流动性平稳后，关注基本面方向

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

6月，债市行情围绕资金面波动

整体来看，债市偏震荡行情，利率品种中，5-7Y政金债、1Y国债政金债表现更优，超长债跌幅较大；在信用品种中，二永债跌幅更大。

（一）宏观关注：债市对基本面定价程度趋弱，股债同涨同跌情况再现

6月公布的各项基本面数据显示经济“供强需弱”的逻辑仍在持续，对债市继续形成支撑作用，但债市对基本面的反应已趋于淡化。

（二）资金面：资金面预期不断调整，是牵动债市行情的主要变量

6月，债市对资金面收敛的担忧经历了“过山车”式的调整，由此带动债市行情相应变化。不过整体来看，6月资金面“有惊无险”，央行对于流动性依然是偏呵护的态度，通过精准操作来平抑资金利率波动。

（三）资金流向：理财短暂赎回之后重新申购债基

除了6月上旬资金情绪紧张时期理财短暂的预防性赎回债基以外，6月债基整体的申购情况或依然较好，固收+和纯债基均能迎来资金流入。6月基金对3-5Y政金债、7-10Y国债的净买入力度较5月有所加强，对于超长债、中长端政金债、各期限信用债与二永债的净买入力度则减弱。

（四）配置类机构行为：大型银行抛售长债超长债，保险承接力度加大

大型银行持续净卖出长债超长债，或存在季末调整持仓结构以及预备政府债承接空间的诉求。中小行继续跟随行情进行“高抛低吸”，未呈现明显的趋势性调仓行为。保险入场承接的绝对点位降低，且承接力度有所加大，或存在一定的欠配特征。

7月，流动性波动平抑后，逐步关注基本面

展望7月，我们认为在理财申购力量的带动下，债市买盘力量仍有支撑；同时央行或继续精准调控资金利率走势，流动性对债市的影响程度减弱。债市或逐步关注基本面的变化，月内节奏更多看政府债供给节奏、宏观数据、政治局会议定调等。

（一）资金或由银行再度流向非银，债市买盘力量有支撑

驱动理财申购债基的动力有：1）7月，跨季之后理财规模通常季节性增长。2）存款搬家呈现加速趋势，5月居民存款为2022年以来同期首次出现单月下降。3）今年理财直投资产有限、对债基的申购意愿增强的逻辑没有发生变化。4）风险偏好改善，理财对于固收+基金的申购意愿或进一步提升。

（二）流动性或呈现中性平稳状态

7月，资金面存在利好因素支撑：1）季节性规律来看，7月资金利率中枢基本位于年内中等偏低水平。2）央行当前对资金面维持着中性呵护的态度。

不过，阶段性的资金摩擦依然存在，届时需关注央行的对冲力度：1）今年上半年政府债供给节奏偏慢，下半年或存在“赶进度”的诉求。2）7月为缴税大月，税期走款或给资金面带来阶段性压力。3）7月有17000亿元买断式逆回购、4000亿MLF即将到期，关注央行的续作情况。

（三）债市或逐步关注基本面

若二季度经济数据表现偏弱，则市场对于政治局会议在扩大内需、提振市场主体信心方面持续发力的预期或有进一步升温。不过从往年经验来看，政治局会议前后债市利率以平稳下行为主。

（四）关注品种：从流动性驱动下的利差压缩、到月末关注调整

7月中上旬，跨季之后流动性平稳或带动利差压缩行情，我们建议重点关注5Y左右期限品种。此外，当前9Y左右政金债骑乘收益较高，以及超长债期限利差较厚、或得益于基金买盘力量的修复而进行压缩，可以重点关注。7月下旬，随着政治局会议预期扰动、8-9月政府债供给高峰临近，届时需主要关注债市调整方向。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

报告目录

1

6月，债市行情围绕资金面波动

回望6月，资金面是牵动债市行情变化的最主要变量，市场围绕央行公开市场操作与政策信号、资金面现实与预期展开交易。整体来看，债市偏震荡行情，利率品种中，5-7Y政金债、1Y国债政金债表现更优，超长债跌幅较大；在信用品种中，二永债跌幅更大。以下我们具体来看：

1、宏观关注：债市对基本面定价程度趋弱，股债同涨同跌情况再现

6月公布的各项基本面数据显示经济“供强需弱”的逻辑仍在持续，对债市继续形成支撑作用，但债市对基本面的反应已趋于淡化。5月经济数据显示，社零同比下降0.6%，为2023年以来首次单月同比负增长；固定资产投资同比持续下降，基建投资增速大幅放缓；仅工业增加值增速平稳运行。通胀数据呈现“CPI涨幅持平、PPI涨势放缓”格局。从社融数据来看，5月新增人民币贷款5200亿元，同比少增1000亿元，居民短贷、居民中长贷、企业中长贷均同比多减，票据和短贷冲量特征较为突出。对此，央行行长在陆家嘴论坛上明确表示“全部信贷要保持过去的增速是很难的，也是没有必要的…贷款‘降速提质’或将成为宏观运行的新常态之一”。

6月权益市场波动加大，股债同涨同跌情况再现。6月，美国强劲的非农数据、以及FOMC会议倒向通胀一侧等因素带动美国加息预期快速升温，海外权益市场表现向国内传导。同时，美伊签署谅解备忘录、霍尔木兹海峡免费开放等又带动市场风险偏好回暖。多种因素共同影响下，6月权益市场波动加大，股债呈现一定程度的同涨同跌性。

2、资金面：资金面预期不断调整，是牵动债市行情的主要变量

6月，债市对资金面收敛的担忧经历了“过山车”式的调整，由此带动债市行情相应变化：

1）6月上旬，央行时隔近两年再次出现公开市场逆回购零投放，随后大型银行净融出水平大幅下降至低于季节性水平，DR001、DR007资金利率稳步攀升，市场对于资金面收敛的担忧快速升温。

2）中下旬，随着税期走款结束、央行持续大额净投放呵护流动性，市场的担忧情绪得到缓解。不过此时资金利率仍在高位震荡，DR001利率于6月23日触及1.455%的高点位置，市场交易的更多是资金面“宽预期”。

3）6月25日早盘，央行公告称将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，呵护跨季流动性的态度进一步明确；同时资金利率出现稳步下行（月末DR001、DR007分别回落至1.3626%、1.4587%）、大型银行净融出规模继续回升，带动债市做多情绪快速升温。

不过整体来看，6月资金面“有惊无险”，央行对于流动性依然是偏呵护的态度，通过精准操作来平抑资金利率波动。6月初央行采取零投放时，市场处于刚刚跨月之后流动性偏松的状态；待之后税期扰动增加时，央行即及时补充流动性，稳定市场信心。陆家嘴论坛上宣布的收窄利率走廊宽度、引入隔夜逆回购工具也有助于平抑资金面波动，用更灵活的方式“削峰填谷”。

3、资金流向：理财短暂赎回之后重新申购债基

6月理财资金通常季节性回表，但今年回表对债基负债端产生的影响或较为可控。理财规模的季节性规律显示，6月理财规模通常环比下降2.7-3.4个百分点。但是聚焦于今年，从理财的资产端来看，今年同业存款和同业存单的收益率都大幅下行，理财直投资产相对有限，因此对申购债基的意愿较强。从理财的负债端来看，今年4月的债牛行情曾经使得理财积累了大量资本利得、并进而提升了理财产品收益率对居民部门的吸引力，这种收益率后续虽可能难以维持，但考虑到居民部门整体的风险偏好较为稳定、存款搬家趋势延续等因素，预计只要不是产品收益率发生严重的回撤，理财规模或仍有韧性。

反映在债基负债端层面，除了6月上旬资金情绪紧张时期理财短暂的预防性赎回债基以外，6月债基整体的申购情况或依然较好，固收+和纯债基均能迎来资金流入。一方面，6月中下旬债市情绪有所企稳，开始逐步交易资金面重回宽松的预期，理财对于补仓纯债基的意愿较强；另一方面，6月股市整体处于高位波动状态，固收+基金和纯债基较为符合当前市场的风险偏好。

从6月基金的实际行为来看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从5末的69.7%明显提升至86.3%（截至6月29日）。从现券数据来看，6月基金对3-5Y政金债、7-10Y国债的净买入力度较5月有所加强，对于超长债、中长端政金债、各期限信用债与二永债的净买入力度则减弱。具体分阶段而言：

1）6月初，资金面收敛担忧初起，基金对利率债品种的净买入力度全面减弱，不过此时对于超长债仍有较强的配置偏好。

2）6月上旬，资金面收敛担忧进一步加剧，基金开始大规模抛售7-10Y政金债、1-3Y政金债、10Y以上国债，对于非金信用债品种的抛压也从1-3Y期限蔓延至1年以内、3-5Y期限。

3）6月下旬，随着债市情绪企稳、申购力量恢复，基金也对长债超长债、3-5Y期政金债和二永债进行快速补仓。

4、配置类机构行为：大型银行抛售长债超长债，保险承接力度加大

大型银行持续净卖出长债超长债，或存在季末调整持仓结构以及预备政府债承接空间的诉求。在6月初，大型银行延续了4-5月“由超长债向中短债切换”的调仓趋势，不过此时对于7-10Y国债政金债整体仍在维持净买入，只是净买入力度较5月末减弱。从6月10日起，大型银行对长债也转为快速抛售。全月来看，大型银行对10Y以上国债的日均净卖出规模由5月的66亿元提升至81亿元、对7-10Y国债政金债由5月的日均净买入66亿元转为日均净卖出41亿元，抛售力度均为今年以来最大值。

中小行继续跟随行情进行“高抛低吸”，未呈现明显的趋势性调仓行为。整体来看，6月中小行对各期限国债政金债基本均维持净卖出，仅对7-10Y政金债有小幅净买入。

保险入场承接的绝对点位降低，且承接力度有所加大，或存在一定的欠配特征。在今年1-5月，保险对20-30Y国债持续净卖出，仅3月债市调整、30Y国债利率达到2.30%上方时进行短暂承接，利率出现回落企稳势头时又会及时卖出。不过在6月，30Y国债利率达到2.23%附近时保险即入场承接；29日利率已企稳回落，但保险单日对20-30Y国债的净买入规模达到24年以来新高。承接力度的加大或反映出一定的欠配特征：一方面，保险今年以来的配债规模不高；另一方面，股市的持续波动或导致保险调整大类资产配置结构，通过配债进行避险。

2

7月，流动性波动平抑后，逐步关注基本面

展望7月，我们认为在理财申购力量的带动下，债市买盘力量仍有支撑；同时央行或继续精准调控资金利率走势，流动性对债市的影响程度减弱。前期驱动债市行情的“资金流向”与“资金环境”两大因素影响淡化之后，债市或逐步关注基本面的变化，月内节奏更多看政府债供给节奏、宏观数据、政治局会议定调等。

1、资金或由银行再度流向非银，债市买盘力量有支撑

今年4月，理财在债市顺风行情里大规模申购债基，形成了推动债市走强的关键力量。展望7月，我们认为这一资金流向有望再现，不过毕竟资金面充裕程度或难以与4月相比，因此债市做多情绪或也偏平淡。

驱动理财申购债基的动力有以下几点：1）7月，跨季之后理财规模通常季节性增长。按2022年-2024年历史经验来看，7月理财规模环比增速在5.3%-6.0%之间。

2）存款搬家呈现加速趋势，4月居民存款单月降幅超过往年同期水平，5月居民存款为2022年以来同期首次出现单月下降；而非银存款在4-5月表现持续偏强。

3）今年同业存款和同业存单的收益率都大幅下行，导致理财直投资产有限、对债基的申购意愿增强的逻辑没有发生变化。

4）随着美伊谈判取得新进展、风险偏好改善，理财对于固收+基金的申购意愿或将进一步提升。

对于配置类机构而言，我们认为在三季度政府债供给高峰期，配置类机构或很难主动引导债市行情走势，更多是在调整时期发挥维稳承接作用。1）随着政府债供给进度不断推进，银行的△EVE指标空间也在不断消耗。同时，央行在持续引导银行发挥维稳市场作用，这也要求银行需要留有一定的指标空间，以在债市调整时入场承接。2）保险保费收入增速在三季度或维持平稳偏低状态。若风险偏好继续修复，保险也可能再度加大权益类资产的投资比例。3）中小行整体维持“高抛低吸”的交易特征，难以主动带动债市走强。

2、流动性或呈现中性平稳状态

7月，资金面存在利好因素支撑：

其一，季节性规律来看，7月资金利率中枢基本位于年内中等偏低水平。跨季之后银行储备流动性的考核压力减弱，6月末的财政支出提速也往往对季初流动性形成支撑。同时，7月非传统信贷投放大月，对流动性消耗有限；从6月底的票据利率来看（6/25半年国股转贴现利率降至0.61%的阶段性低位），当前信贷投放需求或依然偏弱。

其二，央行当前对资金面维持着中性呵护的态度。从6月MLF净投放2000亿元、隔夜逆回购操作呵护跨季流动性等操作来看，央行在当前资金利率点位上或无意进一步收敛。对于跨季时“隔夜净投放、全口径净回笼”的操作，我们认为传递的信号或偏向于支持但不泛滥，低于市场预期的操作利率降低了机构跨月的边际成本，但季末相对温和的投放数量，可能起到了限制宽松效应扩散范围与持续时间。

不过，阶段性的资金摩擦依然存在，届时需关注央行的对冲力度：1）今年上半年政府债供给节奏偏慢，政府债累计净发行规模为6.64万亿元，低于去年同期的7.79万亿元；下半年或存在“赶进度”的诉求。2）7月为缴税大月，税期走款或给资金面带来阶段性压力。从季节性规律来看，扰动过后资金面通常迎来修复。3）7月有17000亿元买断式逆回购、4000亿MLF即将到期，关注央行的续作情况。

3、债市或逐步关注基本面

经济复苏成色仍待进一步观察和确认，关注7月即将公布的二季度经济数据以及政治局会议的定调。6月30日公布的PMI数据重回荣枯线上方，释放了经济景气回升的积极信号，也带动了当天债市的明显调整。然而，二季度以来公布的经济社融数据均表现偏弱，经济结构性分化、内需不足的压力依然存在，经济复苏成色需要等待二季度经济数据公布时进一步确认。

若二季度经济数据表现偏弱，则市场对于政治局会议在扩大内需、提振市场主体信心方面持续发力的预期或有进一步升温。不过从往年经验来看，政治局会议前后债市利率以平稳下行为主；权益市场在会议召开前大多偏弱震荡、召开后走势分化，或显示市场在会议召开前对于推出增量政策的预期通常有限。届时主要关注政治局会议对下半年经济形势的定调，以及是否会要求加快政策性金融工具和政府债的发行落地节奏。

4、关注品种：从流动性驱动下的利差压缩、到月末关注调整

7月中上旬，跨季之后流动性平稳或带动利差压缩行情，我们建议重点关注5Y左右期限品种。此外，当前9Y左右政金债骑乘收益较高，以及超长债期限利差较厚、或得益于基金买盘力量的修复而进行压缩，可以重点关注。

7月下旬，随着政治局会议预期扰动、8-9月政府债供给高峰临近，届时需主要关注债市调整方向。

※风险提示

1、政策不确定性。货币政策、财政政策可能超预期变化。

2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。

3、海外地缘政治风险。海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《机构行为与利率策略月报20260702：流动性平稳后，关注基本面方向》

对外发布时间：2026年07月02日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005