【IPO前哨】科郦再次递表港交所！估值成色仍待市场检验？

6月30日，多元化医疗健康企业科郦有限公司（以下简称"科郦"）再次向港交所递交上市申请。

作为国内市占率17%的儿科医药营销龙头，科郦手握覆盖广泛的院外渠道网络，赛道稀缺性不低。但剥开行业排名的光环，公司业务结构偏科、上下游双重集中、利润与现金流脱节的问题同样突出，在港股审慎的定价体系下，其估值成色仍待市场检验。

双主业严重偏科，靠儿科药分销撑起大盘

科郦将自身定义为多元化医疗健康企业，业务横跨医药营销推广与销售、母婴营养补充品研产销两大主线。但从真实收入结构看，"多元化"更像是远期叙事，公司业绩几乎全靠医药营销业务支撑。

2023-2025年，医药营销业务收入占比逐年攀升，2025年已达到92.6%；反观母婴及营养补充剂业务，其收入占比萎缩，业务结构高度单一。

科郦细分赛道地位不低。按弗若斯特沙利文资料，2025年科酈在中国医药营销、推广与销售市场排名前十，市场份额约2.00%；在更聚焦的儿科医药营销、推广与销售领域，公司则排名全国第一，市场份额约17.00%。

与此同时，截至2025年末，公司业务触达31个省份，拥有超1600家分销商，覆盖约15.6万家诊所、36.7万家药房及1700家医院（含216家三甲医院），终端覆盖广度在儿科分销领域优势突出。

但这份壁垒并非不可撼动。其护城河本质是渠道执行能力、终端覆盖规模与品牌合作关系，而非自研专利药或独家产品。换言之，渠道壁垒只是替代成本高，并非不可替代，一旦核心合作关系出现变动，市场会迅速重估其盈利稳定性。

盈利修复有亮点，但利润质量存疑

账面财务数据来看，科郦近两年的盈利能力确实在稳步改善。

2023-2025年，公司收入分别为3.50亿美元、2.82亿美元和3.04亿美元，呈现先降后升走势；同期净利润分别为2476.84万美元、2185.08万美元和3295.67万美元，对应净利率分别约7.1%、7.8%和10.8%；毛利率分别为48.3%、53.3%和52.3%。

单从利润表看，公司并非靠低价走量换收入，反而通过成本优化实现了利润率抬升，在医药分销行业属于中上水平。但问题在于，这轮利润改善的核心驱动力是采购成本优化，而非业务结构升级或产品附加值提升。

简单来说，公司多赚的钱更多是"砍价省出来的"，而非"业务升级赚来的"，因此其可持续性仍要看与核心供应商的议价关系是否稳定。

核心隐忧：上下游双重集中，现金流连续三年为负

比起短期利润波动，商业模式的集中度风险与现金流隐患，才是港股投资者最在意的定价核心。

首先,是上下游"两头集中"，且集中度还在持续上升。客户端，2023-2025年，前五大客户收入占比从49.6%增至60.7%；第一大客户收入占比更是从23.2%一路攀升至35.4%。客户集中度持续走高，不仅削弱公司议价权，单一客户的订单波动也会直接冲击整体业绩。

供应商端的集中度更为夸张。2023-2025年，前五大供应商采购占比依次为68.5%、64.1%和65.5%。其中，来自最大供应商韩美集团的采购金额占比高达57.5%、52.6%和58.6%。公司近六成采购都押在同一家药企身上。

尽管招股书强调双方长期合作、关系稳定，韩美集团也无内地药品经营资质，短期合作破裂概率低。但市场的担忧始终存在：一旦核心产品授权调整、合作政策生变，公司能否快速找到替代产品填补缺口？上下游两头集中的格局，会不会在议价、回款、利润率上形成双重挤压？这也是科郦很难摆脱估值折价的核心原因。

其次，现金流连续为负，账面现金快速缩水，也值得警惕。2023-2025年，公司经营活动现金净额分别为3974.75万美元、-1025.51万美元和-706.77万美元，连续两年未能转正，虽流出规模逐年收窄，但回款质量不佳、营运资金占用偏高的问题并未根本解决。截至2025年末，公司现金及现金等价物仅924.01万美元，较2024年末同比大幅减少42.56%。

资产负债表层面，公司净资产从2023年的7398.77万美元增至2025年的1.37亿美元，流动资产净值从2023年的3903.23万美元提升至2025年7919.79万美元。但这种流动性改善更多来自利润积累和资产结构调整，而非经营现金的持续流入，财务安全边际并没有账面看起来扎实。

这意味着，若未来业务继续扩张、品牌建设与研发投入同步推进，公司对外部融资平台的需求并不难理解。换言之，这次赴港递表，除了资本市场品牌背书，也有一定补充发展资金、改善资本结构的现实诉求。

估值关键：能否摆脱"单一依赖"

根据招股书，本次募资将投向拓展销售网络、扩大产品组合、强化品牌建设、推动数字转型、升级生产能力、加码研发创新等方向，与"医药分销+健康消费"的双轮定位完全匹配，逻辑上并无硬伤。但港股市场从来不会为战略规划直接买单，投资者真正关心的，是公司未来能不能真正降低对韩美集团、对少数核心大客户的依赖。

如果后续公司能把母婴营养补充剂、自有品牌、创新产品管线做起来，逐步分散收入结构，市场会更愿意把它视为平台型健康消费公司；但如果收入和利润始终高度绑定韩美体系与既有院外分销网络，那么其估值仍更接近传统医药营销服务商，而非高成长品牌公司。

总体而言，科郦的投资亮点清晰：儿科院外分销赛道龙头、渠道网络具备壁垒、盈利能力稳步修复、母婴健康业务留有想象空间。

但核心矛盾也同样突出：赛道龙头地位不等于商业独立性足够强，利润增长不等于现金流质量同步改善。赴港上市对科郦而言，既是补充营运资金、优化资本结构的契机，也是市场对其商业模式的一次大考，最终能不能拿到预期估值，关键还要看"去单一化"的落地进度。

作者|瓶子

编辑|Lily