内幕交易案“正当理由”抗辩困境,以质押平仓、补充保证金为例

导语

在内幕交易案的辩护中，有一项抗辩权被写进了司法解释，却鲜少在判决书中被采信。

《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条明确规定：在认定“非法获取内幕信息人员”时，如果当事人能够证明交易行为具有“正当理由”或者“正当信息来源”，则推定不成立。

法律文本上写得清清楚楚。但当我检索了公开可得的百余份内幕交易刑事裁判文书后，却发现一个令人深思的现实：主张这一抗辩并获得采信的案例，极为罕见。

为什么一项法定抗辩在实践中近乎“沉睡”？是抗辩本身的证据门槛太高，还是司法审查的标准过严？当事人在行政调查阶段的应对，是否已经提前锁死了这一抗辩的生存空间？

本文聚焦“正当理由”抗辩中最常见的两种情形——质押平仓与补充保证金，结合亲办案件的经验和司法实践的观察，系统拆解这一抗辩的实操困境与突破路径。

一、“正当理由”的法律框架与实践落差

司法解释第四条第二项和第三项确立了内幕交易推定的两项抗辩：其一，交易行为存在“正当理由”——即交易行为存在内幕信息之外的、合理的驱动因素；其二，交易决策依据“正当信息来源”——即交易决策所依赖的信息来源于公开渠道或者合法的非公开渠道。

从立法本意看，这两项抗辩是推定规则不可或缺的配套机制。推定规则将“无正当理由或无正当信息来源”的证明责任事实上转移给了辩方，但同时也为辩方保留了反证的空间。如果这两项抗辩在实践中被系统性架空，推定规则就会从“可反驳的推定”沦为“不可反驳的推定”——这显然违背了司法解释的立法本意。

但现实恰恰是：这两项抗辩的可操作性，在实践中严重不足。

问题出在哪里？我观察到的核心矛盾有三：

第一，正当理由的类型化不足。司法解释仅明文列举了“质押平仓”“补充保证金”“既定投资计划执行”等少数几类正当理由。但实践中，当事人的交易行为完全可能由其他合理事由驱动——如客户赎回压力下的被动减持、投资组合风险敞口的合规调整、指数基金定期再平衡的被动操作等。当这些未被明文列举的“合理事由”出现时，是否仍然能够构成“正当理由”？司法实践中，法院往往对此持保守态度。

第二，正当理由的证据门槛被不当抬高。即便当事人的交易属于司法解释明文列举的正当理由类型，法院在审查证据时，往往对证据的充分性提出较高要求。例如，“既定投资计划”抗辩通常要求当事人提供书面的、事前的、经过内部审批的投资决策文件——如果投资计划仅以口头形式存在，或者虽有书面记录但形式不够规范，往往不被认可。

第三，行政阶段的应对失误提前锁死了抗辩空间。这是最容易被忽视但影响最为深远的问题。当事人在行政调查阶段，因对后续刑事风险缺乏充分预见，往往在陈述中无意中作出了与“正当理由”抗辩相矛盾的表述。到了刑事阶段，这些陈述成为反驳“正当理由”抗辩的核心证据。

二、质押平仓：最典型的“正当理由”为何仍难被采信？

质押平仓，是司法解释明确列举的正当理由之一。其逻辑是：当事人的股票卖出行为并非基于内幕信息，而是被动执行质押协议中的平仓条款，卖出决策并非由当事人主观意志决定，而是由质押权人根据协议条款强制执行的。

这一逻辑在理论上清晰有力。但在实践中，质押平仓抗辩的成功率同样很低。原因何在？

第一，质押时间的“敏感性”判断。

控方通常高度关注质押行为发生的时间节点。如果质押行为发生在内幕信息形成之前，质押的合理性相对容易证明。但如果质押行为发生在内幕信息形成之后、敏感期之内，控方就会质疑：为什么会在这个时间点质押？是否是为了制造“被动平仓”的假象？

我办过的一个案件中，当事人在内幕信息形成前三个月已经办理了质押手续，有完整的质押合同、登记文件和资金流水为证。这一时间线成为我们论证质押行为独立于内幕信息的关键证据。

第二，平仓时点的“巧合性”审查。

即便质押行为本身合法合理，平仓时点与敏感期的重合仍然会引发高度质疑。控方通常会问：平仓为什么恰好发生在敏感期内？是质押权人的独立决策，还是当事人的授意？

因此，质押平仓抗辩需要完整的证据链支撑——包括质押权人发出的书面平仓通知、平仓执行的内部审批记录、质押权人与当事人之间的沟通记录。这些证据用来证明：平仓决策的启动主体是质押权人而非当事人本人，平仓时点的选择并非由当事人主观意志决定。

第三，质押资金用途的关联性审查。

一个容易被忽视但极为重要的问题是：质押资金的用途。如果质押资金被用于购买涉案股票或其他关联证券，控方通常会认为质押与内幕交易之间存在工具性关联。因此，在构建质押平仓抗辩时，质押资金用途的独立性和合理性是需要同步论证的。

三、补充保证金：被动操作中的主动风险

补充保证金是另一类被司法解释明确列举的正当理由。其逻辑与质押平仓类似：当事人的资金划转行为是为了补充保证金账户的保证金，以维持账户的正常交易状态，而非基于内幕信息的交易行为。

但补充保证金抗辩在实践中存在独特困境。

第一，补充保证金与交易行为之间的时间链条问题。

补充保证金本身是资金划转行为，并非直接卖出证券。如果当事人在补充保证金的同时或之后发生了涉案证券交易，控方就会追问：补充保证金与后续交易之间是什么关系？是否存在以补充保证金的名义掩盖交易目的的情形？

第二，多账户操作中的认定困境。

证券市场中，高净值个人和投资机构往往拥有多个账户和复杂的资金流转。一笔资金在不同账户之间的流动，可能同时涉及补充保证金、偿还融资融券、证券买卖等多种操作。在这种复杂情境下，某一账户的补充保证金行为，是否能够独立构成另一个账户中涉案交易的“正当理由”？多种操作的叠加如何厘清主次关系？

第三，行政调查阶段的定性风险。

补充保证金抗辩的另一难点在于，当事人在行政调查阶段往往未能充分阐明交易行为的整体逻辑。由于缺乏律师帮助，当事人在被询问时可能简单回答“为了补仓”“为了维持仓位”，而未将这些回答置于完整的交易策略和资金规划的框架下。在刑事程序中，这些碎片化的陈述难以构成系统性的“正当理由”论证。

四、突破路径：从“找理由”到“建体系”

基于以上分析，我将“正当理由”抗辩的突破路径归纳为三个层次。

第一层次：证据体系的系统构建。

“正当理由”抗辩的核心，不是提出一个“说得通”的解释，而是构建一个“有证据支撑”的完整叙事。

对于质押平仓抗辩，完整的证据体系应当包括：质押协议及其签署时间、质押登记文件、质押资金到账记录及资金用途证明、质押权人发出的书面平仓通知、平仓执行的交易流水、质押权人与当事人之间的沟通记录。

对于补充保证金抗辩，完整的证据体系应当包括：保证金账户的协议文件、保证金追加通知（或风险敞口计算依据）、资金划转的时间线、资金转入后保证金账户状态的变化、同期其他账户的操作情况。

对于其他类型的正当理由（如既定投资计划、客户赎回压力、合规调整等），同样需要建立对应的证据体系。证据的核心要素是：能够证明交易决策的形成时间早于内幕信息的知悉时间，或者能够证明交易行为的驱动因素独立于内幕信息。

第二层次：行政调查阶段的系统应对。

前文反复强调，行政调查阶段是构建正当理由抗辩的最佳时机。

在行政调查阶段，律师的介入可以帮助当事人完成以下关键工作：其一，系统梳理交易行为的完整背景和驱动因素，构建一套逻辑自洽的解释框架，而非零散、被动的回答；其二，在询问程序中帮助当事人准确表达解释框架，避免不当陈述；其三，主动收集和提交有利于当事人的证据材料，特别是时间线证据和客观行为证据；其四，在行政处罚听证程序中，以完整的证据体系为基础，对“无正当理由”的认定提出系统性质疑。

如果这一阶段没有律师的系统介入，当事人在行政调查中往往只能零散地提出“我是因为质押平仓才卖出的”“我是因为需要补仓”——这些回答虽然可能是真实的，但由于缺乏完整的叙事框架和证据支撑，在实践中很难说服执法机关。

第三层次：行政认定与刑事审查的独立判断。

即便行政阶段未能成功主张正当理由抗辩，进入刑事程序后，辩方仍然可以——也应当——要求刑事司法机关对“正当理由”进行独立审查。

论证的逻辑是：行政认定中“无正当理由”的结论，适用的是行政处罚的“明显优势证明标准”；而刑事程序中，这一认定应当适用“排除合理怀疑标准”。两套标准之间的落差，就是辩护的空间。

辩方应当向法庭明确主张：正当理由抗辩的审查，在刑事程序中应当独立进行，不受行政认定结论的约束。

五、来自一线的警示：行政调查阶段的“说错话”代价

在本文结尾，我想强调一个在办案一线反复观察到的教训。

很多当事人在行政调查阶段，往往怀着“配合调查、说清楚就没事了”的心态接受询问。当被问到“你这笔交易是怎么回事”时，他们的回答通常是“当时市场不太好，我想减仓”“我看情况不对就先卖了”——这些日常化的表述，在当事人看来无伤大雅，但在后续刑事程序中，却被作为“承认交易基于对未公开信息判断”的证据反复援引。

而如果当事人在行政调查阶段就提出了有证据支撑的“正当理由”——比如“当时的卖出是因为质押权人依据合同条款发出的平仓指令，这是被动执行，不是我的主动交易决策”——整个案件的走向就可能完全不同。

所以，我一直在强调的那个观点，值得再重复一次：行政调查阶段，是证券违法案件应对的黄金窗口。正当理由抗辩的构建，必须从这个窗口期开始。

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