【国投证券｜煤炭】2026中期策略：供给弹性收缩下的煤炭再定价

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（来源：国投证券环保公用研究）

■摘要：

动力煤：2026年1-4月，全国原煤产量约15.8亿吨，同比-0.1%。进口方面，煤及褐煤累计进口1.49亿吨，同比-2.2%，其中动力煤进口1.06亿吨，同比-9.1%。中东地缘冲突导致LNG供给短缺，国际气价上涨，驱动日韩、南亚等地区加速气转煤，形成海运煤增量需求。同时，印尼主动收紧出口，边际定价推动澳煤价格上涨。地缘冲突缓和后，煤炭板块短期恐慌溢价或有回落，但仍存基本面支撑煤价中枢高位运行。需求端，1-4月全社会用电量3.33万亿千瓦时，同比+5.6%，火电累计发电量2.05万亿千瓦时，同比+3.6%。非电方面，煤化工景气延续，化工耗煤在高基数上同比+8.6%。地产基建偏弱，粗钢、水泥产量分别同比-4.1%和-10.5%。

焦煤：沁源留神峪煤矿事故的影响远超短期停产，对比2024年区别在于安监力度的系统性升级与表外产能的长期出清，国内焦煤供给弹性收缩。进入6月，随着山西煤矿自检自查陆续结束，停产煤矿复产进度明显加快，已有43.7%的煤矿恢复生产，但复产后多数煤矿产量下滑，降幅达33.15%。进口方面，2026年1-4月炼焦煤进口0.44亿吨，同比+19.9%，其中蒙煤进口2642万吨，同比+68.3%。蒙煤总量虽有增量，但增量集中于1/3焦煤及动力煤，主焦煤（蒙四、蒙五）的补充能力极为有限。在钢铁产量高位运行，焦煤刚需支撑的背景下，焦煤相对动力煤的比价中枢有望长期修复，主焦煤的稀缺溢价将持续体现。

■投资建议：

2026年上半年，煤炭板块在供给约束与需求韧性的共同影响下，煤价中枢持续抬升。展望下半年，国内安监升级与表外产能出清将系统性收紧焦煤供给弹性，蒙煤虽总量增长但难以补充主焦结构性缺口，焦煤相对动力煤比价中枢有望长期修复，主焦稀缺溢价持续凸显。动力煤方面，印尼出口管控、全球气转煤需求及国内用电超预期增长共同支撑供需偏紧格局，进口减量进一步强化内贸煤价韧性。

具体推荐标的，欢迎联系国投证券环保公用煤炭团队。

■风险提示：需求不及预期、政策调控下供需宽松风险、进口煤冲击风险、计算假设不及预期风险。

1.2026年上半年行情及价格回顾

截至2026年6月16日，沪深300指数上涨5.49%，煤炭指数跑赢大市，煤炭指数上涨13.38%。申万31个一级行业分类板块中，煤炭涨幅处于第5名。

分煤种看，2025年动力煤板块、焦煤板块分别实现营业收入9429.85/2445.87亿元，同比-8.47%/-24.20%；实现扣非后归母净利润971.19/52.49亿元，同比-26.21%/-73.12%。2026年第一季度分别实现营业收入2993.51/385.46亿元，同比+3.20%/-1.81%；实现扣非后归母净利润236.27/15.80亿元，同比-9.62%/-25.96%。

动力煤：2026年煤价中枢上移，盈利改善可期。2025年秦皇岛港5500混煤月度均价为697元/吨，较2024年-18.56%，价格下跌对利润的冲击大于收入。2026Q1煤价环比回升，营收同比转正，但价格同比仍小幅走弱，叠加成本刚性，盈利修复滞后。后续随着煤价传导逐步到位及迎峰度夏需求释放，盈利改善可期。

焦煤：供给端再添扰动，价格具备上行弹性。2025年下游钢铁持续低迷，焦煤价格经历深度回调，利润端降幅显著。2026Q1随价格同比回升，业绩降幅大幅收窄。进入5月，山西长治沁源县煤矿事故发酵，安监范围进一步扩大，停产矿井增多，供给端收缩预期强化，焦煤价格弹性有望进一步释放，推动盈利持续修复。

动力煤：海外供给冲击叠加气转煤需求，煤价预期进一步抬升。1-2月，印尼矿商因产量配额大幅削减而暂停现货煤炭出口，煤价开始上行。3月，中东地缘冲突升级，霍尔木兹海峡航运受阻，卡塔尔LNG长期停产，全球能源贸易流重构。国际油气价格大幅飙升带动潜在气转煤需求，海内外煤价持续走高，港口5500大卡动力煤价格达到830元/吨。北方港口库存方面，5月大秦线检修结束后铁路运力快速恢复，港口库存小幅累库。截至5月22日，环渤海区域港口库存1718.1万吨，处于中性偏高位置，后续随终端补库逐步释放，有望再度进入库存去化通道。

焦煤：焦煤供需紧平衡延续，价格震荡。受下游需求偏弱及蒙煤进口大幅增长压制，1-4月炼焦煤进口0.44亿吨，同比+19.9%，其中蒙煤进口约2642万吨，同比+68.3%，焦煤价格整体呈震荡走势。5月22日，山西长治沁源县留神峪煤业发生特别重大瓦斯爆炸事故（产能120万吨，主产低硫主焦煤），沁源县全县25座煤矿（合计产能2560万吨）停产。山西省层面紧急要求全省所有煤矿开展为期3个月的自查自纠与安全大排查，供给端扰动对价格形成一定支撑。

2.动力煤：地缘冲突缓和不改供需偏紧格局

2.1.国内供给：产量增速回落，整体保持平稳

原煤供给增速放缓，2026年1-4月产量同比微降。2026年1-4月全国原煤产量约15.8亿吨，同比-0.1%。分产地看，山西/内蒙/陕西/新疆产量分别为4.32/4.33/2.61/1.70亿吨，同比-0.3%/+1.2%/+3.7%/-4.3%，占比27%/27%/16%/11%。受益于新建产能持续释放以及保供政策支撑，内蒙产量小幅高于山西，成为全国第一大产煤省份，而新疆仍受限于外运通道瓶颈。展望“十五五”期间，全国煤炭供给量预计收敛于50亿吨，结构上呈现产能西移的特征，新疆、内蒙、陕西凭借资源禀赋优势与先进产能布局成为增量主力。

2.2.进口：总量收缩，来源国分化

进口煤价倒挂加剧，1-4月进口总量同比小幅下降。2026年1-4月，中国煤及褐煤累计进口约1.49亿吨，同比-2.2%，其中动力煤/炼焦煤分别累计进口1.06/0.435亿吨，同比-9.1%/+19.9%。1月进口增长主要受春节前补库需求拉动，进口4628万吨，同比+10.8%；2月受春节假期影响，到货量减少至3094万吨，同比-9.9%；3月进口3906万吨，同比+0.8%，基本持平；4月进口明显下滑至3308万吨，同比-12.5%，主要因进口煤价倒挂加剧，进口利润收窄甚至亏损，贸易商采购意愿下降，其中4月动力煤进口降至近四年低点，仅2178万吨，同比-24.56%。

进口动力煤方面，2026年1-4月动力煤进口1.06亿吨，同比-9.1%。缩减的进口量主要来自印尼（较同期-507万吨，同比-7.68%），俄罗斯（较同期-571万吨，同比-34.05%），澳大利亚（较同期-267万吨，同比-12.64%）。蒙古（较同期+414万吨，同比+47.02%）进口量提升。印尼HBA定价政策持续削弱印尼煤价格竞争力，国内进口意愿明显降低。俄煤价格优势微弱，运力受限问题尚未解决，进口量呈现下降趋势。澳大利亚受东北亚地区气转煤需求增多分流，流入中国的澳洲煤占比明显回落。蒙煤本具备价格和运输优势，又通关能力得到持续优化，2026年1-4月进口动力煤中蒙煤占比提升至12%。

我们在煤炭海外供需专题中提到，中东地缘冲突导致LNG供给短缺，国际气价上涨，驱动日韩、南亚等地区加速气转煤，形成刚性海运煤增量需求。同时，印尼主动收紧出口，澳煤现货流通量补充有限，且长期产能收缩，边际定价推动澳煤价格持续上涨。地缘冲突缓和后，煤炭板块短期恐慌溢价或有回落，但仍存基本面支撑煤价中枢高位运行：1）天然气价格调整幅度有限：卡塔尔液化设施受损带来中长期实际供给缺口，叠加迎峰度夏补库需求攀升且亚洲库存偏低，气价中枢具备较强支撑，气转煤的替代逻辑在成本端依然成立；2）能源安全诉求强化：中东地缘冲突印证了能源供给来源高度集中所隐含的风险，推动各国能源发展战略从成本导向转向安全优先。在此背景下，海外部分国家阶段性重启燃煤机组，中国则进一步强化保供体系，提高电厂存煤天数。煤炭作为电力系统的“压舱石”，其战略地位或被重新定价；3）印尼政策具备持续性：印尼削减生产配额并实施出口管控，体现出制度性收紧资源出口权的政策意志，其约束具备长效持续性。在需求刚性的情况下，出口缩减的供给量或形成全球海运煤实质性的供给缺口，支撑国际煤价中枢抬升，同时通过进口减量传导至国内市场。

2.3.电煤需求：全社会用电量超预期，火电需求同步增长

用电需求结构性增长叠加火电装机扩张，1-4月火电发电量同比+3.6%。2026年1-4月全社会用电量33345亿千瓦时，同比+5.6%，其中一产/二产/三产/城乡居民用电量分别同比+5.8%/+4.9%/+8.3%/+3.9%，充换电服务业、互联网数据服务等新兴用电需求增长，加上厄尔尼诺影响下夏季高温天气提前，构成需求侧结构性增量。分电源来看，当前新增装机结构中，火电新增装机仍占较大比重。2026年1-4月全国新增装机106.2GW，同比-26.6%，其中太阳能新增装机50.9GW，同比-51.7%；风电新增装机21.3GW，同比+4.8%；火电新增装机28.0GW，同比+70.9%；核电新增装机3.6GW，去年同期无新增装机；水电新增装机2.5GW，同比-7.6%。在火电装机持续增长、需求扩张、风电替代减弱的情况下，1-4月火电累计发电量20546亿千瓦时，同比+3.6%，继续承担电力保供的主力角色。

2.4.非电需求：煤化工景气延续，为煤炭需求提供核心增量

煤化工景气高位，化工用煤需求持续增长。2026年3月，中东地缘冲突导致部分化工品进口短缺，叠加油煤价差走阔，煤化工路线的成本优势增强，煤制烯烃、煤制甲醇等产品利润大幅改善，驱动行业高景气。2026年1-4月，国内甲醇开工率分别为86.5%/87.6%/87.0%/86.6%，山东企业尿素开工率分别为98.5%/99.2%/98.1%/95.8%，均处于历史同期高位。高景气沿产业链向上游传导，拉动化工用煤需求增长。根据中国煤炭工业协会数据，2025年我国化工耗煤达4.3亿吨，同比+10.2%，2026年1-4月化工耗煤在高基数上继续增长，同比+8.6%。

地产基建需求仍偏弱叠加“反内卷”政策约束，粗钢和水泥产量延续收缩趋势。2026年1-4月国内粗钢累计产量约3.3亿吨，同比-4.1%；水泥累计产量44328万吨，同比-10.5%。从国内需求看，房地产数据持续偏弱，1-4月房屋新开工面积同比约-22%，竣工面积同比约-24%，对建筑钢材需求形成压制。基建投资增速4.9%，保持温和增长。出口方面，2026年1-4月钢材出口3421.4万吨，同比-9.7%，主要受出口许可证管理制度落地及海外反倾销关税加征的影响，传统市场份额有所收缩。

3.焦煤：表外产能长期压降，主焦稀缺性溢价抬升

沁源事故并非短期推高焦煤价格，对比2024年区别在于安监力度的系统性升级与表外产能的长期出清，国内焦煤供给弹性收缩。进口方面，蒙煤总量虽有增量，但增量集中于1/3焦煤及动力煤，主焦煤（蒙四、蒙五）的补充能力极为有限。在钢铁产量高位运行，焦煤刚需支撑的背景下，焦煤相对动力煤的比价中枢有望长期修复，主焦煤的稀缺溢价将持续凸显。

3.1.国内供给：山西煤矿合规管控趋严，表外产能受明显压制

山西为国内核心煤炭生产基地，年均原煤产量约13亿吨。从煤种结构看，炼焦煤（包括焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤、瘦煤等）占比约55%，一般烟煤（动力煤）占比约26%，无烟煤占比约19%。山西焦煤产量占全国同类煤种的50%以上，省内产量变动对全国焦煤供需具有决定性影响。近年来，随着煤炭开采向深部、低质复杂区域推进，原煤洗选后的精煤产出率波动下行，同等原煤可产出的精煤量呈现收缩趋势，优质产能的稀缺性凸显。同时，过往保供阶段产能利用率长期处于高位，而近年行业推进产能规范化管理，引导矿井严格按照核定产能生产，产能弹性空间被逐步压缩。

2024年的“三超”整治在保供基调下体现为短期扰动。山西省焦煤产能在连续多年增产后，于2024年首次出现回落，山西/全国焦煤原煤产量分别为6.8/12.8亿吨，同比-6.2%/-4.3%。此后，在稳产保供的政策导向下，监管部门统筹安全生产与能源安全，推动供给弹性迅速修复，2025年山西/全国焦煤原煤产量分别为7.2/13.1亿吨，同比+5.2%/+2.7%。进入2026年，全国焦煤供给保持平稳，2026年1-4月山西/全国焦煤原煤产量分别为2.4/4.3亿吨，同比-0.6%/+0.5%。

分煤种看，配煤技术的优化继续拉动气煤产量和占比的提升，主焦煤及肥煤产量保持相对稳定。2026年1-4月，瘦煤/气煤/气肥煤/贫瘦煤/焦煤/肥煤/1/3焦煤产量约0.26/1.68/0.05/0.31/0.96/0.37/0.68亿吨，占比6%/39%/1%/7%/22%/9%/16%。

与之相对，2026年留神峪煤矿事故的影响不仅仅为短期停产，核心在于对表外产量的系统性清理。从事故发生后的复产节奏来看，截至6月3日，山西停产煤矿总计数量135座（产能1.54亿吨），其中复产煤矿数量达到59座（产能7765万吨），仍在停产状态煤矿共计77座（产能7605万吨）。进入6月，随着山西煤矿自检自查陆续结束，停产煤矿复产进度明显加快，已有43.7%的煤矿恢复生产。然而，复产后多数煤矿产量下滑，已复产的59座煤矿中，原煤日产已由停产前的29.26万吨减至19.56万吨，降幅达33.15%。制度层面，《煤矿重大事故隐患判定标准》将于2026年7月1日正式实施，将重大隐患细化为7个方面、80余条具体情形，监管的硬性标准将有效限制行业超产行为，表外产能的出清已从此前政策倡导变为刚性执行。

此外，表外产能清理进一步延伸至在建项目环节。山西省能源局开展为期三个月的煤矿安全生产集中整治，重点检查建设项目开工报告未经批准擅自组织施工等违规行为，这一整治措施对于在建矿井构成明确的合规约束，进一步压缩了潜在的增量释放空间。

3.2.进口：蒙煤进口总量提升，但存在主焦煤结构性缺口

进口焦煤增量主要在于蒙煤。2026年1-4月进口炼焦煤0.44亿吨，同比+19.9%。其中，蒙古通关效率提升、口岸库存扩容及性价比优势拉动下，1-4月进口约2642万吨，同比+68.3%，占炼焦煤进口总量的61%，同比+18pct。俄罗斯受益于稳定的长期协议，1-4月进口约1156万吨，同比+9.1%，占份额约27%。澳大利亚进口约254万吨，同比+10.5%。加拿大进口约224万吨，同比-40.3%。美国炼焦煤受加征关税影响，进口量继续维持低位。

蒙古国2026/2027/2028年煤炭出口目标分别为9500万吨/1亿吨/1.05亿吨，但主焦煤（蒙四、蒙五）的增量空间有限。塔本陶勒盖（Tavan Tolgoi，简称TT矿）地处蒙古国南戈壁省，为蒙古规模化外销的核心矿区。该矿预计储量约64亿吨，其中焦煤约18亿吨、动力煤约46亿吨。TT矿区煤层整体埋藏较浅，煤化变质程度随埋藏深度增加而提升，因此优质主焦煤仅赋存于局部区块，资源储量有限。根据ETT发布的2026年一季度销售数据显示，在TT矿售出的950万吨煤炭中，炼焦煤占比约41%（约389.5万吨）、1/3焦煤占比约37%（约351.5万吨）、动力煤占比约16%（约152万吨）、精煤占比约6%（约57万吨）。从商品煤产出的增量结构来看，TT矿及其运营主体ETT新增产能向1/3焦煤方向倾斜。蒙煤出口增量虽能在总量层面补充国内焦煤的保供需求，但受矿区资源禀赋约束，优质主焦煤新增产能有限，国内结构性主焦煤缺口难以依靠蒙煤进口补充，主焦煤价格长期具备较强韧性。

4.投资建议

煤炭：2026年上半年，煤炭板块在供给约束与需求韧性的共同影响下，煤价中枢持续抬升。展望下半年，国内安监升级与表外产能出清将系统性收紧焦煤供给弹性，蒙煤虽总量增长但难以补充主焦结构性缺口，焦煤相对动力煤比价中枢有望长期修复，主焦稀缺溢价持续凸显。动力煤方面，印尼出口管控、全球气转煤需求及国内用电超预期增长共同支撑供需偏紧格局，进口减量进一步强化内贸煤价韧性。具体推荐标的，欢迎联系国投证券环保公用煤炭团队。

5.风险提示

下游需求不及预期。火电需求受水电来水超预期、风光等新能源装机快速扩张的双重挤压。地产、基建行业持续调整拖累建材用煤需求，导致非电需求端承压；

政策调控下供需宽松风险。保供稳价政策加码导致煤炭产能释放节奏超预期，煤炭价格上涨空间受限；

进口煤冲击风险。国际煤价低位推动进口煤资源大量补充国内市场，加剧国内煤炭市场供需矛盾，对国产煤价及企业盈利形成压制。

计算假设不及预期风险。