就是“近期股价飙升限制了上行空间”。Nebius过去一年股价涨幅接近400%。任何业绩不及预期都可能引发剧烈回调。

（2）数据中心模型显示上行空间有限

BNP的数据中心模型显示，“尽管近期价格上涨和更新NVIDIA GPU带来的组合收益，Nebius的2026年ARR展望仅有温和的上行空间”。

（3）负债增速惊人

截至2026年一季度，Nebius负债总额达150.6亿美元，同比飙升1040%，而营收较预期低33%。负债增速远超收入增速，财务可持续性存疑。

四、横向对比：两种截然不同的投资逻辑

对比维度CoreWeave（CRWV）Nebius（NBIS）BNP评级跑赢大盘中性BNP目标价$192$255活跃电力容量~1,000 MW~200 MW2026年营收指引$120-130亿$30-34亿2026年盈利状态调整后净亏损$2.84亿已实现盈利（Q1净利润$5.84亿）债务水平极高（$508亿总负债）高（$150.6亿，同比+1040%）核心优势规模、速度、合同可见性平台深度、Meta大单、更干净资产负债表核心风险亏损持续、单位经济性不明估值过高、负债增速超收入投资本质“速度与规模”赌注“平台与可持续性”赌注

CoreWeave押注的是规模先发优势——在算力稀缺期尽快占据最大市场份额，用合同锁定未来收入，再逐步解决盈利问题。

Nebius押注的是平台深度与客户粘性——通过技术栈差异化和开源模型生态，构建更具可持续性的商业模式。

五、行业背景：新云赛道进入“能力vs可持续性”的十字路口

BNP这份报告的发布时点耐人寻味。就在报告发布前后：

• CoreWeave和Nebius双双被纳入纳斯达克-100指数，管理超过8000亿美元的指数基金被迫买入。

• 两家公司股价在7月初均经历剧烈波动——CoreWeave单日暴跌约14%，Nebius暴跌17%。

• Meta拟推出云基础设施业务向外部客户出售AI算力，对新云厂商构成潜在竞争威胁。

• 软银宣布成立SB Neo进军美国新云市场。

• 英伟达推出AI基础设施新合作模式，为新兴GPU云服务商提供融资支持。

这些事件共同指向一个趋势：AI算力新云赛道正从“蓝海”走向“红海” 。产能扩张竞赛、新进入者增多、超大规模云服务商可能亲自下场——这些因素都在压缩新云厂商的利润空间和融资窗口。

六、投资分析与总结

6.1 做多逻辑总结

CoreWeave的看多逻辑：

• 规模绝对领先，收入积压近千亿美元提供高度可见性

• 2026年下半年执行力改善可能触发“追赶行情”

• 软件栈差异化（Weights & Biases整合）正在构建长期护城河

• 华尔街共识评级“适度买入”，平均目标价135美元；Rosenblatt给出250美元目标价

Nebius的看多逻辑：

• 长期基本面扎实，Meta 270亿美元大单提供核心支撑

• AI云技术栈在“Token优化”趋势中具备差异化优势

• 已实现盈利，资产负债表相对更健康

• 高增长（2026年营收预计增长约547%）

6.2 风险因素总结

CoreWeave的核心风险：

• 巨额亏损持续，508亿美元负债

• 单位经济性被规模扩张掩盖，真实盈利能力不明

• 2026年310-350亿美元资本支出带来持续融资压力

• 需求可持续性——若超大规模云服务商削减“租赁需求”，增长逻辑可能动摇

Nebius的核心风险：

• 估值已充分反映乐观预期，BNP中性评级即源于此

• 负债150.6亿美元，同比暴增1040%，增速远超收入

• DA Davidson已将目标价从175美元大幅下调至100美元

• 行业竞争加剧（Meta云业务、软银SB Neo等新进入者）

6.3 综合判断

BNP这份报告的精妙之处在于，它精准捕捉了当前AI算力投资的核心矛盾：需求不是问题，问题是谁能活着把需求变现。

CoreWeave选择的是“规模优先、盈利滞后”的路径——先烧钱建产能、锁合同、占市场，再图盈利。这条路风险极高，但若走通，回报也最为丰厚。BNP给出的192美元目标价，隐含的是对“规模最终将转化为盈利”的信心。

Nebius选择的是“盈利与增长并重”的路径——更高的平台附加值、更健康的盈利状况、更清晰的可持续性叙事。但这条路的代价是增速相对较慢、估值已被充分定价。

从投资角度看：

• 对于风险承受能力较强的投资者，CoreWeave的“追赶机会”逻辑具备较高的赔率吸引力。BNP的Outperform评级、192美元目标价，以及“2026年下半年执行力改善”的时间窗口，构成了一个较为清晰的催化路径。但必须清醒认识到，这是一场高风险的“规模赌局” ——508亿美元负债和持续亏损意味着容错空间极窄。

• 对于更看重安全边际的投资者，Nebius的长期基本面更具吸引力，但短期“中性”评级意味着当前价位并非最佳入场点。更好的策略是等待估值消化或业绩进一步验证后再做决策。

• 行业层面，新云赛道的竞争正在快速升温。Meta的潜在入场、软银的加入、英伟达融资模式的推出，都在改变行业的供需结构和竞争格局。BNP报告所提出的“能力vs可持续性”之问，将在未来12-18个月内迎来真正的答案。