对话基石资本朱筱珊：用产业认知的框架去做二级市场投资

朱筱珊不是那种坐在交易屏幕前紧盯K线的基金经理——过去一年，她的日常时间几乎被企业调研、产业访谈所占满。“企业基本面的变化是缓慢的，市场交易是快速的，在这之间，我更关心的是产业到底在发生什么。产业的发展趋势是有迹可循的，就在企业的发展中。”她说，“做主观投资，对产业和企业认知深度决定了你下多少仓位、拿多长时间。”

2017年，朱筱珊来到基石资本，在医疗健康、硬科技方向从事投研工作。2021年，她正式开始在弘唯基石基金——基石资本旗下的二级投资平台做股票投资，试图基于在一级市场建立的产业认知框架，去做二级市场的投资。

基石资本是中国顶尖的创投机构之一，在硬科技、医疗健康等领域有着深厚的布局。据了解，仅半导体一个方向，基石资本就投资了数十家企业——为人熟知的，包括2017年投资豪威科技（2019年被韦尔股份并购，韦尔股份后更名为“豪威集团”）、2019年并购聚隆科技（现更名为“香农芯创”）、2021年领投长鑫科技等。

这样的成长经历，赋予了朱筱珊一种长周期的产业视角。一级市场的投资天然要求她理解产业的长期逻辑：一家公司从技术突破到产品落地，从客户验证到订单放量，每一个环节都需要时间，这种节奏感一旦建立，对二级市场的估值判断就有了锚。

朱筱珊的投资框架围绕选股、估值、交易三个维度展开。选股的核心是好公司和好团队。寻找具体原创或平台级别技术的企业。好的管理团队对企业功不可没。估值的核心是成长性与安全边际缺一不可。成长性对抗不确定性，估值决定超额收益。对于处于成长期的企业，估值可能会脱离传统模型，需要对估值有一定容忍度。交易的核心是确认时“下重仓”。重仓的前提是基于前面两个维度：企业符合标准且有安全边际。

逻辑自洽，不迷失于波动

证券时报：一级市场的从业经历对你当前的思维方式有哪些帮助？

朱筱珊：我的感受是，一级市场的视角天然要求你理解产业和企业的长期逻辑。

第一层是对产业的认知。比如基石资本2017年左右就开始在一级市场布局半导体产业，那时候这个赛道远未成为市场共识，大家对国内半导体企业到底能不能做起来、多久能做起来，还是存在比较多的疑虑的。

但基石的判断很明确：从长期国际格局走向看，半导体必然是国产替代最核心、确定性最高的方向；再复盘全球半导体的产业发展史就会发现，半导体产业有清晰的技术迭代路径，国内又有庞大的终端需求、工程师红利和完整供应链做支撑，在国家政策的持续引导下，产业突破是水到渠成的事。

第二层是对企业的认知。一家公司从技术突破到产品落地，从客户验证到订单放量，每一个环节都需要时间，这种节奏感一旦建立，对二级市场的估值判断就有了锚。而如果单纯从二级市场去看企业的估值，可能对交易更敏感，会不自主地去判断什么时间做择时。

因此，我习惯于把产业大趋势和企业成长节奏结合起来，在产业趋势还没有形成共识、被充分定价时，敢于提前布局；在企业价值还没有完全兑现时，能够更有耐心地持有。

证券时报：在中国，同时横跨一二级市场投资的机构并不多。因为一级市场的投资期很长，企业成长性有充分时间去验证，但在二级市场，任何小型波动都可能引发投资者的赎回。你怎么处理这种节奏上的错配？

朱筱珊：正常回撤是可以接受的，关键是你的持有周期和投资逻辑是否匹配。

如果你只持有半个月，任何回撤都会变成问题。但如果你判断的是两到三年的产业趋势，就不能用短期的波动来衡量对错。

核心在于，当初对行业和公司基本面的判断是否出现了偏差。如果产业逻辑没有变，公司基本面没有变，估值也没有明显透支，那时间周期完全可以熨平回撤带来的影响；如果公司经营数据持续偏离当初预期，说明判断错了，就要重新评估。

我们的投资人，大多也与我们理念相近。

产业认知的实战校验

证券时报：在投资硬科技和生物医药这两个赛道时，你更偏好于哪一阶段的投资机会？

朱筱珊：我们主要抓的是产业化落地之后、市场渗透率快速增长的那一波。0到1阶段不确定性太高，你不知道它能不能做出来；偏后期的投资，企业会面临业绩增速放缓的压力。所以我认为企业发展最好的阶段，是产品渗透率从个位数开始加速爬坡的阶段，那时产业逻辑已经验证了，但市场还没有充分定价。就像现在的半导体设备，国产化率还很低，但头部公司的产品已经得到验证了，这就是比较有机会的阶段。

证券时报：怎么看人工智能、医疗健康两个赛道的未来机会？

朱筱珊：人工智能的发展将经历三个阶段：第一阶段是基础设施建设，包括算力芯片、服务器、数据中心等，目前市场正处于这个阶段；第二阶段是应用落地，AI开始在各行业产生实质性的产出；第三阶段才是生态繁荣，形成完整的产业链和商业模式。目前第一阶段的投资确定性无疑是最强的，而人形机器人等AI应用方向，目前存在的问题，一是二级市场相关标的偏少，二是产业化落地仍有待时间检验。不过一级市场已有多家机器人企业斩获十亿级融资，这些资金无疑将流向产业链上下游，会推动产业业绩的增长。同时，也陆续有优秀的机器人标的登陆A股，为投资人提供更多窗口观察生态。

在医疗健康领域，创新也在引领行业发展。中国药企经历较为痛苦但必备的集采阶段后，用高效率将创新药的研发周期提前了。创新药板块尤其是港股的18A在2022—2024年经历了完整的至暗时刻，估值倒挂和破发成为常态。等到2025年，MNC针对中国药企的BD频发，市场开始对创新药重新估值。同样的，药企的研发管线也不是一蹴而就的，后视镜看到的结果源自更早的布局，且生物科技行业天然带有不确定性。对企业基因、创始人风格和管理团队能力的理解也是必不可少的认知。

证券时报：你如何把产业判断转化为具体的仓位决策？你多久会复盘一次自己的持仓？

朱筱珊：仓位本质上是认知的表达。其实重仓不等于风险高，分散持仓也未必风险更低，关键要看标的选择。回顾过去的投资，我愿意重仓的核心在于对产业认知，以及对投资标的安全边际和业绩确定性的笃定。如果产业趋势足够确定，公司处在产业链中相对重要的位置，业绩具备充足增长空间，且布局时估值处于合理低位，重仓就是相对简单的决策。反过来，如果对企业认知没有到位，分散本身也不会降低任何风险。

至于组合的调整节奏，日常的产业跟踪、公司动态验证是持续推进的工作，但系统性的组合校准，周期就会长一些。因为我们的投资决策锚定的是企业长期基本面，而企业的基本面变化是慢节奏的、有迹可循的。比如你看某家企业一季度的订单增长了十倍，但这个变化实际上并不是瞬间发生，而是在前一个季度就逐渐显现的。身为基金经理，应该在这个阶段就捕捉到趋势变化，判断订单增长趋势是否意味着行业迎来拐点，以及将会引发多少倍的增长，并留出时间制定投资决策，而不是等财报数据落地后才频繁复盘、被动调整。

证券时报：你觉得自己最核心的竞争优势是什么？

朱筱珊：对于投资行业而言，我们组织体系和个人投资经理都要有持续进化的“学习迁移”能力。就像日新月异的大模型更新速度一样，投资行业需要组织和个人都有很强的学习能力。既要不断的扩展自己的能力圈，打磨投资框架体系，又需要懂得“有所为，有所不为”。只有在认知到位后才出手。

此外，我们是以为投资人创造长期复利的目标进行建仓选股，要建立标准化买入、加仓、减仓、止损/止盈规则，不因市场暴涨贪婪、暴跌恐慌打乱体系。持续跟踪公司基本面变化，动态验证当初投资逻辑，逻辑破坏果断兑现，逻辑持续强化长期持有；同时坚持定期复盘迭代框架，每年优化研究体系，能力圈持续拓展，不固守过往成功路径。

（证券时报·全国创投协会联盟智库中心研究员 张天伦）